AIに問う・神剑股份の高PER下での商業宇宙は利益を実現できるか？

オリジナル初出 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

著者 | 田羽

神剑股份は狂騒的に上昇している。

3月最後の4取引日、連続でストップ高を記録し、4月2日には18.3元（前復元）の歴史最高値を更新、4月8日には再びストップ高。

もし時間軸を少し遡れば、この狂騒も初めてではない。昨年末、神剑股份は18取引日で11回のストップ高を記録した。

この上昇方法は、投資家を呆然とさせただけでなく、おそらく元実質支配者の刘志坚さえ予想できなかっただろう。

2025年初頭、彼は1株5.2元で退場し、支配権を国資に譲渡した。誰もが予想しなかったことに、1年余り後に神剑股份の株価は18.3元まで高騰した。これをこの価格で計算すると、刘志坚が退場した後、神剑股份の株価は3倍以上に跳ね上がった。

元実質支配者も予想外だったこの急騰の背後にある最も核心的な推進力は、実はたった四文字：商業宇宙。

神剑股份は現在、衛星軽量化アンテナと支援構造の分野に進出し、背後には「中国航天科技集団」のような国家トップチームが控えている。硬核な実体とトップクラスの後ろ盾を持ち、このシナリオはまるで完璧な遠征のように見える。

しかし、資本市場の想像力は、最も得意とすることは、未来の会社の運命を一気に使い果たすことだ。

神剑股份のPER（TTM）は約500倍に達し、まるで頭上に吊るされた赤信号のように、投資者に常に警告している：これはもう株を買うのではなく、神話を賭けているのだと。

このような評価は、実質的には神剑股份に対して軍令状を下すようなもので、商業宇宙の分野で爆発的な利益成長を実現しなければ、この過剰なプレミアムはやがて現実に吸収される運命だ。

星辰大海は確かに魅力的だ。しかし、マスクが大洋の向こう側でハリケーンを巻き起こす一方、神剑股份が握るのは、化学工場のオイルの香り、毛利率12.3%、コア利益率わずか0.25%の財務諸表だ。

本当にこの莫大な富と名声を掴み、数百億の時価総額を一気に駆け上がれるのか？

実質支配者も早期に売却

たとえ最も熱い商業宇宙の外衣を纏っても、神剑股份の過去数年の業績の底を見れば、そこに星辰や海はなく、ただの実業経営の苦闘だけがある。

2021年、同社の売上高は約40%の高成長を見せたが、その後は平凡に落ち込み、2022～2024年は-6%から2.2%の間で振幅し、ほぼ停滞状態。純利益も、8,000万元の高値から3,000万元台に滑り落ち、何度も段階的に下落している。

おそらく、主業の瓶頸を見抜いた元実質支配者の刘志坚は、黎明前に「退席」することを選んだのだ。

2025年元旦、神剑股份は所有権を移し、芜湖国資が正式に参入。

神剑股份の公告によると、芜湖遠大創投は、同社の支配株主および一致行動者、株主の刘绍宏氏から7,920万株（うち刘志坚は4,000万株）を譲受し、総株式の8.33%を占める。また、刘志坚は自身が保有する残りの株（約12.66%）の議決権を全て譲渡した。

取引完了後、芜湖遠大創投が支配株主となり、実質的な支配者は芜湖市国資委に変わった。

注目すべきは、当時の時間軸に戻ると、刘志坚のこの退場取引は、まさに教科書級の「高値での正確なキャッシュアウト」だった。

公告によると、譲渡価格は5.2元で、取引契約前日の株価4.95元に対して5.05%のプレミアム。さらに重要なのは、1年前の2024年初、神剑股份の株価はわずか2.26元だったことだ。

つまり、長年にわたり業績に目立った変化がなく、ファンダメンタルも平凡な中で、刘志坚は株価が1年で倍以上に跳ね上がったタイミングで、相対的に高い位置で国資にキャッシュアウトしたのだ。

皮肉なことに、国資の引き継ぎ後の成績は、刘志坚の「賢さ」を証明している。

2025年前3四半期、神剑股份の売上高増加率は5.64%、純利益増加率は3.81%。この数字だけを見ると良くは見えないが、比較するとさらに厳しい。神剑股份の所属する申万三級業界の合成樹脂の中央値は、それぞれ10.51%、6.54%だ。

さらに、利益自体も「割引」されている可能性が高い。2025年前3四半期の営業利益は0.26億元だが、政府補助を中心としたその他の収益は0.12億元で、全体の約46%。2024年の営業利益0.23億元のうち、その他収益は0.16億元で、約70%を占めていた。

過度に政府補助に依存していることは、神剑股份の主業の収益性の低さを反映している。

2025年前3四半期、神剑股份のコア利益（売上高－営業コスト－税金・付加価値税－販売・管理・研究開発・利息費用）はわずか0.045億元。つまり、18億元超の売上高から得られる営業利益は数百万元に過ぎず、コア利益率は0.25%にとどまる。これは、100元の事業収入に対して2毛ちょっとの営業利益しか得られないことを意味する。

根本的な問題は、神剑股份の事業自体にある可能性が高い。

2025年前3四半期の毛利率は12.3%、申万三級業界の14社中で最下位の位置にある。毛利率が低いということは、同社の事業はあまり儲からないものであり、また高付加価値を稼ぎ出す競争力も乏しいことを示している。

刘志坚の撤退は、「賢明な人」が時流を読む終局だったが、誰も予想しなかったのは、マスクの扇動により、資本市場のシナリオが驚くべき転換を迎えたことだ。

18取引日で11回のストップ高

資本市場のシナリオは、時にSF小説よりも荒唐無稽だ。

2025年末から2026年初頭にかけて、神剑股份はわずか18取引日で、まるでゲームのように11回のストップ高を達成。株価は6.75元から一気に18.13元へと跳ね上がった。

古参投資家がこれを単なる「妖株」の一時的な動きと見ていた矢先、3月末には連続4日間の連騰を記録し、4月初めには歴史最高値の18.3元（前復元）を更新。この価格は、刘志坚が最初に5.2元で売却した価格の3倍超に達している。

神剑股份の二度にわたる大きな上昇を牽引したのは、遠く太平洋の向こう側のマスクだ。

今や「スターリンク」はもはや夢物語ではなく、実際に証明された：商業宇宙は単なる金のばら撒きではなく、金を印刷する装置だ。財新の引用によると、2025年、SpaceXの売上は約150億～160億ドル、利益は約80億ドルで、そのうちスターリンクが50%～80%を占める。

SpaceXの成功は、世界の資本の商業宇宙に対する評価ロジックを根底から変えた：それはもはや高嶺の科研孤島ではなく、確実性の高い、兆規模の通信インフラだ。

このロジックは、国内の熱狂的政策とも共鳴し、すぐに追随の動きが出てきた。

2024-2025年、「商業宇宙」は連続2年、政府の工作報告に記載され、国家が明確に支援する戦略的新興産業となった。さらに、証監会は科創板の新たな上場基準を再開し、上海証券取引所は商業ロケット企業向けの細則を策定、再利用可能なロケットの開発を促進している。これらは市場から、商業宇宙への支援のシグナルと解釈された。

さらに、中国の産業側も前進を続けている。

2025年12月、中国はITUに対し、20.3万個の衛星追加申請を行い、星網、垣信、無線電周波数の開発利用と技術革新研究院、中国移動など7つの主体が14の衛星群を申請した。

3月30日19時、中科宇航の「力箭二号」遠征運搬ロケット・國際纺都号は、東風商業宇宙イノベーション試験区から成功裏に打ち上げられ、新たな軌道に「新征程01衛星」「新征程02衛星」「天視衛星01」を送り込んだ。これは中科宇航の大型再利用可能ロケット「力箭二号」の初飛行だった。

これらの壮大なストーリーが次々と重なる中、市場は中国版「SpaceX株」を狂ったように探し始めている。

神剑股份は、まさにこの熱狂のピークで再評価された。

長年にわたり経営してきた「化学新素材＋高端装備」の二本柱は、資金の目には瞬時に黄金の基盤に映った。衛星軽量化アンテナの分野に進出し、航天科技集団のサプライヤーとなる。これらの財務諸表の隅にあった記述が、スポットライトを浴びて拡大されている。

実体と製品があり、「国家隊」の供給リストに入ったことは、なぜ市場資本がこれほど熱狂的に追いかけるのか、理解しやすい。

しかし、これこそが逆説だ。資本市場の興奮点は、「分野に切り込んだ」ことにあるが、その実際の占有比率を見落としている。

4月8日終値時点で、神剑股份のPER（TTM）は459倍に達している。この数字の背後には、市場が行う大博打がある。

それは、神剑股份が「商業宇宙に触れた」ことだけではなく、「事業の成長の希望」にとどまらず、「未来に爆発的な利益を実現させる」ことに賭けているのだ。

運命を変えられるか

約500倍のPERの前では、理性的な評価は少し場違いに思えるかもしれない。しかし、財務諸表を開けば、神剑の宇宙版図は株価ほど豊かではないことがわかる。

2025年上半期、ハイエンド装備製造の売上はわずか1.11億元で、売上比率は10%未満。

さらに、産業エコシステムの位置も厳しい。

神剑股份はアンテナと支援構造に進出しているが、これは商業宇宙のサプライチェーンの典型的な「構造部品」にすぎない。この位置は、上流の原材料の希少性も、下流の打ち上げプラットフォームの壁もなく、規模とコストで生き残る必要がある。

毛利率約12%、コア利益率0.25%の企業にとって、これは「修復型」の好材料であっても、「運命を変える」飛躍ではない。

より残酷な真実は、下流が儲からず、中流も苦しむことだ。

現状、商業宇宙はまだ大規模で安定的、持続的な収益モデルを確立していない。例えば、蓝箭航天は2022-2024年と2025年前半で、累計約35億元の損失を出している。

しかし、他の分野と異なり、これらの商業宇宙の下流企業の多くは、単なる市場化企業ではなく、国家戦略や産業突破の使命も担っている。根本的には、支援を必要とされる重要なセクターだ。

この背景の下、産業チェーンの資源配分の主旋律は、ほぼ間違いなく、下流のコスト削減、効率向上、産業推進を軸に展開される。神剑股份のような中流・付加価値企業は、将来的には、「商業宇宙で高付加価値を稼ぐ」よりも、「下流のコスト削減と産業への利益還元」に徹するシナリオが現実的だ。

さらに、もう一つの懸念は回収リスクだ。

下流企業は、重点支援と継続投資の段階にあり、収益モデルも未成熟なため、たとえ受注できても、資金をスムーズに回収できるとは限らない。受注獲得や顧客囲い込み、ポジション確保のために、多くの企業は支払条件を甘くしがちだ。

例えば、最近上場した中流企業の电科蓝天は、2022年から2025年3四半期末までに、売掛金は12.56億元から26.66億元に倍増。Choiceのデータによると、電科蓝天の売掛金回転日数はすでに1年以上を超えている。

神剑股份にとって、これは明らかに楽なシグナルではない。なぜなら、同社の売掛金回転日数（手形含む）はすでに200日超であり、今後も商業宇宙のような下流に深く入り、支払期間が長くなると、資金圧力はさらに増すだろう。

最後に、「投資」の博弈について。

商業宇宙には追い風があるが、神剑股份は家にいて注文が自然に舞い降りるわけではない。本当にこの分野の恩恵を享受したいなら、今後も多額の資金を投入し、設備拡張や研究開発を進め、「配置済み」から「規模拡大」へと変えていく必要がある。

投資が十分でなければ、最終的に得られるのは、あまり痛くも痒くもない付随的な増分だけで、市場の高評価を支えることはできない。

果たして、神剑股份はこの投資の底力を持っているのか？

2025年3四半期末時点で、神剑股份の資産負債率は50%超。これは申万合成樹脂の中で、2社だけの資産負債率50%以上のうちの一つだ。

したがって、今最も警戒すべきは、「商業宇宙の概念があるかどうか」ではなく、「薄利多売、回収遅延、継続的な資金投入を余儀なくされる苦役に陥る可能性」だ。

資本市場が最も好むのは、星辰と大海だ。しかし、ビジネスの世界で勝敗を決めるのは、結局のところ二つのこと：キャッシュフローと利益だ。

SpaceXは自らの飛行能力を証明した。一方、神剑股份は、まず自分が落ちないことを証明しなければならない。