AIに聞く · 石炭株はなぜ景気循環の変動から抜け出し、上昇を持続できるのか？**文丨泰ロウ**4月7日、A株の石炭セクターが首位に立ち、陝西黒猫、中煤能源、新集能源、電投能源、上海能源、中国神華などの石炭株はいずれも上昇しています。近ごろ、原油・ガス価格の大幅な上昇が「エネルギー代替」の想像力を刺激しました。市場では「石炭で石油を代替する」という話を信じる人が出始めています。たとえば化学分野では、主に石油化学と石炭化学という2つのルートがあり、中国の石炭化学技術はすでにかなり成熟しています。原油価格が高値を維持し続ければ、石炭化学の比率が高まる見込みがあり、それによって石炭需要が押し上げられます。実際には、石炭セクターは早くも2020年に底打ち反転しており、中国神華や陝西煤業に代表される優れたリーディング企業は、2016年にはすでにトレンドとして上向く上昇チャネルに入っていました。石炭は伝統的な「夕日」産業です。それでもなぜ、このような継続的な爆発力があるのでしょうか？2015年末、供給サイド改革が幕を開け、石炭業界は生産能力の過剰解消（去産能）の大きな動きに入ります。2016年から2020年にかけて、石炭業界は累計で約10億トンの時代遅れな過剰生産能力を淘汰し、需給構造は大幅に最適化されました。最も直接的な結果は、石炭価格の中心（価格の中枢）が全体として引き上げられたことです。たとえばコークス用炭の先物価格では、前回の循環局面で500元に満たなかった水準から、一時2021年には近い3900元まで急騰しました。現在は1200元前後まで下がっているものの、年間平均の中心は前回の循環局面よりはるかに高い水準にあります。価格が引き上がれば、当然、業績と収益能力の向上にもつながります。2024年、石炭セクターの自己資本利益率は12%で、A株の各業界の中で第3位です。一方で2015年、この数字はまだ-0.6%でした。企業レベルで見ると、たとえば中国神華の場合、2022年から2024年にかけて、会社の親会社帰属の純利益は689億元から817億元の範囲で安定しており、2017年から2021年の平均500億元の水準を明確に上回っています。さらに2015年から2016年にかけての300億元に満たない水準を大きく上回っています。以上から、供給サイド改革後は、石炭価格がなお上下に揺れ動くとしても、全体の中枢はすでに上方へ移動したことが分かります。これは石炭企業の堅調な業績の中核要因であり、また石炭セクターの上昇を支える重要な支えの1つでもあります。しかし、石炭は過去数年で上昇幅が予想をはるかに上回っており、業績中枢の上昇だけでは完全には説明できません。時価総額の動きから見ると、より深い原因は、市場の取引ロジックが根本的に変わったことにあります。2016年から現在まで、中国神華は10年以上連続で上昇しています（2018年には小幅に調整）。累計の最大上昇幅は650%超です。同期間に、陝西煤業の上昇幅はさらに10倍を超えています。このように継続し、かつ鋭い上昇は、市場心理によって駆動されたものでもなく、単なるバリュエーションの修復でもありません。市場が実際に取引し始めたのは、「パラダイム転換」そのものです——石炭は強い景気循環（強サイクル）セクターから、価値のリターン（バリュー・リターン）セクターへと姿を変えました。転換を加速させた引き金は何でしょうか？2020年9月、中国は正式に「ダブルカーボン」目標を発表しました——2030年前にカーボンピークを達成し、2060年前にカーボンニュートラルを実現するよう努める、というものです。これは、石炭のような高炭素排出の業界に対して、発展モデルから業界内での位置づけまで、根本的でかつ体系的な深遠な影響を与え、再設計が行われることを意味します。最も核心となる変化は、資本支出が不可逆的に減少し、配当比率が実際に確実に引き上げられたことです。明確な信号として、2021年から2022年にかけて業界の利益が過去最高を更新しても、企業は従来の周期のように大規模に生産能力を拡張することはなく、従来の石炭事業の資本支出を大幅に削減し、その資金を配当に回すとともに、クリーンエネルギーへ振り向けています。2016年以前、中国神華の資本支出比率（資本支出／営業活動キャッシュフロー純額）は長年50%以上を維持し、一部の年では100%に近い水準にまで達していました。その後、この比率は20%台へ圧縮されました。直近の2〜3年は40%以上へ回復しているものの、主な理由は、資金が発電、輸送、煤化工などの事業へ投じられているためで、伝統的な石炭事業への投入は依然として縮小しています。資本支出の圧縮の裏側は、配当比率の大幅な引き上げです。2016年およびそれ以前、中国神華の配当比率は基本的に40%以下でした。その後、大きく上昇し、直近5年では平均が70%超です。2021年にはさらに大きく踏み込み、配当金額は500億元超、株式配当支払率は直接100%まで引き上げられています。配当率の上昇の意義は、配当利回りが高くなることだけではありません。市場の目から見ると、これは大株主と少数株主の利益が一致していくという信号でもあります。同時に、国内の金利が継続して下がっていることも、資金が石炭のような「紅利（リターン）型資産」へ寄っていくことを後押ししています。2020年から現在にかけて、人民銀行による複数回の預金準備率の引き下げや利下げなどの要因の影響により、中国の10年物国債利回りは3.2%の上方から1%前後まで下がり続けています。10年物国債利回りは無リスク利率と見なされることが多く、それが大幅に低下したことは、企業の株式を運用するコストが引き下げられたことを意味し、既存価値の回帰に有利です。バークシャーが、50数年前に『投資価値理論』の中で提起しています。企業の現有価値は、その存続期間中に生み出されるフリーキャッシュフローを、適切な利率で割り引いた総和に等しいというものです。これが、古典的なDCF評価モデルです。この観点から石炭を見ると、供給サイド改革と「ダブルカーボン」公約の後、石炭企業の純利益が一段階上がり、さらに配当比率の上昇によって、将来のフリーキャッシュフローが厚みを増すことを意味します。分母を見ると、割引率は株式コスト（株主に帰属するコスト）から長期成長率を差し引いたものに等しく、株式コストは利率低下に伴って下がっています。分子と分母がともに作用することで、石炭の現有価値は自然に継続して膨らみます。そしてこうした深層の転換は、「ダブルカーボン」政策によって、市場が、石炭企業の資本支出の低下が不可逆なトレンドであり、石炭の景気循環性が大幅に弱まり、紅利属性が急速に回帰するのだと信じたことに由来しています。これが、石炭株がもはや石炭価格の循環に合わせて変動しなくなった核心的な理由です。中国神華は国内最大規模の上場石炭企業です。石炭セクターの上昇を継続して上回っており、業界内でアルファ（超過収益）を最も鮮明に示すリーディング企業の1つと言えます。大口商材（コモディティ）企業にとっては、製品の販売価格は、市場の需給によって決まります。企業自身は価格設定できません。したがって、核心的な競争力はコスト側にあります。誰のコストがより低いか、誰の経営成果がより優れているかが勝負です。華源証券が集計した2023年のデータを例にすると、中国神華の採掘コストは179元/トンで、主要な石炭企業の中では電投能源を除いて最も低い水準です。ただし両者の規模は完全に同じレンジではありません——中国神華の当年の石炭生産能力は3.24億トンで、電投能源は4655万トンにとどまります。さらに、中国神華のコストは陝西煤業、中煤能源、兖矿能源などの競合よりも明確に低い水準にあります。石炭企業の採掘コストが低いのは、資源の賦存条件と直接関係しています。中国神華の石炭資源は晋西、陕北、蒙南に分布しており——中国でも最も良質な産炭地帯です。その中で露天採掘の比率は40%以上に達しています。このような資源の賦存条件は、ほとんどの石炭企業には到底かなわないものです。採掘を中核事業として、中国神華はさらに「石炭・発電・輸送・港湾・航運・化学」の一体化した配置を構築し、輸送コスト面での優位を一段と広げ、総合競争力をより強めています。中国神華が一体化した事業を行える最も核心的な理由は、その石炭鉱山の分布が非常に高い集中度を持っていることです。具体的に見ると、最大の資源鉱は神東鉱区で、年産能力は約2億トンで、会社の総生産能力の55%以上を占めています。さらに、そのすぐ隣に第2の鉱区である准格尔があり、ちょうど沿岸に向けて運ぶためのルートに一致しています。このような地理条件は、他の石炭企業にも複製しづらいものです。もちろん、中国神華を含む石炭企業には、将来、潜在的な需要縮小の脅威を避けられない可能性があります。現在、新エネルギーは一時的に従来のエネルギーを大幅に置き換えられず、核心となるボトルネックは蓄電技術の成熟と大規模な応用にあります。もし将来、蓄電技術に革命的なブレークスルーが起きれば、クリーンエネルギーへの転換は大幅に加速し、石炭消費量の50%以上を占める火力発電は、需要が大きく縮小する、あるいは停止に追い込まれるリスクに直面するかもしれません。しかし、この脅威に対して中国神華は、同質化された商品における少数の低コスト供給者であるため、石炭および石炭火力資産のデュレーションは、業界平均やほとんどの同業他社よりもはるかに長くなることが運命づけられています。もちろん、この日が来るのはまだ先で、市場もそのリスクを価格付けでフィードバックしてはいません。総じて見ると、石炭セクターの数年にわたる長期のトレンド相場における深層の原動力は、資本市場が業界の基礎ロジックに対して再評価したことにあります。供給サイド改革が供給構造を最適化し、「ダブルカーボン」政策が資本支出を固定し、さらに金利低下が現有価値を押し上げています。この波の中で、周期（景気循環）が褪せ、紅利が顕在化するとき、本当にコストの参入障壁を持つリーディング企業が、市場の勝者になります。**免責事項**本記事は、上場企業に関する内容を含みます。本記事における作者の分析および判断は、作者が上場企業がその法的義務に基づいて公開・開示した情報（臨時公告、定期報告、および公式のインタラクティブプラットフォーム等を含むがこれらに限られない）を根拠に行った個人的な分析と判断です。記事中の情報または意見は、いかなる投資またはその他の商業的助言を構成するものではありません。時価観測は、本記事の採用により生じるいかなる行動についても、一切の責任を負いません。——END——
石炭、サイクルから価値へ
AIに聞く · 石炭株はなぜ景気循環の変動から抜け出し、上昇を持続できるのか？
文丨泰ロウ
4月7日、A株の石炭セクターが首位に立ち、陝西黒猫、中煤能源、新集能源、電投能源、上海能源、中国神華などの石炭株はいずれも上昇しています。
近ごろ、原油・ガス価格の大幅な上昇が「エネルギー代替」の想像力を刺激しました。市場では「石炭で石油を代替する」という話を信じる人が出始めています。たとえば化学分野では、主に石油化学と石炭化学という2つのルートがあり、中国の石炭化学技術はすでにかなり成熟しています。原油価格が高値を維持し続ければ、石炭化学の比率が高まる見込みがあり、それによって石炭需要が押し上げられます。
実際には、石炭セクターは早くも2020年に底打ち反転しており、中国神華や陝西煤業に代表される優れたリーディング企業は、2016年にはすでにトレンドとして上向く上昇チャネルに入っていました。
石炭は伝統的な「夕日」産業です。それでもなぜ、このような継続的な爆発力があるのでしょうか？
2015年末、供給サイド改革が幕を開け、石炭業界は生産能力の過剰解消（去産能）の大きな動きに入ります。2016年から2020年にかけて、石炭業界は累計で約10億トンの時代遅れな過剰生産能力を淘汰し、需給構造は大幅に最適化されました。
最も直接的な結果は、石炭価格の中心（価格の中枢）が全体として引き上げられたことです。たとえばコークス用炭の先物価格では、前回の循環局面で500元に満たなかった水準から、一時2021年には近い3900元まで急騰しました。現在は1200元前後まで下がっているものの、年間平均の中心は前回の循環局面よりはるかに高い水準にあります。
価格が引き上がれば、当然、業績と収益能力の向上にもつながります。2024年、石炭セクターの自己資本利益率は12%で、A株の各業界の中で第3位です。一方で2015年、この数字はまだ-0.6%でした。
企業レベルで見ると、たとえば中国神華の場合、2022年から2024年にかけて、会社の親会社帰属の純利益は689億元から817億元の範囲で安定しており、2017年から2021年の平均500億元の水準を明確に上回っています。さらに2015年から2016年にかけての300億元に満たない水準を大きく上回っています。
以上から、供給サイド改革後は、石炭価格がなお上下に揺れ動くとしても、全体の中枢はすでに上方へ移動したことが分かります。これは石炭企業の堅調な業績の中核要因であり、また石炭セクターの上昇を支える重要な支えの1つでもあります。
しかし、石炭は過去数年で上昇幅が予想をはるかに上回っており、業績中枢の上昇だけでは完全には説明できません。時価総額の動きから見ると、より深い原因は、市場の取引ロジックが根本的に変わったことにあります。
2016年から現在まで、中国神華は10年以上連続で上昇しています（2018年には小幅に調整）。累計の最大上昇幅は650%超です。同期間に、陝西煤業の上昇幅はさらに10倍を超えています。
このように継続し、かつ鋭い上昇は、市場心理によって駆動されたものでもなく、単なるバリュエーションの修復でもありません。市場が実際に取引し始めたのは、「パラダイム転換」そのものです——石炭は強い景気循環（強サイクル）セクターから、価値のリターン（バリュー・リターン）セクターへと姿を変えました。
転換を加速させた引き金は何でしょうか？
2020年9月、中国は正式に「ダブルカーボン」目標を発表しました——2030年前にカーボンピークを達成し、2060年前にカーボンニュートラルを実現するよう努める、というものです。
これは、石炭のような高炭素排出の業界に対して、発展モデルから業界内での位置づけまで、根本的でかつ体系的な深遠な影響を与え、再設計が行われることを意味します。最も核心となる変化は、資本支出が不可逆的に減少し、配当比率が実際に確実に引き上げられたことです。
明確な信号として、2021年から2022年にかけて業界の利益が過去最高を更新しても、企業は従来の周期のように大規模に生産能力を拡張することはなく、従来の石炭事業の資本支出を大幅に削減し、その資金を配当に回すとともに、クリーンエネルギーへ振り向けています。
2016年以前、中国神華の資本支出比率（資本支出／営業活動キャッシュフロー純額）は長年50%以上を維持し、一部の年では100%に近い水準にまで達していました。その後、この比率は20%台へ圧縮されました。直近の2〜3年は40%以上へ回復しているものの、主な理由は、資金が発電、輸送、煤化工などの事業へ投じられているためで、伝統的な石炭事業への投入は依然として縮小しています。
資本支出の圧縮の裏側は、配当比率の大幅な引き上げです。
2016年およびそれ以前、中国神華の配当比率は基本的に40%以下でした。その後、大きく上昇し、直近5年では平均が70%超です。2021年にはさらに大きく踏み込み、配当金額は500億元超、株式配当支払率は直接100%まで引き上げられています。
配当率の上昇の意義は、配当利回りが高くなることだけではありません。市場の目から見ると、これは大株主と少数株主の利益が一致していくという信号でもあります。
同時に、国内の金利が継続して下がっていることも、資金が石炭のような「紅利（リターン）型資産」へ寄っていくことを後押ししています。2020年から現在にかけて、人民銀行による複数回の預金準備率の引き下げや利下げなどの要因の影響により、中国の10年物国債利回りは3.2%の上方から1%前後まで下がり続けています。
10年物国債利回りは無リスク利率と見なされることが多く、それが大幅に低下したことは、企業の株式を運用するコストが引き下げられたことを意味し、既存価値の回帰に有利です。
バークシャーが、50数年前に『投資価値理論』の中で提起しています。企業の現有価値は、その存続期間中に生み出されるフリーキャッシュフローを、適切な利率で割り引いた総和に等しいというものです。これが、古典的なDCF評価モデルです。
この観点から石炭を見ると、供給サイド改革と「ダブルカーボン」公約の後、石炭企業の純利益が一段階上がり、さらに配当比率の上昇によって、将来のフリーキャッシュフローが厚みを増すことを意味します。分母を見ると、割引率は株式コスト（株主に帰属するコスト）から長期成長率を差し引いたものに等しく、株式コストは利率低下に伴って下がっています。
分子と分母がともに作用することで、石炭の現有価値は自然に継続して膨らみます。そしてこうした深層の転換は、「ダブルカーボン」政策によって、市場が、石炭企業の資本支出の低下が不可逆なトレンドであり、石炭の景気循環性が大幅に弱まり、紅利属性が急速に回帰するのだと信じたことに由来しています。
これが、石炭株がもはや石炭価格の循環に合わせて変動しなくなった核心的な理由です。
中国神華は国内最大規模の上場石炭企業です。石炭セクターの上昇を継続して上回っており、業界内でアルファ（超過収益）を最も鮮明に示すリーディング企業の1つと言えます。
大口商材（コモディティ）企業にとっては、製品の販売価格は、市場の需給によって決まります。企業自身は価格設定できません。したがって、核心的な競争力はコスト側にあります。誰のコストがより低いか、誰の経営成果がより優れているかが勝負です。
華源証券が集計した2023年のデータを例にすると、中国神華の採掘コストは179元/トンで、主要な石炭企業の中では電投能源を除いて最も低い水準です。ただし両者の規模は完全に同じレンジではありません——中国神華の当年の石炭生産能力は3.24億トンで、電投能源は4655万トンにとどまります。
さらに、中国神華のコストは陝西煤業、中煤能源、兖矿能源などの競合よりも明確に低い水準にあります。
石炭企業の採掘コストが低いのは、資源の賦存条件と直接関係しています。中国神華の石炭資源は晋西、陕北、蒙南に分布しており——中国でも最も良質な産炭地帯です。その中で露天採掘の比率は40%以上に達しています。このような資源の賦存条件は、ほとんどの石炭企業には到底かなわないものです。
採掘を中核事業として、中国神華はさらに「石炭・発電・輸送・港湾・航運・化学」の一体化した配置を構築し、輸送コスト面での優位を一段と広げ、総合競争力をより強めています。
中国神華が一体化した事業を行える最も核心的な理由は、その石炭鉱山の分布が非常に高い集中度を持っていることです。具体的に見ると、最大の資源鉱は神東鉱区で、年産能力は約2億トンで、会社の総生産能力の55%以上を占めています。さらに、そのすぐ隣に第2の鉱区である准格尔があり、ちょうど沿岸に向けて運ぶためのルートに一致しています。このような地理条件は、他の石炭企業にも複製しづらいものです。
もちろん、中国神華を含む石炭企業には、将来、潜在的な需要縮小の脅威を避けられない可能性があります。現在、新エネルギーは一時的に従来のエネルギーを大幅に置き換えられず、核心となるボトルネックは蓄電技術の成熟と大規模な応用にあります。
もし将来、蓄電技術に革命的なブレークスルーが起きれば、クリーンエネルギーへの転換は大幅に加速し、石炭消費量の50%以上を占める火力発電は、需要が大きく縮小する、あるいは停止に追い込まれるリスクに直面するかもしれません。
しかし、この脅威に対して中国神華は、同質化された商品における少数の低コスト供給者であるため、石炭および石炭火力資産のデュレーションは、業界平均やほとんどの同業他社よりもはるかに長くなることが運命づけられています。もちろん、この日が来るのはまだ先で、市場もそのリスクを価格付けでフィードバックしてはいません。
総じて見ると、石炭セクターの数年にわたる長期のトレンド相場における深層の原動力は、資本市場が業界の基礎ロジックに対して再評価したことにあります。供給サイド改革が供給構造を最適化し、「ダブルカーボン」政策が資本支出を固定し、さらに金利低下が現有価値を押し上げています。この波の中で、周期（景気循環）が褪せ、紅利が顕在化するとき、本当にコストの参入障壁を持つリーディング企業が、市場の勝者になります。
免責事項
本記事は、上場企業に関する内容を含みます。本記事における作者の分析および判断は、作者が上場企業がその法的義務に基づいて公開・開示した情報（臨時公告、定期報告、および公式のインタラクティブプラットフォーム等を含むがこれらに限られない）を根拠に行った個人的な分析と判断です。記事中の情報または意見は、いかなる投資またはその他の商業的助言を構成するものではありません。時価観測は、本記事の採用により生じるいかなる行動についても、一切の責任を負いません。
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