牧原股份「越冬」：第四季度盈利は前四半期比で急激に減少し、キャッシュフローは約20%減少、短期債務は400億超

文|新消费財研社

2025年、豚価（豚の価格）は乱高下しつつ下落しており、養豚（豚肉）養殖業界全体は、設備の過剰解消、コスト削減、品質向上と効率化が同時に進む重要局面に入っています。主要企業であっても、生存をかけた試練に直面しています。

近日、牧原股份は2025年の年次報告書を正式に開示しました。同社の通年売上高は1441億元で、前年比4.49%増となりましたが、親会社帰属の純利益は、第2四半期の60.39億元から四半期である第4四半期には7.08億元まで下落し、約9割減となりました。

この“断崖式”の急激な下落は偶然ではありません。豚価の急速な底打ち（下値探り）が加速したこと、コストの低下幅が豚価の下落幅に及ばなかったこと、屠畜（処理）事業による相殺効果が不足していたこと、さらに、生産能力を自発的に縮小しつつキャッシュフローへの圧力が重なったことなど、複数の要因が同時に作用した結果です。そのため「豚の王（豚王）」は景気循環の底での前進を余儀なくされ、困難な局面を歩んでいます。

より注目すべきは、2025年の牧原股份の営業キャッシュフローが前年比で約2割減となったにもかかわらず、キャッシュフローの弾力性がなおも縮まり続ける状況で、大規模な高額配当を実施している点です。具体的には、40億元超の現金配当が実質支配人である秦英林氏と錢瑛夫婦の手元に入りました。さらに同時に、会社の経営陣の報酬総額が景気循環の底にあっても逆風下で約7割増となっており、業界の循環局面の底で資源配分が“内向き”に偏る明確な特徴が見られます。

豚価がコストラインを下回る

牧原の第4四半期利益が急落し9割減

2025年、牧原股份の通年売上高は一桁成長を達成したものの、収益の質は明らかに悪化しています。

2025年度、牧原股份の営業収入は1441.45億元で前年比4.49%増。親会社帰属の純利益は154.87億元で前年比13.39%減。非経常項目控除後の純利益は159.88億元で前年比14.71%減であり、純利益と売上高の成長は互いに逆方向となっています。

より注目されるのは、同社の四半期業績が年内に激しい変動を見せたことです。第1四半期の親会社帰属純利益は44.91億元。第2四半期は60.39億元まで持ち直しましたが、第3四半期は42.49億元に戻り、第4四半期は7.08億元まで急落しました。第4四半期の親会社帰属純利益は、第3四半期に比べて8割超減、第2四半期に比べて約9割減となり、収益の粘り（レジリエンス）が大幅に弱まりました。

画像出所：牧原股份 2025年財報

第4四半期の純利益が“断崖式”に下落したのは偶然ではなく、豚価の動き、コストの圧力、生産能力のタイミング（スケジュール）など、複数の要因が共同で作用した結果です。

**その中でも、豚の価格が急速に底を探る動きが最も直接的な引き金です。**農業農村部のモニタリングによると、2025年の全国の生体豚の通年平均価格は14.44元/キロで、前年比9.2%下落し、2019年以来の新しい低水準を記録しました。豚価が急速に下落したことで、1頭あたりの肥育豚の収益性が直ちに大きく圧迫され、第4四半期の業績が急落した主要因となりました。

コストの低下幅が豚価の下落幅をカバーできなかったことが、牧原股份の利益が大きく侵食された核心的な理由です。

2025年、同社の生体豚の養殖における完全コストは1キロ当たり約12元まで低下し、前年比約2元/キロ減となりました。コスト最適化は、一つには飼料原料の平均価格が前年比で下がったことによります。もう一つには、同社の内部での生産・運営効率が継続的に向上したことによります。

試算によれば、通年の出荷（出場）頭数ベースの平均利益は1頭当たり31元で、2024年から183元減少しました。通年の豚価の下落幅は約5元/キロである一方、コストの低下幅はわずか2元/キロです。つまり販売価格の下落幅は、コスト低下幅の2.5倍です。これは、牧原が継続してコスト削減を推進しても、価格の下落スピードはコスト改善の幅を大きく上回り、コスト優位が作り出す“緩衝クッション”がすでに明らかに不足していることを意味します。

昨年の第4四半期、豚価が最低となった時点では11.35元/キロまで下落し、12元/キロの完全コストのラインを下回りました。その時期、牧原股份は長期間にわたり損失状態にありました。コスト低下幅が価格下落幅に追いつけず、その結果として利益収縮の度合いが直接的に拡大されました。

粗利益率の面から見ると、同社の養殖事業の粗利益率は前年比で3.64ポイント低下し、17.29%となっており、「豚価がより速く下がり、利益の確保余地が継続的に縮小している」という窮地が直感的に反映されています。

さらに、事業構成が単一化していることが、景気循環の変動による同社財務への打撃をいっそう拡大させています。

年報によれば、2025年の牧原股份では、養殖事業の売上構成比が97.27%にまで達しており、事業構成が極めて集中しています。屠畜（食肉処理）部門は歴史的なブレークスルーを達成し、通年売上高は452.28億元で前年比86.32%の大幅増、さらに初めて通年で黒字を実現し、生産能力の稼働率は2024年の43.2%から98.8%へ急上昇しました。しかし、同部門の粗利益率は2.67%の低水準にとどまり、全体の利益に対する相殺（ヘッジ）効果は極めて限定的です。

より重要なのは、牧原の屠畜業務は内部の養殖生産能力の供給に大きく依存しており、独立した市場ベースでの拡張能力が不足していること、ならびに養殖側との間で強い相乗効果がまだ形成されていないことから、豚価の循環変動によって生じる業績ショックを効果的にならすことが難しい点です。同期間の貿易、その他事業の売上構成比はそれぞれ**2.32% と0.80%**にすぎず、主力事業の補完としての役割はほとんど見られません。事業が単一であることによる構造的リスクは、根本的には緩和されていません。

業界全体の豚価とコストの圧力に加え、牧原は2025年に中核の生産能力を自発的に縮小し、「量で価格下落を相殺する」という景気循環における緩衝メカニズムを直接放棄したことが、利益下滑をさらに加速させたもう一つの重要な変数となっています。

この戦略転換の核心的なシグナルは、データ上ではっきりと示されています。同社の中核となる生産性の生物資産（繁殖豚）の帳簿価額は、期首の93.55億元から67.97億元へ減少し、同時に繁殖用雌豚の飼養頭数を330万頭に圧縮する計画も明らかにされています。これは、同社が実質的に生産能力を縮小していることを裏付けています。

この措置は直接、2026年の出荷（出場）目標が2025年とほぼ同水準になることにつながります。つまり、同社が過去に依存していた「規模拡大で1頭当たり利益の下落を相殺する」という成長モデルは機能不全に陥ったことを意味します。「量」の成長エンジンが自ら止まったとき、同社全体の利益は完全に豚価の変動にさらされることになります。その結果、景気循環に耐える粘り（抗周期性）の強さは大幅に弱まりました。

注目すべき点として、業界の底の局面にあって、同社は研究開発投資と高学歴人材の両方を減らしています。同社の2025年の研究開発投資は16.48億元で、前年比5.67%減。研究開発人員のうち修士学位の人数は1144人から921人へ減少し、減少率は19.5%に達しています。これはコスト削減・効率化のための短期措置ですが、育種、疫病対策、スマート化といったコア領域における長期的な技術蓄積とイノベーション能力を弱める可能性があり、業界の今後の競争に向けたリスクが残ります。

キャッシュフローの引き締めに加え、短期債務の圧力

40億元の配当が実質支配人へ、幹部報酬は7割増

2025年、牧原股份の営業活動によるキャッシュフロー（営業キャッシュフロー）純額は300.56億元で、前年比19.94%減となりました。主因は、商品購入・労務受領の支払キャッシュが前年比で17.89%増加した一方、商品販売・労務提供で受領したキャッシュは前年比でわずか6.64%増にとどまり、キャッシュフローが利益を支える力が継続的に弱まったことです。

同社の財務構造は大幅に改善したものの、負債総額は期首の1100.99億元から期末には929.99億元まで減少し、資産負債率は前年比で4.53ポイント低下して54.15%となり、通年の負債圧縮目標を達成しました。しかし短期の返済（弁済）圧力は依然として際立っています。2025年期末時点で、同社の短期借入金は411.55億元と非常に大きく、通年の利息費用は25.57億元です。流動比率0.78、当座比率0.25であり、短期返済能力は弱く、キャッシュフローの安全余裕が不足しています。

一方で、2025年の同社の現金及び現金同等物（貨幣資金）は前年比で18.22%減少して138.62億元となり、棚卸資産も前年比で11.42%減少して371.77億元となりました。これは資金回収の効率が低下していることを示すとともに、市場価格の低迷を受けて在庫を自発的に圧縮した可能性もあり、さらに短期キャッシュフローの弾力性を弱めています。

原因を深掘りすると、牧原股份が圧縮した主なものは長期借入金や支払手形などの“非固定的”な負債であり、短期借入金の比率は逆に受け身で上昇しています。加えて、2025年の第4四半期に営業キャッシュフローが四半期比で86.84%急落したことにより、回収能力が大幅に弱まりました。高額な短期債務と引き締められたキャッシュフローが重なったことで、短期の返済圧力は実質的に緩和されていません。

注目すべきは、純利益が下がり、短期債務が高水準で、営業キャッシュフローが前年比で19.94%減となるなどの複数の強い圧力に直面していながらも、同社が高い配当比率を実施していることです。**2025年の中間期と期末の合計配当は約74.38億元で、親会社帰属純利益に占める割合は48.03%にも達しています。**これにより会社の内部に留保される利益が大きく消費され、業界の景気循環による長期的な変動に対応するための財務上の緩衝能力がさらに弱められました。

そして、この74.38億元という巨額の現金配当のうち、半分以上は会社の実質支配人である夫婦の懐に入っています。

**年報によれば、実質支配人の秦英林氏および錢瑛夫婦は、直接および間接を合計して54.91%を保有しています。これに基づき試算すると、約40.84億元の現金配当が2人の口座へ流入しており、そのうち直接保有に対応する配当は約29.28億元、牧原実業を通じた間接保有に対応する配当は約11.56億元です。**同時に、同社の持分担保がすべて解除されているという背景を踏まえると、高配当政策は実質支配人の家族の財務的安全性と流動性を大きく高め、巨額の現金を「確実に現金化（入金確定）」する結果につながっています。

同時に、牧原股份の幹部報酬も2025年には逆風下で大幅に増加しています。年報のデータによると、同社の2025年の幹部報酬総額は4203.93万元で、2024年の2476.51万元から1727.42万元増加し、前年比の増加率は69.75%に達しています。この増加率は、業界平均を大きく上回るだけでなく、同社自身の売上高がわずか4.49%増、純利益が13.39%減といった経営の基礎事情とも、強い対照を成しています。

牧原股份 幹部報酬（2025年）

その中でも、**中核のマネジメント層が全面的に大幅な増額に踏み切っています。****秦英林氏、李彦朋氏など一部の幹部で増加率が10%〜20%の範囲にとどまるほか、その他の中核人員の報酬は概ね50%以上の“飛躍的”な増加を実現しています。そのうち、取締役兼副総裁の楊瑞華氏の報酬は前年比で161.35%増、首席法務官の袁合賓氏は132.33%増、首席人事部長官の王春艷氏は90.05%増、取締役会事務局長兼首席戦略官の秦軍氏の報酬増加率も90%を超えています。これらの中核ポジションが、報酬総額を押し上げる主な力となっています。

作図：新消费財研社／データ出所：同社の財報

見ることができますが、業界が深く調整され、同社の業績が圧力を受けるという循環の底の局面において、牧原股份の資源配分戦略は強い“内向き”の傾向を示しています。巨額の配当は実質支配人の家族の資産の安全性と流動性を確保する一方で、大幅な昇給は中核の経営チームを安定させ、かつ激励する役割を果たしています。

全体としてみると、2025年の牧原股份は業界の深い調整の中で一定の抗周期的な粘りを示したものの、短期の返済圧力、事業構成の単一性、研究開発投資と人材の確保の段階的な弱まりに加え、高い配当と報酬の上昇が社内の積み上げを圧迫したことが重なり、複数のリスクが交錯しています。これらは、同社が今後必ず直面せざるを得ない発展上の試練です。

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