AIに質問 · 3年間で20億円の赤字、XREALの高い研究開発投資の背後にある戦略的考慮は何か？
画像出典：ビジュアルチャイナ
文丨雅萱
編集丨叶锦言
制作丨深网・テンセントニュース小満スタジオ
最近、XREAL Ltd.（以下、XREAL）は正式に香港証券取引所に上場申請書を提出し、主板への上場を目指している。中金公司とシティグループが共同引受人を務める。
審査が順調に進めば、前英伟达エンジニアの徐驰が設立し、阿里巴巴、快手、レッドシーキャピタル、ハイリンキャピタル、順為キャピタルなどの機関が支援するこの企業は、「世界初のAR眼鏡株」の座に一歩近づくことになる。
招股書は今回の港股資金調達額をまだ公開していないが、過去3年間の現金準備から見ると、港股IPOへの挑戦は、XREALが資金圧力を緩和し、「備蓄」を増やすための必然的な選択となっている。
XREALがこのタイミングで港股に挑戦する背景について、天使投資家であり人工知能の専門家である郭涛は、「これは『ウィンドウ・オブ・チャンス』を狙った戦略的選択だ」と分析している。
「一方、スマート眼鏡の市場はまだ初期段階だが、Meta、Apple、小米などの巨頭がすでに参入しており、XREALは早期上場による資金補充が急務だ。研究開発を強化しつつ、販売チャネルを拡大し、先行者優位を守る必要がある。もう一つは、最近香港株の上場ルールが改善され、XREALのようなハードテクノロジー企業にとって上場の門戸が開かれたことだ。ウィンドウ・オブ・チャンスを利用して、上場プロセスを加速させるべきだ」と郭涛は述べている。
前英伟达社員がAR市場に参入
XREALは2016年に設立された。
その数年、Facebookが虚拟現実技術会社Oculus VRを20億ドルで買収した話は、シリコンバレーのVR/AR投資ブームを頂点に導き、AR企業Magic Leapは百億ドル規模の評価額で、当時のテック界の最も神秘的なユニコーンの一つとなった。
当時、英伟达のGPUアーキテクチャエンジニアだった徐驰は、英伟达を離れ、Magic Leapに加入し、同社の三次元視覚アルゴリズムチームの早期メンバーとなり、空間計算アルゴリズムとそのモバイル端末向けの最適化に専念した。
彼が帰国して起業を決意したきっかけは、偶然の会話だった。「中学時代のVR/ARに全く触れたことのない同級生が、VRをやってみたいと言い出し、資金も融資されたと聞いて、信じられなかった」と振り返る。
2016年下半期、徐驰は国内に戻り、産業調査を開始。その後、浙江大学の同級生肖冰（当時中航研究所の光学設計士）と弟の吴克艰（Google Tangoプロジェクトに関わった経験者）を巻き込み、2017年初に正式にXREAL（当時はNrealと呼ばれていた）を設立した。彼らの目標は明確で、「中国のMagic Leap」となる本格的な消費者向けAR眼鏡を作ることだった。
2019年、XREAL LightはCESで初公開され、XREALの最初の商用消費者向けAR眼鏡となった。しかし、先に消費者向け製品を出したことで、Magic Leapから訴訟を起こされ、技術盗用を理由にARデバイスの開発を妨害された。
この訴訟は1年以上続き、2020年6月、カリフォルニア州サンノゼの連邦裁判官は最終的にMagic Leapの訴えを退け、証拠不足と判断し、2020年に解決済みとなった。
同年、XREALはAR眼鏡にシステムレベルの空間インタラクションを可能にする自社開発システムNebulaOSを発表。2021年には無錫に自主光学モジュール製造工場を建設し、2022年にはXREAL Airシリーズをリリースした。
IDCのデータによると、2022年のXREALの出荷台数は9.8万台で、2021年比717%増、世界の消費者向けARデバイス出荷量の37%を占め、世界の消費者向けAR眼鏡市場でのシェアは57%に達している。
図は招股書に示されたXREALの資金調達履歴。
招股書によると、この6年間でXREALはシードラウンドからC+ラウンドまで8回の資金調達を完了している。シード、エンジェル、Aラウンドの合計調達額は約7,883万4千元。A+、B、B1、C、C+ラウンドの合計調達額は約2.44億ドル（約17億元）にのぼる。
特に、2021年9月に蔚来キャピタル、雲鋒基金、洪泰基金が共同リードした1億2500万ドルのCラウンドと、2022年3月に阿里巴巴がリードした5000万ドルのC+ラウンドは、XREALの技術蓄積に大きく貢献した。
例えば、XREALが自社開発した空間計算用チップX1は、李斌（蔚来創始者）の提案に由来する。
「李斌は、XREAL Lightの消費者版を試着した後、二言で言った。一つは、今後は投影機を作る必要がなくなるだろう、これが投影機の代替になると。そしてもう一つは、自社開発のAR眼鏡用チップを考えるべきだと」と徐驰は振り返る。
公開資料によると、X1チップのおかげで、XREAL Oneは原生的な3DoF空間アンカーを実現し、画面はユーザーが設定した空間位置に固定され、頭の動きに追従しない。
「ギリギリ」港股IPOを目指す
しかし、XREALはチップアーキテクチャ、光学エンジン、空間認識アルゴリズム、OS分野への継続的な高額研究開発投資と、グローバルチャネル展開のための高額マーケティング費用により、売上成長率は2025年に30.8%を見込む一方、利益は出せずに苦戦している。
招股書によると、2023年から2025年までの年間売上高はそれぞれ3.9億元、3.94億元、5.16億元。毛利益は0.73321億元、0.87303億元、1.81378億元で、毛利率は2023年の18.8%から2025年の35.2%へと改善している。
毛利率の向上は、製品構成の中高端化、規模の経済、サプライチェーンの自主制御によるコスト最適化によるものだ。
例えば、2024年末に発売された中高端のOneシリーズは、2025年に11.14万台を販売し、3.56億元の収益をもたらし、総収入の69%を占めている。
しかし、純利益を見ると、XREALは長らく赤字状態にある。2023年から2025年までの純損失はそれぞれ8.82億元、7.09億元、4.56億元で、3年間の累計損失は約20.47億元にのぼる。
招股書を詳細に分析すると、XREALの赤字の主な原因の一つは、技術と市場マーケティングへの戦略的な大規模投資にある。
2023年から2025年までの研究開発費はそれぞれ2.16億元、2.04億元、1.83億元で、総額はやや減少したものの、売上高に対する比率は55.3%、51.8%、35.5%と依然高い。
さらに、グローバル展開とチャネル構築のために、XREALの販売・流通費用も高水準を維持している。
XREALの製品は主に米国、欧州、その他海外市場に集中している。招股書によると、2023年から2025年までの海外売上高はそれぞれ2.547億元、2.6億元、3.661億元で、総売上の65.3%、65.9%、71.0%を占める。
グローバル市場拡大とチャネル構築、ブランド推進のため、2023年から2025年までの販売・流通費用はそれぞれ2.14億元、1.43億元、1.31億元で、売上高に占める割合は54.9%、36.3%、25.4%となっている。
赤字に加え、XREALの最大の懸念は、キャッシュフローの悪化だ。
招股書によると、2023年から2025年までの期末現金及び現金同等物はそれぞれ1.81億元、2.05億元、0.64億元。
2025年の営業活動による純キャッシュ流出額が2.035億元と仮定すると、月平均の現金消費は約1696万円となり、0.64億元の現金準備は約3.75ヶ月の運営しか維持できない。
資金圧迫を緩和するため、4年間資金調達を行っていなかったXREALは、2026年1月に第4ラウンドの資金調達を発表し、調達額は6776.4万ドル、調達後の評価額は8.335億ドル（約65億香港ドル）となった。
過去3年の流動負債純額を見ると、XREALの短期資金ギャップは拡大し続けており、2023年の19.33億元から2025年末には30.84億元に増加している。
これについて、招股書は、流動資産の減少は現金及び現金同等物の減少1.411億元に起因し、流動負債の増加は優先株、株式引受権、転換社債の増加2.476億元とその他到期負債1.513億元によると説明している。
つまり、2023年から2025年の3年間で、XREALの手元資金は少なくなり、投資家の優先株や転換社債などの「名目負債」が増加し、短期資金不足が年々深刻化している。
未上場のスタートアップ企業にとって、資金調達時に発行される優先株、株式引受権、転換社債などは、会計基準上は「流動負債」と分類されるが、実質的には株主資本の会計表現だ。上場後はこれらの優先株は普通株に転換され、負債は株主資本に変わるため、資産負債表から除外され、実際の返済や利息支払いのキャッシュアウトは発生しない。
招股書によると、XREALがこれまでに調達した優先株、株式引受権、転換社債の合計は約29.24億元で、これらの金融商品はすべて財務諸表の負債科目に計上されている。
つまり、XREALが上場に成功すれば、二次市場で必要な運転資金を調達できるだけでなく、帳簿上の「名目負債」約29.24億元も株主資本に転換される可能性が高い。
これにより、30.84億元の流動負債純額は根本的に構造的に改善され、財務諸表は「資金不足」の状態から正常な状態へと回復する見込みだ。
もう遅い？上場のタイミング
もし、XREALの内部問題がキャッシュフローと負債圧力だとすれば、競争激化のAR眼鏡市場は外部の脅威となる。
「もし‘AR眼鏡第一株’のチャンスを逃せば、XREALは大手の包囲と競合の中で不利な立場に追い込まれる可能性が高い」と郭涛は指摘する。
2025年以降、スマート眼鏡はニッチな市場から、次世代の人間と機械のインタラクションの主要入口へと進化している。
「従来のウェアラブルデバイスは、キーボードやタッチスクリーン、マウスなどのインタラクション手段が乏しいため、発展の限界に直面している。一方、AI大規模モデルの技術革新により、音声認識や自然言語処理などの多モーダルインタラクション能力が大幅に向上し、XRデバイス（AI眼鏡を含む）が次世代の視覚・聴覚・言語融合型の主要インターフェースとなる可能性が高まっている。重量、電池持ち、表示などのコア技術的課題を解決できれば、AI眼鏡はスマートフォンに次ぐ次世代の個人コンピューティングプラットフォームになるだろう」とレノボ・ベンチャーズの管理パートナー王光熙は分析している。
海外市場では、外媒報道によると、Metaはヨーロッパの眼鏡大手エシロール・ルクソッティカと協力を深め、2026年までにRay-Banスマート眼鏡の生産能力を2000万副に引き上げる計画だ。Appleも2026年末にApple Glassesを発表し、軽量化された消費者向けスマート眼鏡市場に本格参入する。
国内市場では、雷鳥イノベーション、Rokid、影目科技などの垂直競合に加え、小米、華為、字节跳动などの大手テック企業も参入し、成熟したサプライチェーンやオフラインチャネル、モバイルエコシステムを背景に、急速に市場を奪い合っている。
大手企業の激しい参入について、徐驰は以前、「みんなが先行しているのは、コアの壁を築いていないからだ。差別化やユーザー体験の向上も明確にしていない。これらの課題を解決しないと、ビジネスの本質に戻れない」と語った。
しかし、コア技術の壁を築き、ユーザー体験を磨くには、継続的な巨額投資が必要だ。港股IPOを通じて資金調達の道を開き、30億元規模の流動負債圧力を緩和する前に、まずは市場の舞台にしっかりと立つことがXREALの最優先課題だ。
今やAIハードウェアの競争は激化し、港股上場のタイミングは一瞬の差だと、ある国際弁護士事務所の責任者は語る。「現在、約500社が港股上場を待ち望んでいるが、実際に成功して上場できるのはそのうちの約50%程度だ」とのこと。
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最近、XREAL Ltd.（以下、XREAL）は正式に香港証券取引所に上場申請書を提出し、主板への上場を目指している。中金公司とシティグループが共同引受人を務める。
審査が順調に進めば、前英伟达エンジニアの徐驰が設立し、阿里巴巴、快手、レッドシーキャピタル、ハイリンキャピタル、順為キャピタルなどの機関が支援するこの企業は、「世界初のAR眼鏡株」の座に一歩近づくことになる。
招股書は今回の港股資金調達額をまだ公開していないが、過去3年間の現金準備から見ると、港股IPOへの挑戦は、XREALが資金圧力を緩和し、「備蓄」を増やすための必然的な選択となっている。
XREALがこのタイミングで港股に挑戦する背景について、天使投資家であり人工知能の専門家である郭涛は、「これは『ウィンドウ・オブ・チャンス』を狙った戦略的選択だ」と分析している。
「一方、スマート眼鏡の市場はまだ初期段階だが、Meta、Apple、小米などの巨頭がすでに参入しており、XREALは早期上場による資金補充が急務だ。研究開発を強化しつつ、販売チャネルを拡大し、先行者優位を守る必要がある。もう一つは、最近香港株の上場ルールが改善され、XREALのようなハードテクノロジー企業にとって上場の門戸が開かれたことだ。ウィンドウ・オブ・チャンスを利用して、上場プロセスを加速させるべきだ」と郭涛は述べている。
前英伟达社員がAR市場に参入
XREALは2016年に設立された。
その数年、Facebookが虚拟現実技術会社Oculus VRを20億ドルで買収した話は、シリコンバレーのVR/AR投資ブームを頂点に導き、AR企業Magic Leapは百億ドル規模の評価額で、当時のテック界の最も神秘的なユニコーンの一つとなった。
当時、英伟达のGPUアーキテクチャエンジニアだった徐驰は、英伟达を離れ、Magic Leapに加入し、同社の三次元視覚アルゴリズムチームの早期メンバーとなり、空間計算アルゴリズムとそのモバイル端末向けの最適化に専念した。
彼が帰国して起業を決意したきっかけは、偶然の会話だった。「中学時代のVR/ARに全く触れたことのない同級生が、VRをやってみたいと言い出し、資金も融資されたと聞いて、信じられなかった」と振り返る。
2016年下半期、徐驰は国内に戻り、産業調査を開始。その後、浙江大学の同級生肖冰（当時中航研究所の光学設計士）と弟の吴克艰（Google Tangoプロジェクトに関わった経験者）を巻き込み、2017年初に正式にXREAL（当時はNrealと呼ばれていた）を設立した。彼らの目標は明確で、「中国のMagic Leap」となる本格的な消費者向けAR眼鏡を作ることだった。
2019年、XREAL LightはCESで初公開され、XREALの最初の商用消費者向けAR眼鏡となった。しかし、先に消費者向け製品を出したことで、Magic Leapから訴訟を起こされ、技術盗用を理由にARデバイスの開発を妨害された。
この訴訟は1年以上続き、2020年6月、カリフォルニア州サンノゼの連邦裁判官は最終的にMagic Leapの訴えを退け、証拠不足と判断し、2020年に解決済みとなった。
同年、XREALはAR眼鏡にシステムレベルの空間インタラクションを可能にする自社開発システムNebulaOSを発表。2021年には無錫に自主光学モジュール製造工場を建設し、2022年にはXREAL Airシリーズをリリースした。
IDCのデータによると、2022年のXREALの出荷台数は9.8万台で、2021年比717%増、世界の消費者向けARデバイス出荷量の37%を占め、世界の消費者向けAR眼鏡市場でのシェアは57%に達している。
図は招股書に示されたXREALの資金調達履歴。
招股書によると、この6年間でXREALはシードラウンドからC+ラウンドまで8回の資金調達を完了している。シード、エンジェル、Aラウンドの合計調達額は約7,883万4千元。A+、B、B1、C、C+ラウンドの合計調達額は約2.44億ドル（約17億元）にのぼる。
特に、2021年9月に蔚来キャピタル、雲鋒基金、洪泰基金が共同リードした1億2500万ドルのCラウンドと、2022年3月に阿里巴巴がリードした5000万ドルのC+ラウンドは、XREALの技術蓄積に大きく貢献した。
例えば、XREALが自社開発した空間計算用チップX1は、李斌（蔚来創始者）の提案に由来する。
「李斌は、XREAL Lightの消費者版を試着した後、二言で言った。一つは、今後は投影機を作る必要がなくなるだろう、これが投影機の代替になると。そしてもう一つは、自社開発のAR眼鏡用チップを考えるべきだと」と徐驰は振り返る。
公開資料によると、X1チップのおかげで、XREAL Oneは原生的な3DoF空間アンカーを実現し、画面はユーザーが設定した空間位置に固定され、頭の動きに追従しない。
「ギリギリ」港股IPOを目指す
しかし、XREALはチップアーキテクチャ、光学エンジン、空間認識アルゴリズム、OS分野への継続的な高額研究開発投資と、グローバルチャネル展開のための高額マーケティング費用により、売上成長率は2025年に30.8%を見込む一方、利益は出せずに苦戦している。
招股書によると、2023年から2025年までの年間売上高はそれぞれ3.9億元、3.94億元、5.16億元。毛利益は0.73321億元、0.87303億元、1.81378億元で、毛利率は2023年の18.8%から2025年の35.2%へと改善している。
毛利率の向上は、製品構成の中高端化、規模の経済、サプライチェーンの自主制御によるコスト最適化によるものだ。
例えば、2024年末に発売された中高端のOneシリーズは、2025年に11.14万台を販売し、3.56億元の収益をもたらし、総収入の69%を占めている。
しかし、純利益を見ると、XREALは長らく赤字状態にある。2023年から2025年までの純損失はそれぞれ8.82億元、7.09億元、4.56億元で、3年間の累計損失は約20.47億元にのぼる。
招股書を詳細に分析すると、XREALの赤字の主な原因の一つは、技術と市場マーケティングへの戦略的な大規模投資にある。
2023年から2025年までの研究開発費はそれぞれ2.16億元、2.04億元、1.83億元で、総額はやや減少したものの、売上高に対する比率は55.3%、51.8%、35.5%と依然高い。
さらに、グローバル展開とチャネル構築のために、XREALの販売・流通費用も高水準を維持している。
XREALの製品は主に米国、欧州、その他海外市場に集中している。招股書によると、2023年から2025年までの海外売上高はそれぞれ2.547億元、2.6億元、3.661億元で、総売上の65.3%、65.9%、71.0%を占める。
グローバル市場拡大とチャネル構築、ブランド推進のため、2023年から2025年までの販売・流通費用はそれぞれ2.14億元、1.43億元、1.31億元で、売上高に占める割合は54.9%、36.3%、25.4%となっている。
赤字に加え、XREALの最大の懸念は、キャッシュフローの悪化だ。
招股書によると、2023年から2025年までの期末現金及び現金同等物はそれぞれ1.81億元、2.05億元、0.64億元。
2025年の営業活動による純キャッシュ流出額が2.035億元と仮定すると、月平均の現金消費は約1696万円となり、0.64億元の現金準備は約3.75ヶ月の運営しか維持できない。
資金圧迫を緩和するため、4年間資金調達を行っていなかったXREALは、2026年1月に第4ラウンドの資金調達を発表し、調達額は6776.4万ドル、調達後の評価額は8.335億ドル（約65億香港ドル）となった。
過去3年の流動負債純額を見ると、XREALの短期資金ギャップは拡大し続けており、2023年の19.33億元から2025年末には30.84億元に増加している。
これについて、招股書は、流動資産の減少は現金及び現金同等物の減少1.411億元に起因し、流動負債の増加は優先株、株式引受権、転換社債の増加2.476億元とその他到期負債1.513億元によると説明している。
つまり、2023年から2025年の3年間で、XREALの手元資金は少なくなり、投資家の優先株や転換社債などの「名目負債」が増加し、短期資金不足が年々深刻化している。
未上場のスタートアップ企業にとって、資金調達時に発行される優先株、株式引受権、転換社債などは、会計基準上は「流動負債」と分類されるが、実質的には株主資本の会計表現だ。上場後はこれらの優先株は普通株に転換され、負債は株主資本に変わるため、資産負債表から除外され、実際の返済や利息支払いのキャッシュアウトは発生しない。
招股書によると、XREALがこれまでに調達した優先株、株式引受権、転換社債の合計は約29.24億元で、これらの金融商品はすべて財務諸表の負債科目に計上されている。
つまり、XREALが上場に成功すれば、二次市場で必要な運転資金を調達できるだけでなく、帳簿上の「名目負債」約29.24億元も株主資本に転換される可能性が高い。
これにより、30.84億元の流動負債純額は根本的に構造的に改善され、財務諸表は「資金不足」の状態から正常な状態へと回復する見込みだ。
もう遅い？上場のタイミング
もし、XREALの内部問題がキャッシュフローと負債圧力だとすれば、競争激化のAR眼鏡市場は外部の脅威となる。
「もし‘AR眼鏡第一株’のチャンスを逃せば、XREALは大手の包囲と競合の中で不利な立場に追い込まれる可能性が高い」と郭涛は指摘する。
2025年以降、スマート眼鏡はニッチな市場から、次世代の人間と機械のインタラクションの主要入口へと進化している。
「従来のウェアラブルデバイスは、キーボードやタッチスクリーン、マウスなどのインタラクション手段が乏しいため、発展の限界に直面している。一方、AI大規模モデルの技術革新により、音声認識や自然言語処理などの多モーダルインタラクション能力が大幅に向上し、XRデバイス（AI眼鏡を含む）が次世代の視覚・聴覚・言語融合型の主要インターフェースとなる可能性が高まっている。重量、電池持ち、表示などのコア技術的課題を解決できれば、AI眼鏡はスマートフォンに次ぐ次世代の個人コンピューティングプラットフォームになるだろう」とレノボ・ベンチャーズの管理パートナー王光熙は分析している。
海外市場では、外媒報道によると、Metaはヨーロッパの眼鏡大手エシロール・ルクソッティカと協力を深め、2026年までにRay-Banスマート眼鏡の生産能力を2000万副に引き上げる計画だ。Appleも2026年末にApple Glassesを発表し、軽量化された消費者向けスマート眼鏡市場に本格参入する。
国内市場では、雷鳥イノベーション、Rokid、影目科技などの垂直競合に加え、小米、華為、字节跳动などの大手テック企業も参入し、成熟したサプライチェーンやオフラインチャネル、モバイルエコシステムを背景に、急速に市場を奪い合っている。
大手企業の激しい参入について、徐驰は以前、「みんなが先行しているのは、コアの壁を築いていないからだ。差別化やユーザー体験の向上も明確にしていない。これらの課題を解決しないと、ビジネスの本質に戻れない」と語った。
しかし、コア技術の壁を築き、ユーザー体験を磨くには、継続的な巨額投資が必要だ。港股IPOを通じて資金調達の道を開き、30億元規模の流動負債圧力を緩和する前に、まずは市場の舞台にしっかりと立つことがXREALの最優先課題だ。
今やAIハードウェアの競争は激化し、港股上場のタイミングは一瞬の差だと、ある国際弁護士事務所の責任者は語る。「現在、約500社が港股上場を待ち望んでいるが、実際に成功して上場できるのはそのうちの約50%程度だ」とのこと。