中信証券：保険セクターの調整終了を予測、積極的に重要な機会期を掴むことを推奨

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中信証券研究 文|童成墩  張君翔  薛姣

中信証券研究　文|童成墩  張君翔  薛姣

保险板块年初以来下跌15%，主要受外部因素影响，1倍PB是可靠的布局指标。基本面周期向上2025年已经确立，2026年一季度以来趋势强化，包括负债端继续降低负债成本、资产端有更多选择、严监管反内卷促进份额集中等。同时，期待“十五五”规划相关政策落地，推动医保商保协同发展，实现患者、医院、医生、创新药、保险公司共赢发展。预计保险板块调整结束，积极把握重大机遇期。

保険セクターは年初から15％下落しており、主に外部要因の影響によるもので、1倍PBは信頼できる配置指標です。ファンダメンタルのサイクルは上向きで、2025年に確立されており、2026年第1四半期以降のトレンドは強化されています。負債側の継続的な負債コスト削減、資産側の多様な選択肢、厳格な規制による内輪もめの抑制とシェア集中の促進などが含まれます。同時に、「第十四五」計画に関する政策の実施を期待し、医療保険と商業保険の協調発展を推進し、患者、病院、医師、革新的医薬品、保険会社の共赢を実現します。保険セクターの調整終了を見込み、重要な機会を積極的に捉えるべきです。

▍保险板块年初以来下跌15%，主要受外部因素影响，1倍PB是可靠的布局指标。

▍保険セクターは年初から15％下落しており、主に外部要因の影響によるもので、1倍PBは信頼できる配置指標です。

年初以来，保险板块下跌原因包括：1）国家队减持，打破单边牛市预期；2）美国AI叙事冲击保险中介；3）中东战争引发全球经济滞涨预期； 4）保险公司权益仓位相对高位，2026年一季报将受到股市下跌影响。受以上因素影响，目前估值回归至历史较低分位，按A股保险指数衡量，过去十年整体PB区间为1-3倍，中位值为1.75倍，目前静态PB为1.26倍，和整个板块10%-15%ROE区间比，估值具有较大安全边际；其中权重股中国平安静态PB为1倍，对应ROE为13%-15%。历史上看，低于1倍PB配置中国平安，估值都能回归到1倍PB以上，主要缘自保险公司资产负债表已经充分用公允价值定价，净资产指标是可靠的衡量介入点指标。

年初からの保険セクターの下落原因には、1）国家隊の売却による一方的な強気相場の期待の崩壊、2）米国のAIストーリーによる保険仲介への衝撃、3）中東戦争による世界経済の停滞予想の引き起こし、4）保険会社の持ち株比率が比較的高水準であり、2026年第1四半期の決算は株式市場の下落の影響を受けることが含まれます。これらの要因の影響で、現在の評価は過去の低水準に回帰しており、A株の保険指数で測ると、過去10年のPB範囲は1-3倍、中位値は1.75倍です。静的PBは1.26倍であり、全体のROE10%-15%の範囲と比べて、評価には大きな安全マージンがあります。重み株の中国平安の静的PBは1倍で、ROEは13%-15%に対応します。歴史的に見て、PBが1倍未満の中国平安の配置は、評価が1倍PB以上に回復することが多く、これは主に保険会社の資産負債表が公正価値で十分に評価されているためであり、純資産指標は信頼できる介入点です。

▍基本面周期向上2025年已经确立，2026年一季度以来趋势强化。

▍ファンダメンタルのサイクルは上向きで、2025年に確立されており、2026年第1四半期以降のトレンドは強化されています。

2025年，保险板块周期向上确立的逻辑为：储蓄存款向保险迁移，保险产品从传统险转向分红险，市场份额向中大型保险公司集中，利率筑底且债券收益率曲线陡峭化，叠加保险公司积极入市、分享牛市盛宴。和2025年比，2026年以来我们认为基本面长周期向上的趋势进一步巩固，包括：

2025年、保険セクターのサイクルが上向きに確立された論理は、貯蓄預金が保険に移行し、保険商品が従来の生命保険から配当生命保険へとシフトし、市場シェアが中大型保険会社に集中し、金利が底を打ち、債券利回り曲線が急峻化し、保険会社が積極的に市場に参入し、牛市の恩恵を享受していることにあります。2025年と比較して、2026年以降、我々はファンダメンタルの長期上昇トレンドがさらに強固になったと考えています。具体的には：

1）从负债端看，格局更加集中，负债成本进一步下降。各大类资产价格大幅波动，股市和黄金的单边牛市预期打破，分红险为主的类固收产品成为最好的低风险偏好资金的选择；保险公司进一步压降负债成本，部分公司推出保底利率为1.5%和1.25%的分红险，同时监管也在引导保险公司进一步下调演示利率；监管调研了各大保险公司银保渠道费用情况，出台更严厉的监管文件，意味着未来市场竞争更加公平，费用投入有望进一步减少，市场份额将更加头部化，长期看，我们认为市场将走向以3-5家头部公司为主的竞争格局。

1）負債側から見ると、構造がより集中し、負債コストがさらに低下しています。各種資産価格は大きく変動し、株式と金の一方的な強気相場の期待は崩れ、配当生命保険を中心とした固定収益型商品が最良の低リスク志向資金の選択肢となっています。保険会社は負債コストをさらに圧縮し、一部の企業は最低保証利率1.5%や1.25%の配当生命保険を導入し、規制当局も保険会社に対して示範利率の引き下げを促しています。規制当局は各保険会社の銀保チャネルの費用状況を調査し、より厳しい規制文書を発行しており、これにより今後の市場競争はより公平になり、費用投入もさらに削減され、市場シェアはよりトップ企業に集中していくと考えられます。長期的には、市場は3～5社のトップ企業を中心とした競争構造に向かうと見ています。

2）从投资端看，股市和债市调整，为保险公司资产配置提供良好机遇。2025年下半年以来债市一直处于下跌趋势中，30年期国债、地方债、超长期国债收益率，考虑免利息所得税后，具有配置相对优势，保险公司有望获得无风险的长期期限利差；随着今年股市调整，市场已经打破了牛市的单边预期，优质的、有稳定盈利、分红稳定增长的公司重新具备吸引力，险资整体上正从FVTPL股票向FVOCI迁移。虽然股票市场波动会一定程度上影响保险公司2026年一季报的净利润，但这不是决定保险公司投资价值主要因素，以季度维度的利润变动买卖保险股胜率较低，相反利润受短期因素影响下跌，将带来良好的长期布局机会。

2）投資側から見ると、株式と債券市場の調整は保険会社の資産配分に良い機会をもたらします。2025年下半期以降、債券市場は下落トレンドを維持しており、30年国債、地方債、超長期国債の利回りは、税金免除後の配置に相対的な優位性を持ち、保険会社はリスクフリーの長期金利差を得ることが期待されます。今年の株式市場の調整により、市場は牛市の一方通行の期待を破り、優良で安定した収益と配当の増加が見込める企業が再び魅力的になっています。全体として、保険資産はFVTPL株式からFVOCIへと移行しています。株式市場の変動は2026年第1四半期の保険会社の純利益に一定の影響を与えるものの、これは投資価値の決定要因ではなく、四半期ごとの利益変動による保険株の売買成功率は低く、短期的な利益の変動により下落することもありますが、長期的な配置の良い機会となるでしょう。

3）同时，作为战略投资者，参与上市公司定向增发将是未来险资拓宽长期收益重要路径。2026年一季度证监会发布《关于修改〈证券期货法律适用意见第18号〉的决定（征求意见稿）》，扩大战略投资者类型。明确全国社保基金、基本养老保险基金、企业（职业）年金基金、特定的商业保险资金、公募基金、银行理财等机构投资者可以作为战略投资者，以耐心资本作为战略性资源对上市公司战略投资。在规则上将该类投资者界定为资本投资者，将其他实业投资者界定为产业投资者。同时，证监会还拟明确最低持股比例要求。坚持战略投资者应当持有上市公司较大比例股份，进一步明确战略投资者本次认购上市公司股份原则上不低于5%，可以根据持股比例参与上市公司治理。这将大幅度提高保险公司增加权益投资热情，会计上可以按照权益法核算，不受股价波动影响，同时积极推动上市公司和保险公司业务协同，比如大健康、养老、科技、基础设施等领域。

また、戦略投資者として、上場企業の定向増資に参加することは、今後の保険資産の長期収益拡大の重要なルートとなるでしょう。2026年第1四半期に証監会は「証券先物法律適用意見第18号の修正に関する決定（意見募集稿）」を発表し、戦略投資者の種類を拡大しました。全国社会保障基金、基本年金基金、企業（職業）年金基金、特定の商業保険資金、公募基金、銀行の理財商品などの機関投資家が戦略投資者として位置付けられ、忍耐資本を戦略的資源として上場企業に戦略的投資を行うことが明示されました。ルール上、これらの投資者は資本投資者と定義され、他の実業投資者は産業投資者とされます。同時に、最低株式保有比率の明確化も検討されています。戦略投資者は上場企業の株式を比較的大きな比率で保有すべきであり、今回の株式引き受けは原則として5%以上とし、持株比率に応じて企業統治に参加できるとしています。これにより、保険会社の持ち分投資への意欲が大きく高まり、会計上は持分法で計上でき、株価の変動に左右されません。また、ヘルスケア、年金、テクノロジー、インフラなどの分野で、上場企業と保険会社の事業連携も積極的に推進される見込みです。

▍“十五五”规划纲要突出商业保险地位，预计商业医疗险、长期护理险、个人养老金等均有相应政策支持，并有望带动医保商保协同、促进保险公司生态建设。

▍「第十四五」計画の概要は、商業保険の地位を強調し、医療保険、長期介護保険、個人年金などに対して政策支援を期待し、医療保険と商業保険の協調を促進し、保険会社のエコシステム構築を推進することです。

“十五五”规划纲要中提出：要加快发展多层次、多支柱养老保险体系，扩大企业年金覆盖范围，完善个人养老金政策，大力发展商业养老保险。健全多层次医疗保障体系，完善异地就医结算，充分发挥商业医疗保险补充保障作用。鼓励商业保险扩大创新药和医疗器械发展机制，鼓励商业保险扩大创新药支付范围。推行长期护理保险，健全统一的老年人能力评估制度。根据2026年3月发布的《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，目标3年左右实现长期护理保险制度基本建立，长期护理保险总体费率控制在0.3%左右（用人单位和个人各0.15%），为失去正常活动能力的参保人提供基本生活照料和医疗护理费用报销。这标志着长护险从2016年以来的局部试点阶段正式进入全国基本制度阶段。

「第十四五」計画の概要には、多層次・多柱式の年金制度の加速発展、企業年金のカバー範囲拡大、個人年金政策の改善、商業年金の大幅な発展が盛り込まれています。医療保障の多層化、遠隔医療の決済の改善、商業医療保険の補完的役割の十分な発揮も推進されます。革新的医薬品や医療機器の支払い範囲拡大も奨励され、長期介護保険の推進と、統一された高齢者の能力評価制度の整備も進められます。2026年3月に発表された「長期介護保険制度の早期構築に関する意見」によると、約3年で長期介護保険制度の基本的な構築を目指し、総費用率は約0.3%に抑えられ（雇用者と個人各0.15%）、活動能力を失った被保険者の基本的な生活支援と医療費の補助を提供します。これは2016年以来の部分的な試験段階から全国的な基本制度への正式移行を示しています。

▍风险因素：

股市大幅波动；利率中长期下行；保单销售增长不及预期。

▍リスク要因：

株式市場の大きな変動；中長期の金利低下；保険契約の販売増加が予想を下回ること。

▍投资策略：预计保险板块调整结束，积极把握行业发展重大机遇期，更加关注寡头趋势下的头部公司。

▍投資戦略：保険セクターの調整終了を見込み、業界の重要な機会を積極的に捉え、寡占化の進行に伴うトップ企業に注目します。

保险板块年初以来下跌15%，主要受外部因素影响，1倍PB是可靠的布局指标。基本面周期向上2025年已经确立，2026年一季度以来趋势强化，包括负债端继续降低负债成本、资产端有更多选择、银保等严监管反内卷促进份额集中等。同时，期待“十五五”规划相关政策落地，推动医保商保协同发展，实现患者、医院、医生、创新药、保险公司共赢发展。预计保险板块调整结束，积极把握行业发展重大机遇期，维持“强于大市”评级。重点关注市场格局进一步集中环境下的头部保险公司。同时关注可能受益商业健康险政策的公司。

保険セクターは年初から15％下落しており、主に外部要因の影響によるもので、1倍PBは信頼できる配置指標です。ファンダメンタルのサイクルは上向きで、2025年に確立されており、2026年第1四半期以降のトレンドは強化されています。負債側の継続的な負債コスト削減、資産側の多様な選択肢、銀保などの厳格な規制による内輪もめの抑制とシェア集中の促進などが含まれます。同時に、「第十四五」計画に関する政策の実施を期待し、医療保険と商業保険の協調発展を推進し、患者、病院、医師、革新的医薬品、保険会社の共赢を目指します。保険セクターの調整終了を見込み、重要な機会を積極的に捉え、「市況より優れる」格付けを維持します。特に、市場構造のさらなる集中に伴うトップ保険会社に注目し、商業健康保険政策の恩恵を受ける可能性のある企業にも関心を持ちます。

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责任编辑：凌辰