テーマ：4月A株「スローベア・蓄積」 地政学的波動は中期的な上昇を妨げず
出典：天風証券
米イラン紛争の継続的な激化により、ホルムズ海峡の航行が妨げられ、中東地域の電解アルミニウム産業チェーンは「原料供給断絶型」の減産リスクに直面している。2022年のロシア・ウクライナ紛争と比較して、本ラウンドの地政学的衝撃は、生産能力への影響規模、エネルギーインフレの波及範囲、マクロの背景、国内供給制約、投資構造など多方面で深刻な変化をもたらしている。
天風の質問回答 | 1970年代の大インフレの振り返り：地政学的衝突下での有色金属の行方は？特集の後、天風研究は引き続き【工業金属・質問回答シリーズ】を展開し、金属と材料の刘奕町チームが、二度の地政学的衝突下でのアルミ価格とアルミ株の動向を振り返り、核心的な差異を比較し、電解アルミニウムセクターの今後の動きを考察する研究視角を提供している。
【1】二度の地政学的衝突下でのアルミ価格とアルミ株のパフォーマンスはどうだったか？
【2】二度の地政学的衝突下での電解アルミニウムの核心的な差異は何か？
【3】電解アルミニウムの投資構造はどのように変化したか？
【4】投資チャンスはどう見るべきか？
Q1
二度の地政学的衝突下でのアルミ価格とアルミ株のパフォーマンスはどうだったか？
2022年のロシア・ウクライナ紛争後：基本的に同期し、株式の弾力性が高い。
商品側：ロシア・ウクライナ紛争の発生後、恐怖感がLMEアルミの史上最高値を押し上げ、一週間で12％上昇し、取引中最高は4074ドル/トンに達し、上海アルミよりも明らかに強い動きだった。その後、利上げサイクルの中でアルミ価格は大きく下落。
株式側：ロシア・ウクライナ紛争発生後、アルミ価格とほぼ同時に反応し、弾力性も高く、海外株式のパフォーマンスはより強かった。利上げサイクルの中でも大きく下落。
本ラウンドの米イラン紛争後の初期展開：より慎重であり、ロシア・ウクライナほどの高まりは見られない。
商品側：国内外のアルミ価格が同時に上昇し、LMEアルミは一週間で8％上昇、最高は3547ドル/トンに達し、上海アルミよりも強い動きだった。3月13日以降、一時的にピークをつけて下落。
株式側：アルミ株は堅調だったが、ロシア・ウクライナ時のような高まりには及ばず、3月13日にアルミ価格の下落とともに株価も大きく調整。
Q2
二度の地政学的衝突下での電解アルミニウムの核心的な差異は何か？
電解アルミニウムの生産能力への衝撃の変化：今回の米イラン紛争の影響は、規模がより大きい。本件の産業チェーンへの衝撃は、絶対量で2022年のロシア・ウクライナを大きく上回り、22年のヨーロッパの数百万トン規模の「コスト駆動型減産」と比べて、今回の中東は約600万トンの「原料供給断絶型」減産に直面しており、時間の経過とともに、中東の供給リスクは非線形的に加速して蓄積される可能性がある。
エネルギーインフレの波及範囲の変化：ヨーロッパの「天然ガス略奪」から世界的な「原油インフレ税」へ。二つの衝突により、天然ガスと石油という異なるコアエネルギーのインフレへの影響範囲は大きく異なり、2022年は主にヨーロッパだったが、今回は世界規模であり、より大きな圧力テストとなるか、システムリスクを形成し、米連邦準備制度の利下げペースに影響を与える可能性もある。これが今回の動きがより慎重になる核心的な理由の一つ。
マクロの背景の変化：金融政策の周期位置が異なる。現在も利下げサイクルにある。2022年、米連邦は利上げサイクルに入り、マクロの抑制下でアルミ価格とアルミ株は長期的な下落局面に入ったが、今は依然として利下げサイクルにあり、コアインフレが大きく反発しなければ（原油ショックを中心に）、連邦は過度な引き締めを避け、経済へのダメージを抑えると予想される。
国内供給の論理の変化：稼働能力が天井に近づき、供給制約が顕著に強化されている。産業側では、2026年2月末時点で国内稼働能力（4484万トン）は歴史的天井に迫っており、2022年2月の国内電解アルミの稼働能力はわずか3881万トンだった。稼働率は歴史的高水準にあり、供給は絶対的に硬直的。
Q3
電解アルミニウムの投資構造はどのように変化したか？
近年、業界の配当増加の傾向が顕著になっている。生産能力の天井に制約される中、業界の資本支出は縮小し、キャッシュフローは大幅に改善。トップ企業の配当率向上の傾向も明らかで、以下の表のデータに加え、中孚実業は過去10年間配当を行っておらず、2025年4月には今後3年間（2025-2027）の配当は当期または期末の可分配利益の60％以上と計画している。南山铝業は2025年に特別配当約30億円、累計配当は1,050億円に達している。
Q4
投資チャンスはどう見るべきか？
二度の地政学的衝突を総合的に比較すると、今回の電解アルミニウムセクターは産業とマクロの共振がより強まる可能性があり、マクロの見通しが明確になれば、アルミ価格や関連株の上昇弾力性と勝率は2022年よりも著しく高まると考える。また、地政学的衝突は短期的な主要変数であり、滞留感や金融政策の転換リスクには十分警戒すべきである。
リスク提示：地政学的衝突の超過リスク；下流需要の予想外の低迷リスク；電解アルミ新規生産能力の超過リスク；原材料価格の変動リスク；企業経営の予想外リスク；報告書中で言及される「関連銘柄」はあくまで関連企業の羅列であり、投資勧誘を意図したものではない。
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責任編集：王珂
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天风証券：米国とイランの衝突後のアルミの展望は？——ロシア・ウクライナとの比較視点から
テーマ：4月A株「スローベア・蓄積」 地政学的波動は中期的な上昇を妨げず
出典：天風証券
米イラン紛争の継続的な激化により、ホルムズ海峡の航行が妨げられ、中東地域の電解アルミニウム産業チェーンは「原料供給断絶型」の減産リスクに直面している。2022年のロシア・ウクライナ紛争と比較して、本ラウンドの地政学的衝撃は、生産能力への影響規模、エネルギーインフレの波及範囲、マクロの背景、国内供給制約、投資構造など多方面で深刻な変化をもたらしている。
天風の質問回答 | 1970年代の大インフレの振り返り：地政学的衝突下での有色金属の行方は？特集の後、天風研究は引き続き【工業金属・質問回答シリーズ】を展開し、金属と材料の刘奕町チームが、二度の地政学的衝突下でのアルミ価格とアルミ株の動向を振り返り、核心的な差異を比較し、電解アルミニウムセクターの今後の動きを考察する研究視角を提供している。
【1】二度の地政学的衝突下でのアルミ価格とアルミ株のパフォーマンスはどうだったか？
【2】二度の地政学的衝突下での電解アルミニウムの核心的な差異は何か？
【3】電解アルミニウムの投資構造はどのように変化したか？
【4】投資チャンスはどう見るべきか？
Q1
二度の地政学的衝突下でのアルミ価格とアルミ株のパフォーマンスはどうだったか？
2022年のロシア・ウクライナ紛争後：基本的に同期し、株式の弾力性が高い。
商品側：ロシア・ウクライナ紛争の発生後、恐怖感がLMEアルミの史上最高値を押し上げ、一週間で12％上昇し、取引中最高は4074ドル/トンに達し、上海アルミよりも明らかに強い動きだった。その後、利上げサイクルの中でアルミ価格は大きく下落。
株式側：ロシア・ウクライナ紛争発生後、アルミ価格とほぼ同時に反応し、弾力性も高く、海外株式のパフォーマンスはより強かった。利上げサイクルの中でも大きく下落。
本ラウンドの米イラン紛争後の初期展開：より慎重であり、ロシア・ウクライナほどの高まりは見られない。
商品側：国内外のアルミ価格が同時に上昇し、LMEアルミは一週間で8％上昇、最高は3547ドル/トンに達し、上海アルミよりも強い動きだった。3月13日以降、一時的にピークをつけて下落。
株式側：アルミ株は堅調だったが、ロシア・ウクライナ時のような高まりには及ばず、3月13日にアルミ価格の下落とともに株価も大きく調整。
Q2
二度の地政学的衝突下での電解アルミニウムの核心的な差異は何か？
電解アルミニウムの生産能力への衝撃の変化：今回の米イラン紛争の影響は、規模がより大きい。本件の産業チェーンへの衝撃は、絶対量で2022年のロシア・ウクライナを大きく上回り、22年のヨーロッパの数百万トン規模の「コスト駆動型減産」と比べて、今回の中東は約600万トンの「原料供給断絶型」減産に直面しており、時間の経過とともに、中東の供給リスクは非線形的に加速して蓄積される可能性がある。
エネルギーインフレの波及範囲の変化：ヨーロッパの「天然ガス略奪」から世界的な「原油インフレ税」へ。二つの衝突により、天然ガスと石油という異なるコアエネルギーのインフレへの影響範囲は大きく異なり、2022年は主にヨーロッパだったが、今回は世界規模であり、より大きな圧力テストとなるか、システムリスクを形成し、米連邦準備制度の利下げペースに影響を与える可能性もある。これが今回の動きがより慎重になる核心的な理由の一つ。
マクロの背景の変化：金融政策の周期位置が異なる。現在も利下げサイクルにある。2022年、米連邦は利上げサイクルに入り、マクロの抑制下でアルミ価格とアルミ株は長期的な下落局面に入ったが、今は依然として利下げサイクルにあり、コアインフレが大きく反発しなければ（原油ショックを中心に）、連邦は過度な引き締めを避け、経済へのダメージを抑えると予想される。
国内供給の論理の変化：稼働能力が天井に近づき、供給制約が顕著に強化されている。産業側では、2026年2月末時点で国内稼働能力（4484万トン）は歴史的天井に迫っており、2022年2月の国内電解アルミの稼働能力はわずか3881万トンだった。稼働率は歴史的高水準にあり、供給は絶対的に硬直的。
Q3
電解アルミニウムの投資構造はどのように変化したか？
近年、業界の配当増加の傾向が顕著になっている。生産能力の天井に制約される中、業界の資本支出は縮小し、キャッシュフローは大幅に改善。トップ企業の配当率向上の傾向も明らかで、以下の表のデータに加え、中孚実業は過去10年間配当を行っておらず、2025年4月には今後3年間（2025-2027）の配当は当期または期末の可分配利益の60％以上と計画している。南山铝業は2025年に特別配当約30億円、累計配当は1,050億円に達している。
Q4
投資チャンスはどう見るべきか？
二度の地政学的衝突を総合的に比較すると、今回の電解アルミニウムセクターは産業とマクロの共振がより強まる可能性があり、マクロの見通しが明確になれば、アルミ価格や関連株の上昇弾力性と勝率は2022年よりも著しく高まると考える。また、地政学的衝突は短期的な主要変数であり、滞留感や金融政策の転換リスクには十分警戒すべきである。
リスク提示：地政学的衝突の超過リスク；下流需要の予想外の低迷リスク；電解アルミ新規生産能力の超過リスク；原材料価格の変動リスク；企業経営の予想外リスク；報告書中で言及される「関連銘柄」はあくまで関連企業の羅列であり、投資勧誘を意図したものではない。
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責任編集：王珂