シグエネルギーの業績爆発的な成長の懸念：負債比率の急上昇、主要製品の単価下落

《港湾ビジネスウォッチ》徐慧静

シグエネルギー（上海）股份有限公司（以下、シグエネルギー）の香港株IPOの道のりは、14ヶ月足らずで三度申請を繰り返し、引受証券会社の調整も二度行われ、賭け契約に伴う時間的プレッシャーが常に付きまとっている。

しかし良いニュースは、同社が最近ついに聴聞を通過し、特に問題なければ、間もなく香港証券取引所に上場する見込みだ。

簡単に振り返ると、同社の上場の歩みは2025年2月に始まり、最初の申請は中信リオン証券とフランス・パリ証券が共同保薦人を務めたが、6ヶ月の有効期限が満了して聴聞に通らず、招股書は自動的に失効した。同年9月に二度目の申請を行ったが、保薦機関の調整はなく、進展もなく、2026年3月初めに再び失効。わずか数日後の2026年3月9日に三度目の申請を行い、共同保薦人は中信証券とフランス・パリ証券に変更された。

招股書によると、同社は高瓴創投や華登国際などの投資機関と賭け条項を締結している：もし申請を撤回、拒否されたり、申請後18ヶ月以内に上場できなかった場合、投資者のリデンプション（償還）が発動する。前二回の申請失敗により、カウントダウンは大きく縮小されており、三度目の申請の成否は、賭けリスクの回避だけでなく、保薦機関の「アップグレード」が審査突破に寄与できるかどうかにも市場の注目が集まっている。

1

業績爆発的成長、単価は年々低下

招股書と天眼查によると、シグエネルギーは2022年5月に設立され、分散型蓄電システム（DESS）ソリューションに特化した革新的企業だ。主に積層可能な分散型光蓄一体型機の研究開発、生産、販売を行い、旗艦製品のSigenStorはモジュール化・積層設計を採用し、太陽光逆変器、直流充電モジュール、蓄電変換器（PCS）、蓄電池、エネルギーマネジメントシステム（EMS）をシームレスに融合している。

財務データによると、2023年、2024年、及び2025年1-9月（以下、報告期間内）の売上高は、それぞれ5830万元、13.30億元、56.41億元となった。

成長傾向を見ると、売上高は爆発的に増加している。2024年の売上は2023年比で約22.8倍に拡大し、2025年前九ヶ月の売上は2024年同期比で約7.1倍増加した。この高速成長は、世界的な蓄電市場の急速拡大と、同社製品の競争力の継続的向上によるものだ。

毛利率については、報告期間内の総合毛利率はそれぞれ31.3%、46.9%、51.6%と、持続的に上昇している。これは、販売規模の拡大による単位生産コストの低減や、製品構造の最適化による収益性向上によるものだ。

純利益は、2023年に3.73億元の純損失を計上したが、これは主に初期段階での生産能力拡大やグローバル販売網の拡充、製品開発への投資が大きかったためだ。2024年には黒字転換し、純利益は8385万元となった。2025年前九ヶ月の純利益はさらに18.90億元に達し、調整後純利益（国際財務報告基準に基づく非GAAP指標）は21.68億元となっている。

製品構成を見ると、旗艦製品のSigenStorが絶対的な収益源だ。報告期間内、SigenStorの売上占比はそれぞれ96.4%、90.6%、92.8%に上る。2025年9月30日時点で、SigenStorの販売量は2355兆ワット時に達し、2024年の220兆ワット時と比べて約9.7倍増加している。

注目すべきは、同社製品の平均販売価格が低下傾向にあることだ。SigenStorの平均販売価格は2023年の3.17元/ワット時から2024年の2.69元/ワット時に下落し、2025年前九ヶ月にはさらに2.22元/ワット時に低下した。会社はこれについて、販売量の著しい増加に伴い、販売代理店に対してより高い販売リベートを提供した結果だと説明している。

コスト管理面では、報告期間内の販売・流通費用はそれぞれ5342.2万元、1.69億元、2.76億元で、販売費用率は91.6%、12.7%、4.9%と、収益の増加に伴い急速に低下している。

同時期において、研究開発費はそれぞれ1.93億元、2.80億元、3.65億元で、研究開発費率は331.0%、21.1%、6.5%となっている。

研究開発費の増加にもかかわらず、数ヶ月前に浮上した製品の品質リスクには依然として懸念が残る。

招股書によると、2025年11月に、オーストラリア向けに販売された一部逆変器の型式について自主的にリコールを開始した。原因は、少量の交流電源プラグの取り付け不良による損傷と潜在的な火災リスクだ。

現時点では、財産損失や人的被害の報告はなく、この件が同社の事業、財務状況、業績に重大な影響を及ぼすこともない。同社は以下の予防・救済措置を実施している：ファームウェアの更新を開始し、システムの運用を監視、影響を受けたユーザーには無料で新型交流電源プラグを搭載した逆変器に交換、交換後の逆変器には標準の10年保証に加え、追加の2年保証を提供している。

中国の金融シンクタンクの特別研究員余豊慧は、シグエネルギーの主要製品依存や海外のコンプライアンスリスクについて、「長期的な持続性に対して確かに課題をもたらす」と指摘している。単一製品の高収益比率は、市場リスクを伴い、その市場需要の変動や技術的代替が生じた場合、売上に直接的な影響を与える可能性がある。

2

販売網依存リスクの顕在化と負債比率の急上昇

シグエネルギーが直面する大きなリスクの一つは、顧客集中度の高さだ。報告期間内、上位五大顧客がもたらす売上高は、それぞれ総売上の72.5%、37.1%、48.6%を占め、最大顧客の売上比率は22.9%、8.9%、14.7%となっている。

販売モデルを見ると、同社は主に販売代理店とのパートナーシップを通じて、グローバルに販売活動を展開している。2025年9月30日時点で、80以上の国・地域の161の販売代理店と広範な協力関係を築いている。報告期間内の売上はほぼ全て代理店経由であり、販売チャネルへの依存度は非常に高い。一方、二次販売業者（設置業者を含む）との直接または間接的な法的・契約関係は存在しない。

余豊慧はさらに、「高い顧客・チャネル集中は、事業の不安定性を高める」と指摘している。オーストラリアでのリコール事件は、製品の品質管理や海外市場のコンプライアンス管理に潜在的リスクがあることを露呈しており、これらの要素は、香港株IPOの評価において市場倍数を低く見積もられる要因となり、審査過程でも詳細なリスク開示や対応策の提示が求められる可能性がある。

サプライヤー面では、報告期間内において、上位五大サプライヤーからの調達額は、それぞれ調達総額の41.1%、43.8%、41.9%、最大のサプライヤーからの調達比率は14.3%、17.9%、15.0%となっている。サプライヤーの集中度は比較的適正範囲内だが、電池や半導体などのコア原材料の価格変動は、コスト圧力をもたらす可能性がある。調達コストは売上原価の67.8%、81.8%、82.2%を占めている。

また、貿易の売掛金や手形は、それぞれ2030万元、3.576億元、23.20億元と急増している。売掛金の回転日数は63日、51日、64日と、全体的に安定した水準を維持している。

在庫については、2025年9月30日時点で、帳簿上の在庫残高は25.68億元に達し、2024年末の9.08億元と比べて約182.8%増加している。

財務の健全性を見ると、資産負債率は2023年の59.8%から2025年9月末の65.4%に上昇し、流動比率は1.4倍から1.3倍に、速動比率は0.9倍から0.8倍に低下している。

キャッシュフロー面では、2023年に営業活動によるキャッシュフロー純額は2.88億元だったが、これは運転資金の投資、特に売掛金や在庫の増加によるものだ。2024年は営業活動によるキャッシュフロー純額が大きく減少し、3697万元となった。2025年前九ヶ月では、2,465万元の営業キャッシュフローを計上し、資金状況は改善している。

余豊慧は、「シグエネルギーの在庫と売掛金の同時増加は、回収効率が低いことを示唆しており、在庫過剰や信用政策の緩さが懸念される」と指摘している。資産負債率が65.4%に達し、IPOの賭け条項のプレッシャーもある中、同社は高い財務レバレッジリスクに直面しているだけでなく、賭け条件未達による企業統治や株主利益への影響も懸念される。このような状況では、投資家は業績の真実性や将来のキャッシュフローの健全性により一層注目する必要がある。これらの問題を効果的に改善できなければ、IPOの評価やその後の株価に悪影響を及ぼす可能性が高い。

3

華為系創業者、激しい競争の試練

シグエネルギーは2022年5月に設立され、2023年5月から商業化生産と販売を開始した。運営歴が短いため、事業の持続性や将来展望には大きな不確実性が伴う。

招股書は、主なリスクとして、運営歴が短いため、将来の財務実績を代表できない可能性や、過去の成長率を維持できない可能性を挙げている。急速な成長を適切に管理できなかった場合、事業や展望に重大な悪影響を及ぼす恐れもある。過去の期間中に純損失や営業キャッシュフローのマイナスを記録しており、今後も収益性を維持できる保証はない。

株式構成については、最終実行可能日現在、創業者であり会長兼執行役の許映童氏が約10.18%の株式を直接保有し、嘉興の鸥集、谷廩、麦廩、迈塔を通じて約39.10%を間接的に支配し、合計で約49.28%の議決権を握る、同社の実質的支配者だ。

特に注目されるのは、許映童氏が「華為系」創業者であり、同社設立前は華為で約20年勤務し、華為のスマート光伏事業の総裁や華為ポーランド代表などを歴任した豊富な業界経験と管理能力を持つことだ。この背景もあり、市場の関心を集めている。多くのメディアは、彼の華為の技術遺伝子や管理理念との関連性を報じている。

資金調達の歴史を見ると、2022年6月から2024年1月までに、合計約7.15億元の資金調達を行った。投資者には、ハイリンキャピタル（珠海の玫恒を通じて）、華登国際（広州の華芯を通じて）、雲暉キャピタル（蘇州の雲暉や済南の雲暉を通じて）、鐘鼎キャピタル（嘉興の鼎韻を通じて）、順豊投資（厦門の小雨を通じて）などの著名投資機関が含まれる。これらの投資者の支援は、資金面だけでなく、市場での認知度向上にも寄与している。

業界の発展動向を見ると、世界の蓄電システム市場は高速成長期にある。フロスト＆サリバンの報告によると、2025年から2030年にかけて、積層可能な分散型光蓄一体型機の出荷量は47.9ギガワット時に達し、2025-2030年の年平均成長率は65.8%と予測されている。主要市場のプレイヤーが2025年に積層型分散型光蓄一体型ソリューションを積極的に推進する中、市場競争は激化する見込みだ。

同じ調査機関のデータによると、シグエネルギーは細分化された市場でリーディングポジションを占めており、世界の積層型分散型光蓄一体型ソリューション市場でのシェアは28.6%に達し、世界一位だ。全体の分散型光蓄一体型ソリューション市場では8.2%のシェアを持ち、世界トップ3に入る。ただし、より広範なグローバルの分散型蓄電システムや総合蓄電システム市場では、シェアは依然として小さく、同期の占有率はそれぞれ0.6%、0.2%にとどまる。

シグエネルギーは招股書で、今後の資金調達を次のように活用するとしている：研究開発チームの拡充と研究開発設備・技術の向上、マーケティングとアフターサービスの強化、生産能力の拡大、多角的な製品ラインナップの展開、工商業用光蓄充電ソリューションの拡大、運転資金や一般的な企業用途に充てる。（港湾ファイナンス出品）