AIに問う·高評価は源杰科技の成長神話に潜むリスクを意味するのか？**文丨小李飞刀**最近、源杰科技の株価は千元を突破し、寒武紀を逆転して、A株で贵州茅台に次ぐ第二高値株となった。株価は1年足らずで12倍に急騰し、世界の株式市場でも非常に稀な現象だ。A株史上8番目の千元株として、千元株の「呪い」を打ち破れるか？**【急騰12倍の謎】**過去1年で、源杰科技はA株の「10倍株」入りを果たしたが、それは業績の大幅改善によるものだ。2025年、同社の売上高は6億元で、前年比138.5%増。純利益は1.91億元となり、黒字化に成功し、過去最大の年間利益を記録した。▲出典：Wind分解して見ると、従来の通信市場では2.5G、10Gなどの中低速光チップの出荷が中心だったが、過去数年は成長停滞の兆しを見せている。2025年の売上は2.06億元にとどまり、2022年のピークから3000万元以上減少した。原因は、世界的に5G建設が安定期に入り、通信事業者の資本支出が鈍化したことに加え、国内化率の高さと激しい市場競争により、毛利率は60%から約30%に低下している。もう一つは、通信データ事業だ。会社はCWシリコン光源などの光チップ製品を活用し、AIの計算能力爆発市場の恩恵を掴み、売上比率はすでに65%以上に達している。これにより、事業の「柱」となり、新たな成長エンジンとなっている。この事業の毛利率は70%以上と高く、全体の収益性を大きく引き上げ、2022年の水準に近づいている。それに加え、豊富な流動性による評価プレミアムも、株価爆発の主要な要因だ。過去1年、A株市場全体は上昇トレンドにあり、AI産業チェーンを中心としたハイテク株の評価も明らかに高まった。最も典型的なのは「易中天」で、最大の上昇率は860%から950%に達した。収益力の乏しい「代工工場」の工業富联も、この局面で約400%上昇し、一時は親会社の鴻海精密の時価総額を50%以上上回った。海外市場も同様だ。米ドルの流動性過剰により、Lumentumのような光チップ企業は13倍超の急騰を見せ、最新の評価額は185倍に達している。**A株大市の上昇、市場はAIに団結、業績改善**——天時、地利、人和の下、源杰科技は市場で希少な光チップのリーダーとして、1年で10倍超の「投資神話」を生み出したのも不思議ではない。**【もう一つのAI売り手】**計算能力は巨大な産業チェーンであり、上流はコアチップ、サーバーとコンポーネントからなる「ハードウェアの基盤」だ。その中で、光モジュールは光電信号の変換を担い、情報の「高速道路」ネットワークを構築し、何千何万ものGPUが協調して動作できるようにしている。その性能パラメータは、計算能力システム全体の効率と規模を直接制約する。光モジュールはさらに細分化され、上流は光チップで、信号の送受信を担当し、有源杰科技などが代表的企業だ。中流は光デバイスで、組立封止、フィルタリング、結合、変調などを行い、天孚通信などが代表企業。下流は集積と出荷端末で、中际旭创や新易盛が代表だ。言うまでもなく、モデル訓練などの計算需要が高まるほど、光モジュールの出荷量は増え、光チップの景気も良くなる。LightCountingのデータによると、2024年の世界の光チップ市場規模は35億ドルで、2030年には110億ドルに達し、年平均成長率は17%に上ると予測されている。一方、中商産業研究院のデータでは、2024年の国内市場規模はすでに150億元を突破し、2020年の93.5億元から大きく拡大している。▲世界の光チップ市場規模、出典：LightCounting今後、光チップ市場の拡大には二つの主要な成長ドライバーがある。一つは、AI計算能力爆発による光チップの増加だ。近年、下流のクラウドコンピューティング企業の資本支出が絶えず増加している。Microsoft、Google、Amazon、Metaの2025年度の合計資本支出は3500億ドルに達し、前年比約60%増。これがAIデータセンターの規模拡大を後押し、光チップの出荷も増加させる。もう一つは、光モジュールの速度進化だ。現在、100G、400Gから、AIクラスターの主流800G、そして爆発的に拡大中の1.6Tへと進化している。速度が高まるほど、単一光モジュールに必要な光チップの数と価値も高まる。二つ目は、光チップ自体も25Gから100G、200Gのシングルチャネル速度へと世代交代していることだ。速度向上は、チップ材料設計、製造工程、封止検査により高い要求をもたらし、事業の壁も高くなる。100G以上の高速光チップは、従来の10Gや25Gチップよりも価格と利益率がはるかに高い。グローバルな状況を見ると、2.5G以下、10G、25Gなどの中低端市場では、国内光チップが世界を支配し、その比率はそれぞれ90%、80%、60%を超えている。一方、高端市場は長らく米日の巨頭が支配し、Lumentum、Broadcom、住友電工、三菱電機などが占める。これらの巨頭は2020年に世界の95%以上のシェアを持っていた。**近年、国内の光モジュール企業が台頭してきた。**中际旭创、新易盛、華為、光迅科技、海信宽带、华工正源、索尔思光電などが、LightCountingの2024年世界トップ10光モジュール企業リストに名を連ねている。一方、2018年には、世界のトップ10企業のうち中国企業はわずか3社だった。世界の光通信産業チェーンは、国内への移行が進む大きな潮流となっており、国内光チップメーカーはこの国産化・置き換えの流れから恩恵を受ける見込みだ。源杰科技は、国内の光チップのコアリーダーとして、中际旭创、新易盛などの国内主要光モジュール企業と深く連携し、NVIDIAのサプライチェーン認証も獲得している。見ての通り、AI時代の変革の大きな追い風に乗り、計算能力産業チェーンの爆発的成長とともに、「国産代替」の大潮流の中で、源杰科技はA株市場の主要AIリーダーの一つとして、今後も高評価を受け続ける可能性が高い。まさに運命的な巡り合わせとも言えるだろう。**【警鐘：鼓動は止まるのか？】**団結の下、資本市場は源杰科技に高い評価プレミアムを付与している。3月31日現在、源杰科技の最新PE評価は453倍で、光チップ指数の119倍やAI指数の61倍を大きく上回る。同じく市場から熱視線を浴びるAIの三巨頭——新易盛、中际旭创、天孚通信の評価は、それぞれ59倍、59倍、128倍だ。この業界や競合他社を大きく上回る評価プレミアムは、AI計算能力の爆発的需要の背景で、源杰科技の高い業績成長が今後も持続するとの市場の期待を暗示している。しかし、この楽観的な仮定は、いくつかの課題に直面している。現在、世界のテック巨頭は大規模モデルの訓練や推論の需要を拡大し続けているが、**高額な資本支出がいつまで続くかは、これらのプレイヤーが商業化をいかに成功させるかにかかっている。**▲テック巨頭の資本支出の変化、出典：太平洋現状、AIの実用化はまだ模索段階であり、規模的な収益化のシナリオは未だ見えていない。ChatGPTなどの汎用ツールは文字作業の分野では普及しているが、企業向けAIの適用は依然厳しい。消費小売や製造業などの主要産業への浸透率はほぼゼロだ。これにより、OpenAIを筆頭とするAI巨頭はコストの「底なし沼」に直面している。無料ユーザー比率が非常に高い（95%）ため、推論ごとにコストがかかる。実際、少数の有料ユーザーの収入で、大多数の無料ユーザーの利用を補っている状態だ。ユーザーが増えるほど、規模の経済はコスト削減に寄与せず、逆に損失額が拡大している。そのため、OpenAIが公約した1.4兆ドルの長期インフラ投資も、数ヶ月で6000億ドルに縮小された。これは依然として楽観的すぎる可能性があり、今後も大幅に縮小される可能性がある。さらに、OpenAIは、かつて革命的とされたSoraアプリも閉鎖した。これらの兆候は、AIの商業化が市場の期待ほど容易ではなく、今後もテック巨頭の高額資本支出を制約する要因となることを示している。加えて、テック巨頭は過去数年、借入や銀行ローンに頼った計算能力インフラの拡張を続けてきたが、低金利がその前提だった。しかし、地政学的緊張の高まりとともに、油価は100ドル超に上昇し、資本市場は2026年の米連邦準備制度の利下げを期待せず、むしろインフレ抑制のために金利を引き上げる可能性を見込んでいる。この金利環境の変化は、高額な資本支出に新たな不確実性をもたらす。実際、2026年前後には、Oracleなどのテック巨頭が米国の複数の銀行から融資停止を受け、投資銀行からの格付けも引き下げられ、AI資本支出が自由キャッシュフローを超えているとの懸念も出ている。さらに、同社の5年物クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）価格は191ベーシスポイントに急上昇し、2008年金融危機以降の最高値を記録している。債務不履行リスクが急増している。これはOracleだけの例ではなく、銀行や資本市場がテック巨頭の過激なAI投資に懸念を深めている証左だ。こうした状況から、今後のAI計算能力の爆発的成長には脆弱性が伴うことが見えてきた。期待が崩れれば、源杰科技の持続的高成長の前提も再評価を余儀なくされる。さらに、市場のスタイル変化や流動性の収縮も、世界的なAIリーダーの評価に圧力をかける可能性がある。A株市場では、テクノロジー、景気循環、金融などの資産の評価は、長期にわたり上昇トレンドを続けており、全体として高水準にある。一方、消費や配当などの資産は、近年相対的に低迷している。今後、市場の主軸は成長株から価値株へとシフトする可能性もある。また、海外の通貨流動性も地政学的緊張の高まりにより、段階的に縮小しつつある。これまで流動性緩和の恩恵を大きく受けてきたAIリーダーたちにとっては逆風だ。世界的なAIの評価中枢が下がれば、源杰科技も孤立しにくいとは言えない。要するに、源杰科技の急騰は、AIブームと流動性緩和の相乗効果によるものだが、評価倍率は450倍超と非常に高く、今後数年間の景気後退を早期に織り込む可能性もある。下流の巨頭の高資本支出の持続性やマクロの流動性変化は、常に頭の片隅に置くべきリスクだ。千元株の「呪い」を解くには、持続的な高成長の実現が必要だが、現状の状況ではそのハードルは決して低くない。**免責事項**本稿は、上場企業に関する内容について、著者が上場企業の法定義務に基づき公開された情報（臨時公告、定期報告、公式交流プラットフォーム等）をもとにした個人的な分析・判断です。記載の情報や意見は投資やその他のビジネスの勧誘を意図したものではなく、これを採用した結果に関して一切責任を負いません。——END——
1年で急騰12倍、A株市場でまたも「易中天」の伝説が再来
AIに問う·高評価は源杰科技の成長神話に潜むリスクを意味するのか？
文丨小李飞刀
最近、源杰科技の株価は千元を突破し、寒武紀を逆転して、A株で贵州茅台に次ぐ第二高値株となった。株価は1年足らずで12倍に急騰し、世界の株式市場でも非常に稀な現象だ。
A株史上8番目の千元株として、千元株の「呪い」を打ち破れるか？
【急騰12倍の謎】
過去1年で、源杰科技はA株の「10倍株」入りを果たしたが、それは業績の大幅改善によるものだ。
2025年、同社の売上高は6億元で、前年比138.5%増。純利益は1.91億元となり、黒字化に成功し、過去最大の年間利益を記録した。
▲出典：Wind
分解して見ると、従来の通信市場では2.5G、10Gなどの中低速光チップの出荷が中心だったが、過去数年は成長停滞の兆しを見せている。2025年の売上は2.06億元にとどまり、2022年のピークから3000万元以上減少した。原因は、世界的に5G建設が安定期に入り、通信事業者の資本支出が鈍化したことに加え、国内化率の高さと激しい市場競争により、毛利率は60%から約30%に低下している。
もう一つは、通信データ事業だ。会社はCWシリコン光源などの光チップ製品を活用し、AIの計算能力爆発市場の恩恵を掴み、売上比率はすでに65%以上に達している。これにより、事業の「柱」となり、新たな成長エンジンとなっている。この事業の毛利率は70%以上と高く、全体の収益性を大きく引き上げ、2022年の水準に近づいている。
それに加え、豊富な流動性による評価プレミアムも、株価爆発の主要な要因だ。
過去1年、A株市場全体は上昇トレンドにあり、AI産業チェーンを中心としたハイテク株の評価も明らかに高まった。最も典型的なのは「易中天」で、最大の上昇率は860%から950%に達した。収益力の乏しい「代工工場」の工業富联も、この局面で約400%上昇し、一時は親会社の鴻海精密の時価総額を50%以上上回った。
海外市場も同様だ。米ドルの流動性過剰により、Lumentumのような光チップ企業は13倍超の急騰を見せ、最新の評価額は185倍に達している。
A株大市の上昇、市場はAIに団結、業績改善——天時、地利、人和の下、源杰科技は市場で希少な光チップのリーダーとして、1年で10倍超の「投資神話」を生み出したのも不思議ではない。
【もう一つのAI売り手】
計算能力は巨大な産業チェーンであり、上流はコアチップ、サーバーとコンポーネントからなる「ハードウェアの基盤」だ。
その中で、光モジュールは光電信号の変換を担い、情報の「高速道路」ネットワークを構築し、何千何万ものGPUが協調して動作できるようにしている。その性能パラメータは、計算能力システム全体の効率と規模を直接制約する。
光モジュールはさらに細分化され、上流は光チップで、信号の送受信を担当し、有源杰科技などが代表的企業だ。中流は光デバイスで、組立封止、フィルタリング、結合、変調などを行い、天孚通信などが代表企業。下流は集積と出荷端末で、中际旭创や新易盛が代表だ。
言うまでもなく、モデル訓練などの計算需要が高まるほど、光モジュールの出荷量は増え、光チップの景気も良くなる。
LightCountingのデータによると、2024年の世界の光チップ市場規模は35億ドルで、2030年には110億ドルに達し、年平均成長率は17%に上ると予測されている。一方、中商産業研究院のデータでは、2024年の国内市場規模はすでに150億元を突破し、2020年の93.5億元から大きく拡大している。
▲世界の光チップ市場規模、出典：LightCounting
今後、光チップ市場の拡大には二つの主要な成長ドライバーがある。
一つは、AI計算能力爆発による光チップの増加だ。近年、下流のクラウドコンピューティング企業の資本支出が絶えず増加している。Microsoft、Google、Amazon、Metaの2025年度の合計資本支出は3500億ドルに達し、前年比約60%増。これがAIデータセンターの規模拡大を後押し、光チップの出荷も増加させる。
もう一つは、光モジュールの速度進化だ。現在、100G、400Gから、AIクラスターの主流800G、そして爆発的に拡大中の1.6Tへと進化している。速度が高まるほど、単一光モジュールに必要な光チップの数と価値も高まる。
二つ目は、光チップ自体も25Gから100G、200Gのシングルチャネル速度へと世代交代していることだ。
速度向上は、チップ材料設計、製造工程、封止検査により高い要求をもたらし、事業の壁も高くなる。100G以上の高速光チップは、従来の10Gや25Gチップよりも価格と利益率がはるかに高い。
グローバルな状況を見ると、2.5G以下、10G、25Gなどの中低端市場では、国内光チップが世界を支配し、その比率はそれぞれ90%、80%、60%を超えている。一方、高端市場は長らく米日の巨頭が支配し、Lumentum、Broadcom、住友電工、三菱電機などが占める。これらの巨頭は2020年に世界の95%以上のシェアを持っていた。
**近年、国内の光モジュール企業が台頭してきた。**中际旭创、新易盛、華為、光迅科技、海信宽带、华工正源、索尔思光電などが、LightCountingの2024年世界トップ10光モジュール企業リストに名を連ねている。一方、2018年には、世界のトップ10企業のうち中国企業はわずか3社だった。
世界の光通信産業チェーンは、国内への移行が進む大きな潮流となっており、国内光チップメーカーはこの国産化・置き換えの流れから恩恵を受ける見込みだ。源杰科技は、国内の光チップのコアリーダーとして、中际旭创、新易盛などの国内主要光モジュール企業と深く連携し、NVIDIAのサプライチェーン認証も獲得している。
見ての通り、AI時代の変革の大きな追い風に乗り、計算能力産業チェーンの爆発的成長とともに、「国産代替」の大潮流の中で、源杰科技はA株市場の主要AIリーダーの一つとして、今後も高評価を受け続ける可能性が高い。まさに運命的な巡り合わせとも言えるだろう。
【警鐘：鼓動は止まるのか？】
団結の下、資本市場は源杰科技に高い評価プレミアムを付与している。
3月31日現在、源杰科技の最新PE評価は453倍で、光チップ指数の119倍やAI指数の61倍を大きく上回る。同じく市場から熱視線を浴びるAIの三巨頭——新易盛、中际旭创、天孚通信の評価は、それぞれ59倍、59倍、128倍だ。
この業界や競合他社を大きく上回る評価プレミアムは、AI計算能力の爆発的需要の背景で、源杰科技の高い業績成長が今後も持続するとの市場の期待を暗示している。しかし、この楽観的な仮定は、いくつかの課題に直面している。
現在、世界のテック巨頭は大規模モデルの訓練や推論の需要を拡大し続けているが、高額な資本支出がいつまで続くかは、これらのプレイヤーが商業化をいかに成功させるかにかかっている。
▲テック巨頭の資本支出の変化、出典：太平洋
現状、AIの実用化はまだ模索段階であり、規模的な収益化のシナリオは未だ見えていない。ChatGPTなどの汎用ツールは文字作業の分野では普及しているが、企業向けAIの適用は依然厳しい。消費小売や製造業などの主要産業への浸透率はほぼゼロだ。
これにより、OpenAIを筆頭とするAI巨頭はコストの「底なし沼」に直面している。無料ユーザー比率が非常に高い（95%）ため、推論ごとにコストがかかる。実際、少数の有料ユーザーの収入で、大多数の無料ユーザーの利用を補っている状態だ。ユーザーが増えるほど、規模の経済はコスト削減に寄与せず、逆に損失額が拡大している。
そのため、OpenAIが公約した1.4兆ドルの長期インフラ投資も、数ヶ月で6000億ドルに縮小された。これは依然として楽観的すぎる可能性があり、今後も大幅に縮小される可能性がある。さらに、OpenAIは、かつて革命的とされたSoraアプリも閉鎖した。
これらの兆候は、AIの商業化が市場の期待ほど容易ではなく、今後もテック巨頭の高額資本支出を制約する要因となることを示している。
加えて、テック巨頭は過去数年、借入や銀行ローンに頼った計算能力インフラの拡張を続けてきたが、低金利がその前提だった。
しかし、地政学的緊張の高まりとともに、油価は100ドル超に上昇し、資本市場は2026年の米連邦準備制度の利下げを期待せず、むしろインフレ抑制のために金利を引き上げる可能性を見込んでいる。この金利環境の変化は、高額な資本支出に新たな不確実性をもたらす。
実際、2026年前後には、Oracleなどのテック巨頭が米国の複数の銀行から融資停止を受け、投資銀行からの格付けも引き下げられ、AI資本支出が自由キャッシュフローを超えているとの懸念も出ている。さらに、同社の5年物クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）価格は191ベーシスポイントに急上昇し、2008年金融危機以降の最高値を記録している。債務不履行リスクが急増している。
これはOracleだけの例ではなく、銀行や資本市場がテック巨頭の過激なAI投資に懸念を深めている証左だ。
こうした状況から、今後のAI計算能力の爆発的成長には脆弱性が伴うことが見えてきた。期待が崩れれば、源杰科技の持続的高成長の前提も再評価を余儀なくされる。
さらに、市場のスタイル変化や流動性の収縮も、世界的なAIリーダーの評価に圧力をかける可能性がある。
A株市場では、テクノロジー、景気循環、金融などの資産の評価は、長期にわたり上昇トレンドを続けており、全体として高水準にある。一方、消費や配当などの資産は、近年相対的に低迷している。今後、市場の主軸は成長株から価値株へとシフトする可能性もある。
また、海外の通貨流動性も地政学的緊張の高まりにより、段階的に縮小しつつある。これまで流動性緩和の恩恵を大きく受けてきたAIリーダーたちにとっては逆風だ。世界的なAIの評価中枢が下がれば、源杰科技も孤立しにくいとは言えない。
要するに、源杰科技の急騰は、AIブームと流動性緩和の相乗効果によるものだが、評価倍率は450倍超と非常に高く、今後数年間の景気後退を早期に織り込む可能性もある。下流の巨頭の高資本支出の持続性やマクロの流動性変化は、常に頭の片隅に置くべきリスクだ。千元株の「呪い」を解くには、持続的な高成長の実現が必要だが、現状の状況ではそのハードルは決して低くない。
免責事項
本稿は、上場企業に関する内容について、著者が上場企業の法定義務に基づき公開された情報（臨時公告、定期報告、公式交流プラットフォーム等）をもとにした個人的な分析・判断です。記載の情報や意見は投資やその他のビジネスの勧誘を意図したものではなく、これを採用した結果に関して一切責任を負いません。
——END——