中信建投 | 4月転換社債市場展望とポートフォリオ推奨

文｜曾羽 周博文

全体として、イラン情勢が国内環境へ与える影響は限定的である一方、4月の戦争・紛争が転換社債市場へ与える不利な影響も、限界的に縮小していく可能性があると考える。転換社債の資産は2〜3月の高い評価水準の状態を脱し、配置価値がすでに初期段階で見え始めている。ダンベル型のレイアウトを維持することを推奨する。すなわち、一方では金融・公益事業などの安定的な個別銘柄に注目し、他方では、これまでの調整幅が大きかった有色金属やAIなどの成長性のある業界に注目する。同時に、次新転換社債の評価も明確に下落している。さらに、足元の転換社債の新規発行のペースは良好であるため、新債が上場した初期の投資機会を引き続き注視することを推奨する。

3月の転換社債市場の回顧：転換社債指数の調整幅は大きく、評価は下落した。3月の中証転換社債指数の騰落率は-7.41%。3月はイラン情勢の影響を受けて株式の調整幅が大きく、転換社債も株式に連れて下落した。また評価が圧縮され、その結果、転換社債指数の下落幅は概ね株式と同程度となった。3月の株式市場ではディフェンシブ（防御的）な特徴が見られ、大型株のバリュー（価値）スタイルが顕著に優位だった。一方、中型・小型の成長株は下落幅が大きかった。転換社債については、高価格帯・小型・低格付けの転換社債ほど調整幅が最大となった。業種別では、公益事業や金融系の転換社債のパフォーマンスが相対的に良好であり、オプション消費（選択消費）、工業、情報技術系の転換社債は調整幅が大きかった。

4月の転換社債市場の見通し：配置価値が初めて明確になっており、市場はボラティリティの中で底固め（震いながらの下げ止まり）を形成できる見込みであるため、段階的に保有比率を引き上げることを推奨する。2月・3月の高い評価水準を経た後、現在の転換社債市場の評価はすでに大きく下落している。私たちの試算では、現在の転換社債資産の基礎となるリターンは約3%であり、配置価値がすでに初期段階で現れている。市場はすでにイラン情勢の長期化をかなり織り込んでおり、今後は戦争に関する悪材料のニュースは徐々に鈍化していく一方で、好材料にはより前向きに反応すると見込まれる。この局面では、戦争の短期化と限界的な緩和を見込んだ配置には、比較的大きな収益機会が存在し得ると考える。同時に、戦争によるグローバルな流動性へのショックの最も深刻な段階は、ほぼ終了している可能性が高く、その後の資産の価格付けは、より資産自体の特徴に依存する形となり、流動性ショックの影響は徐々に弱まっていくと考える。ダンベル型のレイアウトを維持することを推奨する。すなわち、一方では金融・公益事業などの安定的な個別銘柄に注目し、他方では、これまでの調整幅が大きかった有色金属やAIなどの成長性のある業界に注目する。さらに、次新転換社債の評価も明確に下落している一方で、足元の転換社債の新規発行のペースは良好であるため、新債が上場した初期の投資機会を引き続き注視することを推奨する。

一、3月の転換社債市場の回顧：転換社債指数の調整幅は大きく、評価は下落した

3月の転換社債市場の調整幅は大きい：3月の中証転換社債指数の騰落率は-7.41%、上海総合指数の騰落率は-6.51%、万得可転債（転換社債）株式加重指数の騰落率は-6.33%。3月はイラン情勢の影響を受けて株式の調整幅が大きく、転換社債も株式に連れて下落した。また評価が圧縮され、その結果、転換社債指数の下落幅は概ね株式と同程度となった。

株式のスタイル面では、国証指数に基づき、3月の株式市場はディフェンシブな特徴を示し、大型株のバリュースタイルが顕著にリードし、3月の騰落率は-1.57%だった。一方、中型の成長株や小型の成長株は下落幅が大きく、いずれも10%超の下落だった。転換社債については、価格帯別に見ると、3月は高価格帯の転換社債の下落幅が最大（-14.72%）であり、プレミアム率も大幅に圧縮された。低価格帯の転換社債の下落幅は限定的だった（-3.29%）。規模別では、小型の転換社債も同様に下落幅が大きく、3月の騰落率は-8.69%だった。格付け別では、AAAの転換社債はディフェンシブな特徴を示し、3月の騰落率は-3.8%にとどまり、他の格付けよりも良好だった。AA-以下の格付けの転換社債の3月の騰落率は-8.82%だった。業種別では、公益事業および金融系の転換社債のパフォーマンスが相対的に良好であり、オプション消費（選択消費）、工業、情報技術系の転換社債は調整幅が大きかった。

評価面では、転換社債の評価が高水準から下落した。3月の転換社債の暗黙ボラティリティ（隐波）の平均は、前月末の51.3%から3月末の47.6%へと低下し、転換プレミアム率も同様に明確に圧縮された。価格帯別に見ると、株式性が高い個別銘柄のプレミアム率の下落が最も顕著であり、現在の140元の額面転換社債の転換プレミアム率は、2022年以来の65パーセンタイルの水準まで低下している。そこには、市場調整要因があるだけでなく、強制償還（強制転換・強制償還）銘柄の数が大幅に増加し、それがプレミアムを抑制したことも含まれる。

次新転換社債の評価調整はさらに顕著である。これまで転換社債市場の評価は歴史的高水準にあり、次新転換社債の評価はなおさら「水を得て船が浮く」の状態となっていた。2月中旬の次新転換社債の暗黙ボラティリティの平均は、全転換社債の暗黙ボラティリティの平均より約30ポイント高かったが、現在ではこの上乗せ（プレミアム）は14ポイントまで低下している。現時点での次新転換社債の評価プレミアムは、すでに顕著に回帰している。

二、4月の転換社債市場の見通し：配置価値が初めて明確になっており、市場はボラティリティの中で底固めを形成する見込みであるため、段階的に保有比率を引き上げることを推奨する

2月・3月の高い評価水準を経た後、現在の転換社債市場の評価はすでに明確に下落している。3月31日時点で、全転換社債の価格中央値は132.6元であり、私たちの試算では、現在の転換社債資産の基礎となるリターンは約3%であり、配置価値がすでに初期段階で現れている。

3月の転換社債市場での激しい調整の中で、株式性のある個別銘柄の評価圧縮が最も顕著だった。これは株式市場の下落要因があるだけでなく、自己評価が高すぎたために、多くの発行体が強制償還を選択し、プレミアム率が急速に圧縮されたことによる。

短期的には、イラン情勢は依然として注目の焦点であるが、私たちは転換社債市場に対する不利な影響は徐々に減少する見込みだと考える。逆に、情勢が前向きに転じた場合、転換社債市場への下支え効果は比較的明確になる可能性がある。

2月末以来のイラン情勢の問題を振り返ると、3月中にかけて、世界の資産は「戦争の長期化」や「高インフレ」の下で、世界の総需要が損なわれる方向へ加速的に価格付けされた。さらに、短期的な流動性ショックが重なり、世界の株式市場、金、非鉄金属などで一定の調整が発生した。月初の段階では、市場が戦争の長期化に対して十分に価格付けしていなかった。特にホルムズ海峡の長期封鎖リスク――それにより世界の総需要が低下する可能性――が過小評価されていた。この段階では、戦争を短期化する取引は大きな期待の差（ギャップ）がなく、一方で、戦争を長期化する取引には大きな期待の差があった。しかし、買い持ちだけを行う投資家にとっては、この方向での取引を実現することは難しい。3月中旬以降、市場は戦争の長期化・拡大、ならびに世界の総需要が損なわれる方向に向けて価格付けを加速させ、ホルムズ海峡の長期封鎖が世界の総需要を押し下げることへの懸念が徐々に強まった。とりわけ、戦局においてイランがより強い粘り強さを示していることが影響している。現在、私たちは市場が情勢の長期化をかなり十分に価格付けしていると考える。今後は戦争に関する悪材料のニュースが徐々に鈍化し、好材料に対してはより積極的な反応が見込まれる。この局面では、戦争の短期化と限界的な緩和を狙った配置には、大きな収益機会が存在し得る。

同時に、流動性についても、私たちは限界的な改善が起きていると考える。3月に戦争が勃発すると、世界の流動性が大きく縮小し、マクロ資産は概ね下方向に調整した。なかでも金と原油は明確な逆相関を示した。すなわち、情勢が限界的に緊迫化する――原油が大きく上昇――金が大きく下落し、その逆も同様であった。一方、先週の金曜日以降は、金と原油の逆相関が明確に弱まり、両者が同時に上昇する局面が見られている。私たちは、この状況の発生は、戦争が世界の流動性に与える最も深刻なショックの段階はおそらくほぼ終了したことを示しており、その後の資産の価格付けはより資産自体の特徴に依存し、流動性ショックの影響は徐々に弱まると考える。

現時点の転換社債の価格の中心（中枢）は、昨年11月・12月と類似しているが、私たちは機関投資家の行動の方向性が異なる可能性に注意が必要だと考える。当時は機関投資家の行動は上方向に「足並みを揃えやすかった」。しかし現在は、転換社債残高の約46%が公募（公募投資信託）に集中している。一方、公募商品の負債の安定性は、企業年金や保険機関よりも弱い。上海証券取引所のデータによると、3月は転換社債市場で大量の強制償還が発生し、総規模が減少した。各方面の投資家が保有する転換社債残高も、総規模の減少に追随して減っているが、保有比率の観点では、転換社債の持ち分はさらに公募の投資信託に集中している。現在の転換社債投資家の構成を踏まえ、私たちは4月において、市場のパフォーマンスに応じて公募の固定収益＋商品側の負債端（負債構造）の安定性を継続的に判断し、段階的に保有比率を引き上げることを推奨する。

全体として、イラン情勢が国内環境へ与える影響は限定的である一方、4月の戦争・紛争が転換社債市場へ与える不利な影響も、限界的に縮小していく可能性があると考える。転換社債の資産は2〜3月の高い評価水準の状態を脱し、配置価値がすでに初期段階で見え始めている。ダンベル型のレイアウトを維持することを推奨する。すなわち、一方では金融・公益事業などの安定的な個別銘柄に注目し、他方では、これまでの調整幅が大きかった有色金属やAIなどの成長性のある業界に注目する。さらに、次新転換社債の評価も明確に下落している一方で、足元の転換社債の新規発行のペースは良好であるため、新債が上場した初期の投資機会を引き続き注視することを推奨する。

株式市場の変動リスク。転換社債の価格は正株（転換先の株式）との相関性が高い。もし株式市場に大きな調整が起これば、転換社債投資に大きな損失が生じる可能性がある。

流動性リスク。一方で、転換社債市場の日次平均取引額は2022年と比べてすでに顕著に下落しており、転換社債市場の流動性がさらに低下すれば、評価の中心（評価のアンカー）に不利な影響を与える可能性がある。他方で、転換社債市場の流動性は機関投資家の行動と密接に関連しており、債券市場に大きな攪乱が起これば、流動性を通じて転換社債市場のパフォーマンスに影響が波及する可能性がある。

金利および信用スプレッドの変動リスク。現在、転換社債市場の「債券底値」（債底）平均は高い水準に達している。今後、金利または信用スプレッドが大きく変動すれば、転換社債の純債券価値もそれに連れて変動し、転換社債価格が大幅に変動するリスクがある。

信用および上場廃止（退場）のリスク。一部の個別銘柄はすでに満期が近づいている。最終的に債務の弁済が困難になれば、信用リスクが生じ得る。転換社債が対応する正株が上場廃止となった場合、転換社債もそれに連れて上場廃止となり、公開市場での取引がなくなる上場廃止リスクが発生し得る。

条項行使の不確実性リスク。発行体にとって、下方修正（下修）や強制償還条項の行使は、発行体の各方面の要因を総合的に勘案して判断する必要があるため、不確実性が大きい。転換社債の残存期間が減少するにつれて、個別銘柄の強制償還や下修の確率が必ずしも上がるとは限らない。

政策／規制リスク。公募の転換社債は、上場企業の再資金調達手段として、評価や流動性が規制政策の影響を強く受けやすい。2022年下半期に導入された転換社債の新規規則は、転換社債市場における不合理な要因を是正し、この商品の長期的な発展を促進した。現時点では、転換社債の規制政策は3年近く大きな変化がなく、この種の規制政策の改定リスクが転換社債市場に短期的な攪乱をもたらす可能性がある。

証券調査レポートの名称：《転換社債：配置価値が初めて明確に、市場はボラティリティの中で底固めの見込み、段階的に保有比率の引き上げを推奨——4月の転換社債市場の見通しと組成（ポートフォリオ）推奨》

対外公開日：2026年4月1日

レポート発行機関：中信建投証券股份有限公司

本レポートのアナリスト：

曾羽 SAC番号：S1440512070011

周博文 SAC番号：S1440520100001

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