スタンダードチャータード北アジア地域CIO 鄭子豊：中国資産の堅牢性が際立つ、ハンセン科技と金を好む

南方財経 21世紀経済報道 記者 袁思杰 インターン生 張泊洋 香港報道

4月上旬、国際原油価格は1バレル100ドルを上回る水準で推移しており、中東情勢は引き続き世界市場の神経を揺さぶり続けている。

スタンダードチャータード銀行は最新の『2026年4月 グローバル市場展望』（以下「展望」）の中で、紛争が3-4週間だけ続く場合、原油価格のピーク到達確率は70%であると試算した。だが、高い原油価格が数か月にわたって続く場合、世界のインフレはより深刻な打撃を受けることになる。

こうした背景の中、同行はいまもアジア（日本を除く）および中国株に対するオーバーウェイト（超配）の格付けを維持している。スタンダードチャータード銀行 北アジア地域 首席投資総監の鄭子豊は、21世紀経済報道の記者に対する最近のインタビューの中で次のように述べた。3月以降、主要通貨はドルに対しておおむね2%下落している一方で、人民元の為替レートは落ち着いている。A株と香港株のパフォーマンスも、同地域内の他の市場を上回っている。「ファンダメンタルズの面でも資金の流れの面でも、いまの中国資産には、それに見合う支えの土台があります」。

中国経済の回復を示すシグナルも、同時に強まっている。国家統計局のデータによると、3月の製造業PMIは50.4に回復し、拡大局面に戻った。1〜2月の規模以上の工業付加価値、社会消費財小売総額、固定資産投資はいずれも前年同期比でそれぞれ6.3%、2.8%、1.8%増となった。

鄭子豊は、この一連の「中国資産の再評価」を「ファンダメンタルズ＋バリュエーション＋資金流」という3つの重なりによるドライバーに整理した。香港株は低いバリュエーションと国際資金の回帰の恩恵を受け、A株はGPUチップ、ロボットなどの新興産業の上場による利益（上場に伴う恩恵）を受け止める。

興業証券のリサーチレポートによると、今年に入ってから中東のソブリン・ファンドが香港株のIPOの“礎”となる基礎引受（ブックビルディングの中核の出資）に参加した割合は、2024年初めの水準である20%未満から、2026年初めには38%〜39%の範囲まで引き上がった。

さらに、香港取引所（HKEX）のデータによれば、今年3月以降、国際仲介（インターナショナル・インタメディエaries）は、それまでの一方向的な資金流出の状況を終え、徐々に小幅な資金回帰を始めており、双方向の取引へと移っている。3月2日〜3月18日、国際仲介の累計純流入は2.1億香港ドルだった。

直近で香港株のテクノロジー株は小型株と大型株の動きが分かれたものの、鄭子豊は恒生科技指数の中長期的な発展を引き続き前向きに見ている。彼は、香港株の大型プラットフォーム企業のバリュエーションはすでに15〜16倍のPERまで低下していると指摘した。「企業が設備投資（キャピタル・エクスペンディチャー）を増やす意向を示しており、それは今後1〜2年の中国経済に対する楽観的な見通しを反映しています」。今後半年〜1年以内に、新規上場のAIやチップ企業が恒生指数に組み入れられる可能性があり、構造の多様化も後押しすると見込んでいる。

香港株の具体的な配分戦略について、鄭子豊は顧客に対し、6割以上のポジションを良質な高配当株に振り向けることを勧めている。例えば、スタンダードチャータードが注目する非金融の国有企業のH株は、配当利回りがA株の同じ銘柄の種類よりもはるかに高い。残り4割は、低いバリュエーションの成長株に配分する。

最近、市場で熱く議論されている「ゴールドの強気相場は終わったのか」という論点について、鄭子豊は次のように回答している。最近のトルコ中銀によるスワップ（デリバティブ取引）を通じた80億ドルの金の売却は例外的なケースである。トルコの外貨準備に占める金の比率は40%超であり、他の新興市場国の平均が平均で10%未満であるのに比べて大きく上回っている。「一方で成熟市場の中銀では、金の配分は概ね25%〜50%」。

新興市場の中銀には、なお大きな積み増し余地があり、ドル離れの構造的な需要は反転していない。注目すべき点として、スタンダードチャータードは金の12カ月目標価格を1オンス当たり5750ドルへ引き上げており、ベースとなるポートフォリオでは7%の配分を維持している。

鄭子豊は、テクニカル面では、200日移動平均線が4100〜4200ドルのレンジに位置していると考えている。「現在の4200〜4300ドルの価格帯は、実際には良い買いのタイミングです」。

中国資産は粘り強さを示している

『21世紀』：現在、原油価格が変動し、中東情勢が緊迫している中でも、スタンダードチャータード銀行はアジア（日本を除く）株に対するオーバーウェイトの見方を維持し、中国株もオーバーウェイトを維持しています。主な理由は何ですか？

鄭子豊：1月と2月の高頻度のマクロデータを見ると、小売、固定資産投資、工業付加価値はいずれも増加の勢いがすでに表れている。同時に、最近公表された3月のPMIデータも非常に良好だ。経済指標が落ち着き、回復基調が見え始める中で、関連する資産のバリュエーションも相対的な低水準へ戻ってきている。ファンダメンタルズの面でも、バリュエーションの観点でも、われわれは現在の市場には一定の魅力があると考える。

加えて、3月以降中東の紛争が拡大し、続く数週間の市場の変動期間においても、中国資産にはある程度の粘り強さが見られた。この点は、中国株と為替の双方のパフォーマンスからも裏づけられる。為替面では、3月以降、世界の主要通貨はドルに対しておおむね2%下落している一方で、人民元の為替レートは安定しており、大きな下落は起きていない。次に株式市場では、オンショアA株でもオフショアの香港株でも、地域内の他の市場よりも良好な結果となっている。以上を踏まえると、ファンダメンタルズの面でも資金の流れの面でも、現在の市場にはそれに見合う支えの土台がある。

『21世紀』：A株と香港株の魅力は主にどのような点にありますか？

鄭子豊：この魅力は2つの観点から分析できると思う。まず、香港株のPERはA株に比べて少なくとも約2倍の開きがある。次に、香港の資本市場は国際資金との結びつきが相対的により緊密だ。中東情勢の不透明さが、より多くの中東資金をアジア市場へ回帰させており、香港はその中でも重点的な行き先になっている。

次にオンショアのA株市場を見ると、一定のブレークスルー（突破的な進展）の兆しがすでに見えている。いま中国では、GPUチップのセクターでもロボット領域でも、数多くの新興産業が次々と台頭しており、多くの新興ユニコーン企業が、まずA株への上場を優先的に選んでいる。したがって、今後5〜10年にわたり、中国経済の成長の波に直接参加していくために投資A株が握るべきコアとなる成長トレンドだと考える。

恒生科技は下げ止まりから反発へ

『21世紀』：スタンダードチャータード銀行の最新の調査レポートでは、恒生科技指数が“チャンス型”の投資見解の一つとして特に言及されています。直近、香港株のテクノロジー株が小型株と大型株で値動きが分かれている状況の中で、香港株テクノロジー・セクターの投資戦略をどう見ますか？

鄭子豊：テクノロジー・セクターの分化の構図は、大きな程度で恒生科技指数の構成銘柄の構成に表れている。同指数のうち相当割合の大口のウエイトが伝統的なセクターに集中しており、4割を超えるウエイトが、非必需消費財の領域からのものだ。主にEC（電子商取引）と電気自動車という2つの大きな業界が中心となっている。

市場では、過去1年について、業界内での競争（業界の過度な“巻き込み”）が激化し、設備投資（キャピタル・エクスペンディチャー）が継続的に増えたといった要因の影響で、テクノロジー指数のパフォーマンスが芳しくなかったと一般に見られている。しかし新規上場銘柄を見てみると、特にAIやGPUチップなどの新興分野のターゲットは、上場後の実績が実際にはかなり目立って良好だ。この種の企業は、まさにAIへの設備投資の増加の直接の恩恵を受ける存在でもある。ただ残念ながら、こうした直接の恩恵を受ける企業は、現状の指数の中で構成銘柄の比率がまだ非常に低い。

とはいえ、中長期の視点からは、われわれは引き続き恒生科技指数の見通しを前向きに見ている。第1に、今後半年〜1年以内に一部の新規上場銘柄がテクノロジー指数の構成に組み入れられる見込みで、指数の構造がより多様化し、評価（バリュエーション）の上昇余地も拡大することが期待できる。

第2に、われわれが同指数を引き続き見ているもう一つの理由は、セクターの業績が底打ちしており、これから徐々に改善局面に向かう見通しだからだ。大型プラットフォームのテクノロジー株を例に挙げると、現在のバリュエーションは約15〜16倍のPERまで下がっており、かなり魅力的な水準にある。さらに、こうした企業は直近で将来の設備投資ガイダンスも上方修正しており、これは積極的なシグナルだと考えている。企業が設備投資を増やす意欲を示すことは、今後1〜2年の中国経済の発展見通しに対する楽観的な期待を反映している。これこそが、われわれが再び大型テクノロジー株に注目する主な理由でもある。

ドル安が進んでも、引き続き金に期待

『21世紀』：米連邦準備制度理事会（FRB）の最新ドットチャートでは、年内に1回の利下げというガイダンスがなお残っている一方で、金利市場では利上げの可能性が織り込まれ始めています。FRBの今年の政策をどう見通しますか？

鄭子豊：まずはFRBの直近の会合結果から話したい。注目すべき点は、パウエル議長が今後2年のインフレ予想を引き上げたことだ。ただ矛盾しているのは、FRBが年内に25ベーシスポイントの利下げを見込んでいる点だ。その背景には、米国の労働市場が悪化すると見込んでいることがある。先月の雇用統計（非農業部門雇用者数）データは、雇用市場がすでに一定程度の影響を受けていることを確かに示している。とりわけ、いま中東の紛争が一段と激化し、原油価格がさらに上昇し、インフレ圧力が増している状況の下では、企業の利益率の見通しもより強く打撃を受ける。したがって、われわれはFRBが利下げを実施する可能性は依然として高いと考えているが、利下げのタイミングは後ろ倒しになり、下半期に実施される可能性があり、今年末までに利下げ50ベーシスポイントになると見込む。

『21世紀』：最近、ドルはリスク回避の思惑で強含んでいるものの、スタンダードチャータード銀行は今後12カ月でドルが再び弱含むと見込み、金を重視しています。具体的にはどんな理由ですか？

鄭子豊：まずドルについてです。われわれはドルが短期的にはレンジ内で推移すると考えており、ドル指数は 98〜100 の範囲で変動すると見込んでいます。主な理由は、中東の紛争がいまだ明確な解決策を見いだせておらず、市場のリスク回避需要がドル指数の下支えになるからです。しかし中東情勢が外交ルートを通じて、一定程度緩和された場合、ドル指数は下落方向に向かう可能性があると見ています。

下半期に入るにあたり、重点的に見ておきたいのは2点あります。第一に、米国は10月に中間選挙を迎える。トランプ大統領は有権者の支持を得るために、大きな確率で減税を含む刺激的な財政政策を打ち出すだろう。市場は、これが米国の財政状況の悪化を加速させるのではないかと懸念している。さらに、中東の紛争が続いていることも米国の財政状況を一層圧迫しており、これがわれわれが中長期的にドル離れを維持する上での重要な根拠になっています。

第二に、非米国の成熟市場は、原油価格上昇によるインフレ圧力が依然として厳しいため、今年末までに利上げを行う確率が継続して上昇している。対照的に米国では利下げ余地があり、この金利差の構図はドルにとって不利に作用する。

金について、われわれが中長期的に強気で見ている主な理由は3点ある。第一に、トランプ大統領の政策方針には不確実性があること。第二に、現在の米国債利回りは高水準にあること。われわれは、FRBが利下げサイクルに入れば、利回りは段階的に低下し、10年物の米国債利回りは約3.75%まで下がることが期待できると考えている。これにより、ドルには下落方向の余地が生まれると同時に、金の保有機会費用（持つコスト）が低下する。第三に、金は構造的な需要にも支えられている。この需要は世界の中央銀行、とりわけ新興市場の中央銀行に由来しており、引き続きドルへの依存を減らし、外貨準備に占める金の配分比率を引き上げたいと考えているからだ。

『21世紀』：資産配分の観点では、スタンダードチャータード銀行は基礎ポートフォリオに7%の金の配分を維持しています。今後6〜12カ月、そして来年の金価格の推移について、どう予測しますか？目標となる水準（目標価格のポイント）はありますか？

鄭子豊：われわれは中長期的に引き続き金を強気で見ており、最近12カ月の目標価格を1オンス当たり5750ドルへ引き上げた。テクニカル分析の観点から見ると、200日移動平均線はおおむね4100〜4200ドルの範囲にある。したがって、いまの4200〜4300ドル前後の価格帯は、実際には良い買いのタイミングだ。金は長期的にインフレや地政学的リスクをヘッジできる質の高い投資手段であり、配分価値が高い。

企画：趙海建

記者：袁思杰

監修：朱麗娜

編集：李艷霞 朱麗娜

デザイン：鄭嘉琪

制作：南方財経全メディアグループ

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