文 | 《BUG》コラム 徐苑蕾
ここ数日、「蜜雪冰城」「古茗」「沪上阿姨」「奈雪的茶」「茶百道」を中心とした新茶飲の「五小龍」が、それぞれ年次報告（年報）を発表した。
2025年の業績を見ると、「五社」の業績と株価はすでに激しく分岐している。その中で古茗は純利益が倍増して首位に躍り出た一方、奈雪はいまだ損失の泥沼から抜け出せておらず、上場以来の累計損失は20億元超。蜜雪冰城は逆風下で拡張を加速させ、茶百道は自ら“ブレーキ”を踏み、沪上阿姨はさらに「3軒開店して1軒閉店」という高い閉店率に陥っている。
“二重天”の業績状況が、加盟店にとっては苦しくてたまらない。ある茶飲料の加盟店は次のように明かしている。「売上は一見すると立派ですが、手元に残るのは結局6割にすぎません。新規で加盟した店舗ほど利益が出にくくなり、最後には閉店するか、譲渡するしかなくなります。」
業績の分化：古茗が成長率で首位、奈雪は赤字継続
2025年、新茶飲料業界は上場ラッシュの波に包まれた。蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨などのブランドは相次いで資本市場の扉をたたき、これまでに新茶飲料企業5社が香港株に上場している。内訳は、蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨、奈雪の茶である。
だが、2025年通年の財務報告のデータを見ると、新茶飲料業界の業績分化の勢いはますます明確になっている。
蜜雪冰城は、徹底したコストパフォーマンスと巨大な店舗網によって、売上と利益の双方を二桁の伸びで実現した。その2025年の通年売上は335.6億元で、前年同期比35.2%増。純利益は59.3億元で、同33.1%増。日平均の純利益に換算すると約1625万元に相当する。
古茗と沪上阿姨も力強い成長を果たした。古茗の2025年の財報によれば、通年売上は129.1億元で前年同期比46.9%増、純利益は31.2億元で同108.6%増。純利益の伸び率は業界トップ。沪上阿姨の2025年の財報によれば、通年売上は44.7億元で前年同期比36%増、純利益は5億元で同52.4%増。
茶百道と奈雪の茶は、さまざまな程度の業績圧力に直面している。茶百道の2025年の財報によれば、通年売上は54億元で前年同期比9.7%増、純利益は8.2億元で同71.2%増。成長は維持しているものの、売上の伸び率は縮小している。
最も厳しいのは奈雪の茶で、そのまま損失の泥沼に沈んでいる。2025年の財報によれば、通年売上は43.3億元で前年同期比12%減、純損失は2.39億元。2024年に比べて74%も大幅に縮小したとはいえ、黒字化には至っていない。
全体として見ると、蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨は引き続き30%以上の高い売上高成長率を維持し、一定の成長の粘り強さが示されている。茶百道は売上の成長エンジンが弱まり、奈雪の茶はさらに2年連続で売上が下落し、規模も継続して縮小している。業界は過去の一斉に伸びる“爆走”の局面から、強者はさらに強く、弱者は縮小するという構造的な分化の段階に入った。
業績の分岐は、資本市場における姿勢にも直結して反映されている。2026年3月31日の取引終了時点（終値）では、各新茶飲料の上場企業の株価は、発行価格と比べて明確な分岐が見られる。蜜雪冰城の終値は293香港ドルで、202.5香港ドルの発行価格に対して44.7%%上昇、市場価値は1112.28億香港ドルに達した。古茗の終値は27.3香港ドルで、9.94香港ドルの発行価格に対して174.7%上昇、市場価値は約649.24億香港ドル。
それに対し、沪上阿姨、茶百道、奈雪の茶はすべて大きく“割れ（破発）”となり、市場のパフォーマンスは低迷している。具体的に、沪上阿姨の終値は74香港ドルで、113.12香港ドルの発行価格に対して34.6%下落、市場価値は77.85億香港ドル。茶百道の終値は5.67香港ドルで、発行価格17.5香港ドルに対して67.6%下落、市場価値は83.78億香港ドル。奈雪の茶の株価は0.83香港ドルで、19.8香港ドルの発行価格に対して95.8%下落、市場価値はわずか14.15億香港ドルとなり、下落率が最も大きい新茶飲料の上場企業となった。
“新規で加盟した単店舗の利益が、ますます出にくくなっている”
上場ラッシュの背景には、新茶飲料業界が「規模の内巻き込み（規模内の競争圧力）」という経営上の行き詰まりに深く陥っている実態がある。ここ数年、各大手ブランドは“出店数”を中核指標にした拡張戦略を展開してきたが、業界の成長が鈍化し、消費需要がより理性的になっていく中で、問題がますます露呈している。
激しい値下げ競争に加え、店舗ネットワークが急速に密集（加密）することで、単店舗の客流と売上高が希薄化。単店舗の収益性が継続して低下し、加盟店の収益が減り、閉店率が上昇していることが、業界で最も際立つ困難となっている。
沪上阿姨を例に挙げると、その目論見書（招股書）には、2024年の単店舗の平均日次GMVが前年同期比で12.1%減、同店GMVも10.6%減少、単店舗の年間売上は約20万元減。店舗が急拡大する一方で、加盟店の客流が深刻に希薄化していることが示されている。
ある茶飲料の加盟店は《BUG》コラムに対し、「いまの手取り率はとても低い。2024年、私たちの店は毎日1万元の売上があっても、実際に手元に残るのは8000元くらいでした。でも今は、実際に手元に残るのは6000元前後にしかなりません。主な原因は、出前（デリバリー）注文の比率が増えて、プラットフォームの手数料や補助（補填）コストが同時に増えるからです」と語った。
その加盟店はさらに、「出店場所はとても重要です。しかし、たとえ良い場所を選べても、半年足らずで加密（競合の増加）されてしまう可能性があります。回収までの期間はさらに延ばさないといけません。競争は本当に激しいのです。ある県や小さな町でも、同じブランドの店舗が3～4軒あることもあります」と述べている。また、その加盟店によると、果物のロス率が比較的高いことに加え、家賃や人件費などもかかるため、多くの新規加盟店の単店舗利益がますます出にくくなり、最後には閉店するか譲渡するしかなくなるという。
経営の行き詰まりに直面して、大手各社の拡張に対する姿勢には明確な分化が見られる。
蜜雪冰城と古茗は、逆風の中で拡張を加速する選択をした。蜜雪冰城は2024年に新規で純増した店舗数が8914店、2025年には純増が約1.3万店にまで増え、世界の店舗総数は6万店に迫る。徹底したコストパフォーマンスと強力なサプライチェーンの優位性を武器に、業界の低迷期でもなお“縄張り”を広げるべく店舗網を拡大し続けている。古茗は一方で、2025年にそれまでの慎重さを改め、純増で約3640店。2024年の913店に比べて、約3倍の増加だ。上場後の資金の優位性を背景に、高速拡張を再起動した。
2025年、沪上阿姨は新たに加盟店を3654店開き、1383店を閉鎖。純増は約2273店で前年とほぼ同水準だが、閉店率は12%と高い。新規に3店開くたびに、1店が閉店する計算になる。茶百道は年間の純増がわずか226店にとどまり、拡張はほぼ停止状態。奈雪の茶はこの5社の中で唯一、店舗総数が純減となっているブランドで、年間で150店超の経営不振の直営店を閉鎖し、加盟店はわずか13店増えて358店となった。
（2025年の沪上阿姨の加盟店数）
（2025年の奈雪の茶の直営店数）
今回の主導的な調整の効果は、財務報告の中にもすでに初期段階で現れている。2025年、古茗の単店舗の平均日次GMVは6500元から7800元へ回復し、同店GMVはプラス成長を実現した。奈雪の茶の直営店における単店舗平均日次売上は7300元から7700元へ回復し、日平均の注文件数は270.5件から313.0件へ増加。経営の質は明らかに改善した。
海外は成長の唯一の出口？
古茗のCFO、孟海陵（モン・ハイリン）は、昨年8月の業績説明会で早くも言及しており、「古茗の2万店目標は、達成できる可能性が高いのは2027年。しかし拡張の前提は“既存店舗が継続的に健全に運営されていることを保証すること”だ」と述べている。
昨年12月、沪上阿姨の創業者、单卫钧（タン・ウェイジュン）も公に「単店舗モデルの継続的な最適化が、拡張の核心的な支えとなっている。現在、沪上阿姨は単店舗への投資における参入（投資）ハードルを20万—30万元程度に抑えており、これはトップブランドの中でも加盟費用が最も低い水準だ。これにより、約12-15ヶ月で安定的な回収がほぼ確保でき、回収期間が短いことで加盟店の忠誠度も高まっている」と語った。
新茶飲料業界の後半戦における競争について、盤古智库の上級研究員、江瀚は、「この業界はおそらくいくつかの面で“巻き込み（競争の過熱）”が進むだろう」と考えを示している。具体的には、1つ目が商品の革新力における競争。ブランドは、消費者の嗜好に合った新商品を絶えず研究開発していく必要がある。2つ目がサプライチェーンの最適化と管理。コストを下げて効率を高める。3つ目がブランドの差別化による競争。独自のブランドイメージとポジショニングによって消費者を引きつける。4つ目がチャネルの拡大と、いわゆる“沈み市場（下層市場）”への深耕によって、シェアを拡大することだ。
「各大手ブランドは、製品構造とコスト管理を継続的に最適化する必要がある。例えば、高付加価値の新商品を開発し、生産効率を高め、原材料コストを引き下げるといった方法で、製品の売上総利益率を高めることができる。さらに、収益の多様化チャネルを拡大することも、利益成長を維持するうえでのカギだ。ブランドは、出前（デリバリー）事業、関連（周辺）商品の販売、ブランドコラボなど、さまざまな方法で収入源を増やすことを検討できる」と江瀚は述べている。
2026年以降の各新茶飲料ブランドの動きを見ると、具体的な打ち手はそれぞれに重点が異なるものの、その背後には共通の発展傾向が見えてくる。
まず一方で、国内市場における内巻き込み（競争の過熱）が強まっている現状を受け、主要ブランドは相次いで海外の“空白市場”へ視線を向けている。海外進出は、各ブランドが成長の行き詰まりを突破し、第二の成長カーブを見つけるための重要な道となっている。国内市場の“既存（成熟）競争”と比べて、海外市場、とりわけ欧米や東南アジアでは、依然として広い茶飲料の消費余地があり、主要ブランドの新たな成長突破口になっている。
蜜雪冰城は2025年12月に米国のニューヨークとロサンゼルスへ進出し、2026年にはブラジルで初号店を展開する計画で、世界の進出国はすでに14カ国に入っている。古茗、沪上阿姨、奈雪の茶はすべて東南アジアの布陣を加速し、サプライチェーンの優位性を背景に、海外店舗を低コストで運営して、空白の茶飲料市場を取りにいっている。
もう一方で、低価格の内巻き込みから抜け出し、単店舗の収益力を高めるため、主要ブランドは店舗の“場（シーン）”のグレードアップと差別化の布陣に力を入れている。例えば、喜茶（HEYTEA）は高級市場に焦点を当て、近日上海でHEYTEALAB2.0の全国初店舗をオープンする。4つの研究室（実験ラボ）の各パートを集結させ、「茶飲料＋体験＋ソーシャル（交流）」の没入型消費シーンを作り出し、シーンの革新によってブランドの差別化優位性を強化している。
蜜雪冰城は、大衆市場をベースに「雪王城堡店」を打ち出し、ブランドIP（知的財産）要素を取り入れて店舗の認知度を高めると同時に、「雪王楽園」プロジェクトも展開し、「小売＋文化観光」のバリューチェーンを拡大。IPによってシーンの多様化を実現し、単なる価格競争の枠から抜け出している。
こうしたトレンドの背景にあるのは、新茶飲料業界が、規模拡張から価値の深耕へと“集団的に”転換しているという事実だ。現在、業界はすでに“場当たり的に出店を増やして席を奪い合う（跑马圈地）”時代を完全に終えており、今後の競争は製品革新、サプライチェーンの効率、差別化された体験、グローバル展開へと焦点が移っていく。加盟店の利益と消費者のニーズを両立させ、資源配分を能動的に最適化できるブランドだけが、業界の入れ替え（シャッフル）の中で足場を固めて生き残ることができる。
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担当：劉万里（SF014）
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売上10,000元で手取り6,000元？新茶飲「五小龍」の現状：業績は二極化、加盟は赤字で天井知らず
文 | 《BUG》コラム 徐苑蕾
ここ数日、「蜜雪冰城」「古茗」「沪上阿姨」「奈雪的茶」「茶百道」を中心とした新茶飲の「五小龍」が、それぞれ年次報告（年報）を発表した。
2025年の業績を見ると、「五社」の業績と株価はすでに激しく分岐している。その中で古茗は純利益が倍増して首位に躍り出た一方、奈雪はいまだ損失の泥沼から抜け出せておらず、上場以来の累計損失は20億元超。蜜雪冰城は逆風下で拡張を加速させ、茶百道は自ら“ブレーキ”を踏み、沪上阿姨はさらに「3軒開店して1軒閉店」という高い閉店率に陥っている。
“二重天”の業績状況が、加盟店にとっては苦しくてたまらない。ある茶飲料の加盟店は次のように明かしている。「売上は一見すると立派ですが、手元に残るのは結局6割にすぎません。新規で加盟した店舗ほど利益が出にくくなり、最後には閉店するか、譲渡するしかなくなります。」
業績の分化：古茗が成長率で首位、奈雪は赤字継続
2025年、新茶飲料業界は上場ラッシュの波に包まれた。蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨などのブランドは相次いで資本市場の扉をたたき、これまでに新茶飲料企業5社が香港株に上場している。内訳は、蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨、奈雪の茶である。
だが、2025年通年の財務報告のデータを見ると、新茶飲料業界の業績分化の勢いはますます明確になっている。
蜜雪冰城は、徹底したコストパフォーマンスと巨大な店舗網によって、売上と利益の双方を二桁の伸びで実現した。その2025年の通年売上は335.6億元で、前年同期比35.2%増。純利益は59.3億元で、同33.1%増。日平均の純利益に換算すると約1625万元に相当する。
古茗と沪上阿姨も力強い成長を果たした。古茗の2025年の財報によれば、通年売上は129.1億元で前年同期比46.9%増、純利益は31.2億元で同108.6%増。純利益の伸び率は業界トップ。沪上阿姨の2025年の財報によれば、通年売上は44.7億元で前年同期比36%増、純利益は5億元で同52.4%増。
茶百道と奈雪の茶は、さまざまな程度の業績圧力に直面している。茶百道の2025年の財報によれば、通年売上は54億元で前年同期比9.7%増、純利益は8.2億元で同71.2%増。成長は維持しているものの、売上の伸び率は縮小している。
最も厳しいのは奈雪の茶で、そのまま損失の泥沼に沈んでいる。2025年の財報によれば、通年売上は43.3億元で前年同期比12%減、純損失は2.39億元。2024年に比べて74%も大幅に縮小したとはいえ、黒字化には至っていない。
全体として見ると、蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨は引き続き30%以上の高い売上高成長率を維持し、一定の成長の粘り強さが示されている。茶百道は売上の成長エンジンが弱まり、奈雪の茶はさらに2年連続で売上が下落し、規模も継続して縮小している。業界は過去の一斉に伸びる“爆走”の局面から、強者はさらに強く、弱者は縮小するという構造的な分化の段階に入った。
業績の分岐は、資本市場における姿勢にも直結して反映されている。2026年3月31日の取引終了時点（終値）では、各新茶飲料の上場企業の株価は、発行価格と比べて明確な分岐が見られる。蜜雪冰城の終値は293香港ドルで、202.5香港ドルの発行価格に対して44.7%%上昇、市場価値は1112.28億香港ドルに達した。古茗の終値は27.3香港ドルで、9.94香港ドルの発行価格に対して174.7%上昇、市場価値は約649.24億香港ドル。
それに対し、沪上阿姨、茶百道、奈雪の茶はすべて大きく“割れ（破発）”となり、市場のパフォーマンスは低迷している。具体的に、沪上阿姨の終値は74香港ドルで、113.12香港ドルの発行価格に対して34.6%下落、市場価値は77.85億香港ドル。茶百道の終値は5.67香港ドルで、発行価格17.5香港ドルに対して67.6%下落、市場価値は83.78億香港ドル。奈雪の茶の株価は0.83香港ドルで、19.8香港ドルの発行価格に対して95.8%下落、市場価値はわずか14.15億香港ドルとなり、下落率が最も大きい新茶飲料の上場企業となった。
“新規で加盟した単店舗の利益が、ますます出にくくなっている”
上場ラッシュの背景には、新茶飲料業界が「規模の内巻き込み（規模内の競争圧力）」という経営上の行き詰まりに深く陥っている実態がある。ここ数年、各大手ブランドは“出店数”を中核指標にした拡張戦略を展開してきたが、業界の成長が鈍化し、消費需要がより理性的になっていく中で、問題がますます露呈している。
激しい値下げ競争に加え、店舗ネットワークが急速に密集（加密）することで、単店舗の客流と売上高が希薄化。単店舗の収益性が継続して低下し、加盟店の収益が減り、閉店率が上昇していることが、業界で最も際立つ困難となっている。
沪上阿姨を例に挙げると、その目論見書（招股書）には、2024年の単店舗の平均日次GMVが前年同期比で12.1%減、同店GMVも10.6%減少、単店舗の年間売上は約20万元減。店舗が急拡大する一方で、加盟店の客流が深刻に希薄化していることが示されている。
ある茶飲料の加盟店は《BUG》コラムに対し、「いまの手取り率はとても低い。2024年、私たちの店は毎日1万元の売上があっても、実際に手元に残るのは8000元くらいでした。でも今は、実際に手元に残るのは6000元前後にしかなりません。主な原因は、出前（デリバリー）注文の比率が増えて、プラットフォームの手数料や補助（補填）コストが同時に増えるからです」と語った。
その加盟店はさらに、「出店場所はとても重要です。しかし、たとえ良い場所を選べても、半年足らずで加密（競合の増加）されてしまう可能性があります。回収までの期間はさらに延ばさないといけません。競争は本当に激しいのです。ある県や小さな町でも、同じブランドの店舗が3～4軒あることもあります」と述べている。また、その加盟店によると、果物のロス率が比較的高いことに加え、家賃や人件費などもかかるため、多くの新規加盟店の単店舗利益がますます出にくくなり、最後には閉店するか譲渡するしかなくなるという。
経営の行き詰まりに直面して、大手各社の拡張に対する姿勢には明確な分化が見られる。
蜜雪冰城と古茗は、逆風の中で拡張を加速する選択をした。蜜雪冰城は2024年に新規で純増した店舗数が8914店、2025年には純増が約1.3万店にまで増え、世界の店舗総数は6万店に迫る。徹底したコストパフォーマンスと強力なサプライチェーンの優位性を武器に、業界の低迷期でもなお“縄張り”を広げるべく店舗網を拡大し続けている。古茗は一方で、2025年にそれまでの慎重さを改め、純増で約3640店。2024年の913店に比べて、約3倍の増加だ。上場後の資金の優位性を背景に、高速拡張を再起動した。
2025年、沪上阿姨は新たに加盟店を3654店開き、1383店を閉鎖。純増は約2273店で前年とほぼ同水準だが、閉店率は12%と高い。新規に3店開くたびに、1店が閉店する計算になる。茶百道は年間の純増がわずか226店にとどまり、拡張はほぼ停止状態。奈雪の茶はこの5社の中で唯一、店舗総数が純減となっているブランドで、年間で150店超の経営不振の直営店を閉鎖し、加盟店はわずか13店増えて358店となった。
（2025年の沪上阿姨の加盟店数）
（2025年の奈雪の茶の直営店数）
今回の主導的な調整の効果は、財務報告の中にもすでに初期段階で現れている。2025年、古茗の単店舗の平均日次GMVは6500元から7800元へ回復し、同店GMVはプラス成長を実現した。奈雪の茶の直営店における単店舗平均日次売上は7300元から7700元へ回復し、日平均の注文件数は270.5件から313.0件へ増加。経営の質は明らかに改善した。
海外は成長の唯一の出口？
古茗のCFO、孟海陵（モン・ハイリン）は、昨年8月の業績説明会で早くも言及しており、「古茗の2万店目標は、達成できる可能性が高いのは2027年。しかし拡張の前提は“既存店舗が継続的に健全に運営されていることを保証すること”だ」と述べている。
昨年12月、沪上阿姨の創業者、单卫钧（タン・ウェイジュン）も公に「単店舗モデルの継続的な最適化が、拡張の核心的な支えとなっている。現在、沪上阿姨は単店舗への投資における参入（投資）ハードルを20万—30万元程度に抑えており、これはトップブランドの中でも加盟費用が最も低い水準だ。これにより、約12-15ヶ月で安定的な回収がほぼ確保でき、回収期間が短いことで加盟店の忠誠度も高まっている」と語った。
新茶飲料業界の後半戦における競争について、盤古智库の上級研究員、江瀚は、「この業界はおそらくいくつかの面で“巻き込み（競争の過熱）”が進むだろう」と考えを示している。具体的には、1つ目が商品の革新力における競争。ブランドは、消費者の嗜好に合った新商品を絶えず研究開発していく必要がある。2つ目がサプライチェーンの最適化と管理。コストを下げて効率を高める。3つ目がブランドの差別化による競争。独自のブランドイメージとポジショニングによって消費者を引きつける。4つ目がチャネルの拡大と、いわゆる“沈み市場（下層市場）”への深耕によって、シェアを拡大することだ。
「各大手ブランドは、製品構造とコスト管理を継続的に最適化する必要がある。例えば、高付加価値の新商品を開発し、生産効率を高め、原材料コストを引き下げるといった方法で、製品の売上総利益率を高めることができる。さらに、収益の多様化チャネルを拡大することも、利益成長を維持するうえでのカギだ。ブランドは、出前（デリバリー）事業、関連（周辺）商品の販売、ブランドコラボなど、さまざまな方法で収入源を増やすことを検討できる」と江瀚は述べている。
2026年以降の各新茶飲料ブランドの動きを見ると、具体的な打ち手はそれぞれに重点が異なるものの、その背後には共通の発展傾向が見えてくる。
まず一方で、国内市場における内巻き込み（競争の過熱）が強まっている現状を受け、主要ブランドは相次いで海外の“空白市場”へ視線を向けている。海外進出は、各ブランドが成長の行き詰まりを突破し、第二の成長カーブを見つけるための重要な道となっている。国内市場の“既存（成熟）競争”と比べて、海外市場、とりわけ欧米や東南アジアでは、依然として広い茶飲料の消費余地があり、主要ブランドの新たな成長突破口になっている。
蜜雪冰城は2025年12月に米国のニューヨークとロサンゼルスへ進出し、2026年にはブラジルで初号店を展開する計画で、世界の進出国はすでに14カ国に入っている。古茗、沪上阿姨、奈雪の茶はすべて東南アジアの布陣を加速し、サプライチェーンの優位性を背景に、海外店舗を低コストで運営して、空白の茶飲料市場を取りにいっている。
もう一方で、低価格の内巻き込みから抜け出し、単店舗の収益力を高めるため、主要ブランドは店舗の“場（シーン）”のグレードアップと差別化の布陣に力を入れている。例えば、喜茶（HEYTEA）は高級市場に焦点を当て、近日上海でHEYTEALAB2.0の全国初店舗をオープンする。4つの研究室（実験ラボ）の各パートを集結させ、「茶飲料＋体験＋ソーシャル（交流）」の没入型消費シーンを作り出し、シーンの革新によってブランドの差別化優位性を強化している。
蜜雪冰城は、大衆市場をベースに「雪王城堡店」を打ち出し、ブランドIP（知的財産）要素を取り入れて店舗の認知度を高めると同時に、「雪王楽園」プロジェクトも展開し、「小売＋文化観光」のバリューチェーンを拡大。IPによってシーンの多様化を実現し、単なる価格競争の枠から抜け出している。
こうしたトレンドの背景にあるのは、新茶飲料業界が、規模拡張から価値の深耕へと“集団的に”転換しているという事実だ。現在、業界はすでに“場当たり的に出店を増やして席を奪い合う（跑马圈地）”時代を完全に終えており、今後の競争は製品革新、サプライチェーンの効率、差別化された体験、グローバル展開へと焦点が移っていく。加盟店の利益と消費者のニーズを両立させ、資源配分を能動的に最適化できるブランドだけが、業界の入れ替え（シャッフル）の中で足場を固めて生き残ることができる。
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