**記者 杜涛**北京大学光華管理学院の学長で、長年にわたりマクロ経済と金融研究に注力してきた劉俏は、これまでに何度もアジア・フォーラム（ボアオ・アジア・フォーラム）に参加してきた。3月25日、劉俏はまた、この回のボアオ・フォーラムの「転換のなかで企業の未来を形作る」分科会にゲストとして出席し、「なぜ今、一部の企業では『日々がとても大変』と感じられるのか」という問いに対し、理由は現在、一部の業界が「低価格、低利益、低所得」という構造的な循環に入っているためだと述べた。すなわち、製品価格が低い、企業に利益がない。その結果、従業員の収入も高くならない。最後に現れるのは、企業の生産能力は規模が大きい一方で、収益水準が低く、同質化競争が激しく、効率が高くなく、生産能力の過剰問題が目立つという状態だ。フォーラム終了後、劉俏は資本市場、AI（人工知能）、金融政策、そして「内巻き（インナー・トラップ）反対」などの話題について、『経済観察報』の単独インタビューに応じた。資本市場に触れ、劉俏は、中国の株式市場には「スロー・ブル（緩やかな強気相場）」の基盤があると考えており、中核的な支えは2点あるという。1つ目は、中国経済の長期的な成長ポテンシャルが株式市場のファンダメンタルズを支えること。2つ目は、上場企業の質が継続的に改善していることだ。劉俏は、今年の下半期、遅くとも来年には、中国の物価指数がプラス成長の区間に入る見通しで、直近3年にわたる物価の下落局面が反転する可能性があり、それが資本市場に強い下支えをもたらすだろうと判断している。個人投資家が株式市場で稼ぎにくい問題について、劉俏は、現在、市場には一般的な認識の誤りがあると述べた。「取引が活発であるほど市場に活気がある。個人投資家のほうが稼ぎやすい」という見方だ。しかし実際、中国A株市場では、取引量と価格決定（プライシング）の効率には逆相関の関係がある――取引量が大きいほど、価格決定効率はむしろ低くなる。根本原因は、個人投資家が主導する投資家構造にある。現在A株の取引量の60%は個人投資家が担っているが、これらの取引は総じて「情報量」を欠いている。学術的な言い方をすれば、これらの取引は「ノイズ（雑音）取引」だ。A株市場の価格決定効率、つまり株価の「情報量」を高めるには、投資家構造を変えることが鍵になる。**財政・金融政策は、物価目標にどう作用させるのか？****経済観察報：中央経済工作会議は金融政策を「適度に緩和」とし、引き続き「物価が合理的に回復すること」を今年の金融政策の考慮指標に入れている。「物価の合理的な回復」は、金融政策策定における最も重要な目標になり得るのか？ ****劉俏**：物価が合理的に回復することは、確かに現在の金融政策における核心的な考慮です。この方向性を理解するには、まず現在の中国経済の基本面を見極める必要があります。2023年の第2四半期以降、中国のPPI（工業製品出荷価格指数）は継続してマイナス成長区間にあり、物価の下落が経済に明確な抑制効果を与えてきた。我が国はなお5%の実質GDP成長を実現しているものの、物価がマイナス成長となったことで名目成長が低くなり、企業の実際の経営状況はマクロのデータほど楽観的ではありません。これが、マクロデータとミクロの主体の体感の間に明確な「温度差」が生じている核心的な原因でもあります。物価が下がり続けることで、中国経済は「低い製品価格—低い企業利益—低い労働者所得」という構造的な循環に陥っています。住民の所得は上がらず、低価格がもたらす実質的な満足感も限られているため、むしろコストパフォーマンスをより重視するようになり、価格競争がさらに激化し、消費が盛り上がらない。したがって、価格の下落トレンドを断ち切り、物価をプラス成長の区間に戻すことは、現在の金融政策における核心的な出発点です。しかし現状、金融政策の運用余地は実のところ非常に限られており、広く利下げを行うための実施条件を備えていません。現在、わが国の銀行の預貸利ざやは1.5%を下回っており、金融システムの不良債権率も1.5%前後です。預貸利ざやが不良債権率をカバーできる必要があるため、全面的な利下げの余地は大きくありません。**経済観察報：限られた運用余地の中で、物価の回復を促し、経済を活性化させるために、いまの金融政策はどう力を入れるべきだとお考えですか？****劉俏**：私は、構造的な利下げを推進し、さらに財政政策と金融政策が協調して力を発揮できるようにすることをより勧めたいです。財政が補助して利息を貼り付けることで、実質的な資金調達コストを引き下げ、利下げの効果が確実に実体経済へ波及するようにします。構造的な利下げは、まずは2つの大きな対象に優先的に焦点を当てることができます。1つ目は、住宅ローンを保有する住民に対して利下げを行うことです。昨年末時点で、わが国の住宅ローンの規模は約37万億元です。ここを基に1年間で0.5ポイント利下げすれば、住民部門は毎年1800億元の利息負担を減らせます。この資金は直接、住民の可処分所得に転化され、消費または再投資分野に流れます。1800億元という政策規模は、決して軽視できません。今年の2500億元の「リプレイス＆アップグレード（以旧换新）」政策や、1000億元前後の出産補助と比べても、この規模は同じオーダーであり、しかも効果はより直接的です。三倍の乗数効果で試算すると、1800億元の利息免除は約5400億元の消費を押し上げられます。これは2025年の社会消費財小売総額50万億元に相当し、消費の成長を1ポイント押し上げることに近い。さらに、消費が昨年のGDP成長の52%を牽引したことを踏まえると、少なくとも0.5ポイントのGDP成長を押し上げられる可能性があります。より重要なのは、このような消費側主導の成長は、雇用や労働市場の安定に対する作用が、生産側や投資側の政策の力を入れ方よりはるかに優れていることです。2つ目は、中小・零細企業の資金調達に対する利下げです。中小・零細企業は経済の「毛細血管」であり、最終消費との結びつきが最も強い存在でもあります。また雇用を吸収する主力でもあり、仮に現在、中小・零細企業が得られる銀行融資の規模が限られていても、構造的な利下げを実施することで企業の営業活力を直接的に高められます。**経済観察報：今年、財政と金融の協調が政策の重要な方向性の一つになっていますが、財政が利息補助を行った後に、価格側へ伝わらない事態をどう防ぐのですか？ ****劉俏：**これは本質的に、財政移転支出政策の技術的な詳細の問題です。核心的な難点は、政策の波及に中間の環節が存在することにあります。企業と政策立案者の間に駆け引きが生じることで、財政補助の恩恵（レリーフ）が本当に消費者へと伝達されない可能性があります。この問題を解決する核心は、財政移転支出を消費者個人に直接渡すことであり、消費クーポンや直接補助のような手段で、中間の環節に伴う損失を減らすことです。同じ1筆の資金でも、政府、企業、個人のどこに行くかで、個人は最も大切にして最も効率的に使います。一方で企業には代理問題があり、個人が補助金を受け取れば、それを自分の収入のように扱って慎重に使うため、1元あたりの補助で後続のより多くの消費支出を引き出しやすく、経済への押し上げ効果はより直接的になります。例えば2500億元の「リプレイス＆アップグレード（以旧换新）」政策は、その本質は企業に補助を出すことです。もしこの資金を直接、住民の可処分所得へ転化するなら、消費への押し上げ効果は、現行の方式よりも優れるはずです。**経済観察報：去年「内巻き（インナー・トラップ）反対」が話題になり、原材料価格などにもある程度の回復が見られました。現在の価格の有効な波及（伝導）は、順調に進むのでしょうか？もし価格の伝導が滞れば、どんな問題が引き起こされますか？****劉俏：**価格の伝導がうまくいかない背景に映し出されているのは、中国経済が現在抱える最大の構造問題――「低い製品価格、低い企業利益、低い労働者所得」です。これこそが私がずっと強調してきた核心問題です。企業が低価格に直面している主な理由は、生産能力の過剰です。そして生産能力の過剰は、かなりの部分で地方政府による非効率な重複投資にたどり着けます。さらに、わが国の多くの製品はバリューチェーンの中・低付加価値領域に集中しており、品質プレミアムやブランドプレミアムが不足しているため、これがさらに価格を押し下げています。企業利益が低いと、研究開発への投資や長期投資ができず、従業員の所得を引き上げることもできません。その結果、労働者所得の比率が低くなります。労働者所得が上がらないと、高い製品価格を支えられず、サービス消費の比率も引き上げにくくなります。去年、わが国のサービス消費比率はわずか46%で、米国の66%から67%を大きく下回っています。この状態は、逆方向に製品価格を押し下げ、不利な構造的循環を形成します。もし価格の伝導が続けて滞るなら、この循環は自己強化を繰り返し、企業の営業活力は低迷し続け、住民の消費能力はなかなか高まらず、景気回復の原動力は削がれ続けるでしょう。**経済観察報：上記の構造的問題を解決するうえで、コアとなる手がかり（抓手）は何だとお考えですか？****劉俏：**上記の構造的問題を解決する核心は、物価の合理的な回復を促し、企業が合理的な利益を得られる余地を確保することであり、そうすることで「合理的な価格—企業の合理的な収益—労働者所得の向上」という健全な循環を形成することです。これを実現するには、マクロ政策に加えて、片方では製造業の高付加価値化への転換を促し、製品の品質プレミアムとブランドプレミアムを高めることで、企業を低価格競争から脱却させる必要があります。もう片方では、確実に生産能力の最適化を行い、過剰生産能力を解消して、供給側から価格形成メカニズムを改善する必要があります。**「スロー・ブル」をどう支えるか？****経済観察報：現在の資本市場では「スロー・ブル」に対する期待は依然としてありますが、「株式市場が天井に達した」という声も出ています。あなたはA株の今後の動きをどう判断しますか？ ****劉俏：**私は、中国の株式市場には「スロー・ブル」の基盤があると考えています。中核的な支えは2点です。第一に、中国経済の長期的な成長ポテンシャルが株式市場のファンダメンタルズを支えることです。現在、経済面には課題がありますが、「第14次5カ年計画（十四五）」期間においては年平均5.4%の成長を達成しており、「第15次5カ年計画（十五五）」でも、戦略的産業・将来産業の育成、ならびに伝統産業へのAIの賦能、デジタル化、グリーン転換について明確な配置（デプロイ）がなされています。経済成長は今後期待できるということです。さらに重要なのは、私は今年後半、遅くとも来年には、中国の物価指数がプラス成長の区間に入ると判断している点です。直近3年にわたる物価の下落状態が変わる可能性があり、これが株式市場に対して直接的で前向きな押し上げをもたらします。現在、中国の株式市場はますます経済の「温度計（晴雨表）」になってきており、実体経済の改善は株式市場のパフォーマンスに直結して反映されます。第二に、上場企業の質が継続的に改善していることです。近年、規制当局は上場企業の監督を強化し続けており、上場企業の配当水準や財務開示の質は着実に向上しています。マクロ経済や構造的なショックの影響で上場企業の発展には圧力もありますが、全体としての質は改善の過程にあります。この改善の恩恵は短期的には十分に放出されない可能性があり、市場は浮き沈みするかもしれませんが、長期的には必ず株式市場を良性の方向へと押し進めるはずです。**経済観察報：個人投資家が株式市場で稼ぐのが難しい問題は、どう理解すればよいですか？****劉俏：**この問題の核心は、A株の個人投資家が主導する投資家構造が、市場の価格決定効率を低くしていることです。現在の市場には、取引が活発なほど市場に活力があり、個人投資家ほど稼ぎやすいという、一般的な認識の誤りがあります。しかし実際、中国A株市場では取引量と価格決定効率の関係は逆相関です――取引量が大きいほど、価格決定効率は逆に低くなる。その根底にあるのは、個人投資家が主導する投資家構造です。現在A株の取引量の60%は個人投資家が担っていますが、これらの取引は総じて情報量が不足しています。学術的な言い方をすれば、これらの取引は「ノイズ取引」です。A株市場の価格決定効率、つまり株価の「情報量」を高めるには、投資家構造を変えることが鍵になります。**経済観察報：現在、個人投資家の取引行動にはどのような特徴がありますか？****劉俏：**個人投資家の取引行動には、高頻度で乗り換える（頻繁に売買し回転させる）という明確な特徴があります。ある研究によると、口座規模が0～50万元の小口層は、日次の保有銘柄の回転率（持ち高の入れ替え率）が8.8%にも達します。これは12の取引日で保有をすべて入れ替えてしまうことを意味し、取引行動は非常に頻繁です。こうした背景のもとでは、「T+0（当日決済）」「取引時間の延長」などの提案は、市場の取引量を増やす可能性があります。ですが、それは市場の活力を引き出すどころか、むしろ価格決定効率をさらに低下させ、個人投資家がより大きな損失リスクに直面することになります。情報収集・分析能力を備えた機関同士の取引によって駆動されていないのであれば、取引量が増えるほど、市場価格がファンダメンタルズから乖離する状況はより深刻になります。結局、傷を負うのは個人投資家です。中国の株式市場の根本的な問題は投資家構造にあり、解決のための核心的なルートは、機関化のプロセスを加速し、機関が市場の価格決定における主導的な力となるようにすることです。米国は1950年代から1970年代にかけて、20年余りの時間をかけて、個人投資家の取引量の比率を60%～80%から10%前後まで引き下げ、機関が主導する投資家構造を形成しました。これが、米国の資本市場の価格決定効率が比較的高く、価格が資源配分をより効果的に導く機能を発揮できる重要な鍵でもあります。私たちは必ずしも二十年三十年かける必要はありませんが、機関化を推し進める決意は必要であり、これは長期的な取り組みであって、一朝一夕にはできません。実際、この数年でずっと、機関投資家の法治化（ルール整備）の推進に取り組んできた結果、A株における個人投資家の取引量比率は、疫情前の80%～90%から60%へと低下しています。今後もなお、さらに大きな低下余地があります。**経済観察報：現在の市場では「量的取引（クオンティトレード）を廃止すべきだ」という声もあり、「量的取引は“個人投資家のシビ（刈り取り対象）を割る”ためのものだ」と考えています。この見方について、どうお考えですか？ ****劉俏：**この見方には検討の余地があります。量的取引それ自体は情報を創出しませんが、市場の流動性は生み出します。機関化された市場では、機関と機関の間の駆け引き、すなわち量的取引を行う機関と伝統的な機関の間の駆け引きが、市場の価格決定効率を効果的に引き上げます。量的取引の廃止は、2つの結果をもたらす可能性があります。第一に、機関の多様性が低下し、機関同士の取引が減り、市場流動性に影響が出ること。第二に、資本市場の対外開放やA株の流動性の増加に、一定の制約がかかることです。なぜなら量的取引は、海外の機関投資家がよく使う取引戦略だからです。本当の市場の活力は、機関と機関の間の多様な駆け引きにあり、機関の多様性を増やすことが鍵です。そして資本市場の中核的な機能は、価格決定効率を高めることです。情報量の多い市場価格によって資源配分を導き、投資収益が高く成長ポテンシャルの大きい産業や企業へ資金の流れを向け、社会資源の最適配分を実現する必要があります。効率的な価格決定の前提は、専門的な機関投資家同士の取引が、市場の主導となることです。個人投資家は、ETFやファンドを購入して資金を専門家投資家に運用させることで、取引の駆け引きに自ら直接参加するのではなくても済みます。**経済観察報：多くの人がA株は「ゼロサムゲーム市場」だと考えていますが、この見方をどう見ますか？資本市場をこのようなレッテルから脱却させるには、どうすればよいでしょうか？****劉俏：**資本市場そのものはゼロサムゲームであるべきではありません。もし市場に高効率な価格決定効率が備わっていれば、株価は企業のファンダメンタルズと成長ポテンシャルを正確に反映し、資金は自然に優良企業へ流れて企業の発展を促します。そして企業の発展は株価の上昇をもたらし、市場参加者と企業の双方にとってのウィンウィンを実現します。これは「パイを大きくする」プロセスです。現在A株がゼロサムゲーム市場だと見られている核心的な理由は、価格決定効率が低いことに加え、有効な上場廃止（デリスティング）のメカニズムが欠けていることです。駄目な企業は市場から出られず、良い企業の価値は埋もれます。資金配分には偶然性が生じます。さらに市場では、ニュースによる投機やインサイダー取引などの問題も存在し、資本市場が単なる駆け引きのゲームになってしまっています。このレッテルから脱却するには、核心的には資本市場の価格決定効率を大いに引き上げることです。そしてそれには投資家構造の最適化が必要です。機関が市場の主導となれば、機関は研究分析によって優良企業の価値を掘り起こし、資金が優良なレーン（成長領域）や企業に集まるようになります。同時に劣悪な企業を淘汰し、良性の市場循環を形成します。**経済観察報：今年AIが市場の注目ホットトピックになっていますが、AI技術が現在の中国の経済成長に与える実際の押し上げ効果を、どう見ていますか？今後のAI発展のブレイクスルー（突破口）はどこにありますか？****劉俏：**現在のAIの実装（応用の現場への落とし込み）には不確実性が非常に大きく、短期的には、それが経済成長に与える実際の押し上げ効果は依然として限られています。経済成長は最終的に全要素生産性の成長によって決まります。そして全要素生産性の向上は、技術進歩と資源配分効率の最適化に依存しています。AIは革命的な技術であることは間違いありませんが、技術が具体的な応用シーン（ユースケース）と結び付かなければ、集積的な効果（アグリゲート効果）を生み出すのは難しい。研究によると、現在のAIが全要素生産性を押し上げる効果は1年でわずか0.06%程度です。中国の現状の全要素生産性の伸び率は1.5%～1.6%で、米国は0.8%です。短期的には、AIの押し上げ効果でこの数値はわずかに改善するにとどまります。もちろん長期的には、AIの応用シーンを掘り起こすための継続的な投資を通じて、その経済成長への押し上げ効果は期待できます。現在、人々は経済成長に強い期待を寄せている一方で、はっきりした成長の源泉を見つけにくいため、AIの投資ポテンシャルや産業応用の見通しを過度に拡大して捉えがちです。もちろん、投資が不足している状況下では、AIの物語（ナラティブ）が資本投資の熱をもたらし、ケインズ主義の視点から見ると、需要を拡大するこの方式は、ある程度では経済成長の回復に資する面があります。
インタビュー：劉俏氏、中国株式市場はスローベアの基盤を持つが、個人投資家が必ずしも利益を得られるわけではない
記者 杜涛
北京大学光華管理学院の学長で、長年にわたりマクロ経済と金融研究に注力してきた劉俏は、これまでに何度もアジア・フォーラム（ボアオ・アジア・フォーラム）に参加してきた。
3月25日、劉俏はまた、この回のボアオ・フォーラムの「転換のなかで企業の未来を形作る」分科会にゲストとして出席し、「なぜ今、一部の企業では『日々がとても大変』と感じられるのか」という問いに対し、理由は現在、一部の業界が「低価格、低利益、低所得」という構造的な循環に入っているためだと述べた。すなわち、製品価格が低い、企業に利益がない。その結果、従業員の収入も高くならない。最後に現れるのは、企業の生産能力は規模が大きい一方で、収益水準が低く、同質化競争が激しく、効率が高くなく、生産能力の過剰問題が目立つという状態だ。
フォーラム終了後、劉俏は資本市場、AI（人工知能）、金融政策、そして「内巻き（インナー・トラップ）反対」などの話題について、『経済観察報』の単独インタビューに応じた。
資本市場に触れ、劉俏は、中国の株式市場には「スロー・ブル（緩やかな強気相場）」の基盤があると考えており、中核的な支えは2点あるという。1つ目は、中国経済の長期的な成長ポテンシャルが株式市場のファンダメンタルズを支えること。2つ目は、上場企業の質が継続的に改善していることだ。
劉俏は、今年の下半期、遅くとも来年には、中国の物価指数がプラス成長の区間に入る見通しで、直近3年にわたる物価の下落局面が反転する可能性があり、それが資本市場に強い下支えをもたらすだろうと判断している。
個人投資家が株式市場で稼ぎにくい問題について、劉俏は、現在、市場には一般的な認識の誤りがあると述べた。「取引が活発であるほど市場に活気がある。個人投資家のほうが稼ぎやすい」という見方だ。しかし実際、中国A株市場では、取引量と価格決定（プライシング）の効率には逆相関の関係がある――取引量が大きいほど、価格決定効率はむしろ低くなる。根本原因は、個人投資家が主導する投資家構造にある。現在A株の取引量の60%は個人投資家が担っているが、これらの取引は総じて「情報量」を欠いている。学術的な言い方をすれば、これらの取引は「ノイズ（雑音）取引」だ。A株市場の価格決定効率、つまり株価の「情報量」を高めるには、投資家構造を変えることが鍵になる。
財政・金融政策は、物価目標にどう作用させるのか？
**経済観察報：中央経済工作会議は金融政策を「適度に緩和」とし、引き続き「物価が合理的に回復すること」を今年の金融政策の考慮指標に入れている。「物価の合理的な回復」は、金融政策策定における最も重要な目標になり得るのか？ **
劉俏：物価が合理的に回復することは、確かに現在の金融政策における核心的な考慮です。この方向性を理解するには、まず現在の中国経済の基本面を見極める必要があります。
2023年の第2四半期以降、中国のPPI（工業製品出荷価格指数）は継続してマイナス成長区間にあり、物価の下落が経済に明確な抑制効果を与えてきた。我が国はなお5%の実質GDP成長を実現しているものの、物価がマイナス成長となったことで名目成長が低くなり、企業の実際の経営状況はマクロのデータほど楽観的ではありません。これが、マクロデータとミクロの主体の体感の間に明確な「温度差」が生じている核心的な原因でもあります。
物価が下がり続けることで、中国経済は「低い製品価格—低い企業利益—低い労働者所得」という構造的な循環に陥っています。住民の所得は上がらず、低価格がもたらす実質的な満足感も限られているため、むしろコストパフォーマンスをより重視するようになり、価格競争がさらに激化し、消費が盛り上がらない。
したがって、価格の下落トレンドを断ち切り、物価をプラス成長の区間に戻すことは、現在の金融政策における核心的な出発点です。
しかし現状、金融政策の運用余地は実のところ非常に限られており、広く利下げを行うための実施条件を備えていません。現在、わが国の銀行の預貸利ざやは1.5%を下回っており、金融システムの不良債権率も1.5%前後です。預貸利ざやが不良債権率をカバーできる必要があるため、全面的な利下げの余地は大きくありません。
経済観察報：限られた運用余地の中で、物価の回復を促し、経済を活性化させるために、いまの金融政策はどう力を入れるべきだとお考えですか？
劉俏：私は、構造的な利下げを推進し、さらに財政政策と金融政策が協調して力を発揮できるようにすることをより勧めたいです。財政が補助して利息を貼り付けることで、実質的な資金調達コストを引き下げ、利下げの効果が確実に実体経済へ波及するようにします。構造的な利下げは、まずは2つの大きな対象に優先的に焦点を当てることができます。
1つ目は、住宅ローンを保有する住民に対して利下げを行うことです。昨年末時点で、わが国の住宅ローンの規模は約37万億元です。ここを基に1年間で0.5ポイント利下げすれば、住民部門は毎年1800億元の利息負担を減らせます。この資金は直接、住民の可処分所得に転化され、消費または再投資分野に流れます。1800億元という政策規模は、決して軽視できません。今年の2500億元の「リプレイス＆アップグレード（以旧换新）」政策や、1000億元前後の出産補助と比べても、この規模は同じオーダーであり、しかも効果はより直接的です。三倍の乗数効果で試算すると、1800億元の利息免除は約5400億元の消費を押し上げられます。これは2025年の社会消費財小売総額50万億元に相当し、消費の成長を1ポイント押し上げることに近い。さらに、消費が昨年のGDP成長の52%を牽引したことを踏まえると、少なくとも0.5ポイントのGDP成長を押し上げられる可能性があります。より重要なのは、このような消費側主導の成長は、雇用や労働市場の安定に対する作用が、生産側や投資側の政策の力を入れ方よりはるかに優れていることです。
2つ目は、中小・零細企業の資金調達に対する利下げです。中小・零細企業は経済の「毛細血管」であり、最終消費との結びつきが最も強い存在でもあります。また雇用を吸収する主力でもあり、仮に現在、中小・零細企業が得られる銀行融資の規模が限られていても、構造的な利下げを実施することで企業の営業活力を直接的に高められます。
**経済観察報：今年、財政と金融の協調が政策の重要な方向性の一つになっていますが、財政が利息補助を行った後に、価格側へ伝わらない事態をどう防ぐのですか？ **
**劉俏：**これは本質的に、財政移転支出政策の技術的な詳細の問題です。核心的な難点は、政策の波及に中間の環節が存在することにあります。企業と政策立案者の間に駆け引きが生じることで、財政補助の恩恵（レリーフ）が本当に消費者へと伝達されない可能性があります。
この問題を解決する核心は、財政移転支出を消費者個人に直接渡すことであり、消費クーポンや直接補助のような手段で、中間の環節に伴う損失を減らすことです。
同じ1筆の資金でも、政府、企業、個人のどこに行くかで、個人は最も大切にして最も効率的に使います。一方で企業には代理問題があり、個人が補助金を受け取れば、それを自分の収入のように扱って慎重に使うため、1元あたりの補助で後続のより多くの消費支出を引き出しやすく、経済への押し上げ効果はより直接的になります。例えば2500億元の「リプレイス＆アップグレード（以旧换新）」政策は、その本質は企業に補助を出すことです。もしこの資金を直接、住民の可処分所得へ転化するなら、消費への押し上げ効果は、現行の方式よりも優れるはずです。
経済観察報：去年「内巻き（インナー・トラップ）反対」が話題になり、原材料価格などにもある程度の回復が見られました。現在の価格の有効な波及（伝導）は、順調に進むのでしょうか？もし価格の伝導が滞れば、どんな問題が引き起こされますか？
**劉俏：**価格の伝導がうまくいかない背景に映し出されているのは、中国経済が現在抱える最大の構造問題――「低い製品価格、低い企業利益、低い労働者所得」です。これこそが私がずっと強調してきた核心問題です。企業が低価格に直面している主な理由は、生産能力の過剰です。そして生産能力の過剰は、かなりの部分で地方政府による非効率な重複投資にたどり着けます。さらに、わが国の多くの製品はバリューチェーンの中・低付加価値領域に集中しており、品質プレミアムやブランドプレミアムが不足しているため、これがさらに価格を押し下げています。
企業利益が低いと、研究開発への投資や長期投資ができず、従業員の所得を引き上げることもできません。その結果、労働者所得の比率が低くなります。労働者所得が上がらないと、高い製品価格を支えられず、サービス消費の比率も引き上げにくくなります。去年、わが国のサービス消費比率はわずか46%で、米国の66%から67%を大きく下回っています。この状態は、逆方向に製品価格を押し下げ、不利な構造的循環を形成します。もし価格の伝導が続けて滞るなら、この循環は自己強化を繰り返し、企業の営業活力は低迷し続け、住民の消費能力はなかなか高まらず、景気回復の原動力は削がれ続けるでしょう。
経済観察報：上記の構造的問題を解決するうえで、コアとなる手がかり（抓手）は何だとお考えですか？
**劉俏：**上記の構造的問題を解決する核心は、物価の合理的な回復を促し、企業が合理的な利益を得られる余地を確保することであり、そうすることで「合理的な価格—企業の合理的な収益—労働者所得の向上」という健全な循環を形成することです。これを実現するには、マクロ政策に加えて、片方では製造業の高付加価値化への転換を促し、製品の品質プレミアムとブランドプレミアムを高めることで、企業を低価格競争から脱却させる必要があります。もう片方では、確実に生産能力の最適化を行い、過剰生産能力を解消して、供給側から価格形成メカニズムを改善する必要があります。
「スロー・ブル」をどう支えるか？
**経済観察報：現在の資本市場では「スロー・ブル」に対する期待は依然としてありますが、「株式市場が天井に達した」という声も出ています。あなたはA株の今後の動きをどう判断しますか？ **
**劉俏：**私は、中国の株式市場には「スロー・ブル」の基盤があると考えています。中核的な支えは2点です。
第一に、中国経済の長期的な成長ポテンシャルが株式市場のファンダメンタルズを支えることです。現在、経済面には課題がありますが、「第14次5カ年計画（十四五）」期間においては年平均5.4%の成長を達成しており、「第15次5カ年計画（十五五）」でも、戦略的産業・将来産業の育成、ならびに伝統産業へのAIの賦能、デジタル化、グリーン転換について明確な配置（デプロイ）がなされています。経済成長は今後期待できるということです。
さらに重要なのは、私は今年後半、遅くとも来年には、中国の物価指数がプラス成長の区間に入ると判断している点です。直近3年にわたる物価の下落状態が変わる可能性があり、これが株式市場に対して直接的で前向きな押し上げをもたらします。現在、中国の株式市場はますます経済の「温度計（晴雨表）」になってきており、実体経済の改善は株式市場のパフォーマンスに直結して反映されます。
第二に、上場企業の質が継続的に改善していることです。近年、規制当局は上場企業の監督を強化し続けており、上場企業の配当水準や財務開示の質は着実に向上しています。マクロ経済や構造的なショックの影響で上場企業の発展には圧力もありますが、全体としての質は改善の過程にあります。この改善の恩恵は短期的には十分に放出されない可能性があり、市場は浮き沈みするかもしれませんが、長期的には必ず株式市場を良性の方向へと押し進めるはずです。
経済観察報：個人投資家が株式市場で稼ぐのが難しい問題は、どう理解すればよいですか？
**劉俏：**この問題の核心は、A株の個人投資家が主導する投資家構造が、市場の価格決定効率を低くしていることです。現在の市場には、取引が活発なほど市場に活力があり、個人投資家ほど稼ぎやすいという、一般的な認識の誤りがあります。しかし実際、中国A株市場では取引量と価格決定効率の関係は逆相関です――取引量が大きいほど、価格決定効率は逆に低くなる。その根底にあるのは、個人投資家が主導する投資家構造です。現在A株の取引量の60%は個人投資家が担っていますが、これらの取引は総じて情報量が不足しています。学術的な言い方をすれば、これらの取引は「ノイズ取引」です。A株市場の価格決定効率、つまり株価の「情報量」を高めるには、投資家構造を変えることが鍵になります。
経済観察報：現在、個人投資家の取引行動にはどのような特徴がありますか？
**劉俏：**個人投資家の取引行動には、高頻度で乗り換える（頻繁に売買し回転させる）という明確な特徴があります。ある研究によると、口座規模が0～50万元の小口層は、日次の保有銘柄の回転率（持ち高の入れ替え率）が8.8%にも達します。これは12の取引日で保有をすべて入れ替えてしまうことを意味し、取引行動は非常に頻繁です。
こうした背景のもとでは、「T+0（当日決済）」「取引時間の延長」などの提案は、市場の取引量を増やす可能性があります。ですが、それは市場の活力を引き出すどころか、むしろ価格決定効率をさらに低下させ、個人投資家がより大きな損失リスクに直面することになります。情報収集・分析能力を備えた機関同士の取引によって駆動されていないのであれば、取引量が増えるほど、市場価格がファンダメンタルズから乖離する状況はより深刻になります。結局、傷を負うのは個人投資家です。
中国の株式市場の根本的な問題は投資家構造にあり、解決のための核心的なルートは、機関化のプロセスを加速し、機関が市場の価格決定における主導的な力となるようにすることです。
米国は1950年代から1970年代にかけて、20年余りの時間をかけて、個人投資家の取引量の比率を60%～80%から10%前後まで引き下げ、機関が主導する投資家構造を形成しました。これが、米国の資本市場の価格決定効率が比較的高く、価格が資源配分をより効果的に導く機能を発揮できる重要な鍵でもあります。
私たちは必ずしも二十年三十年かける必要はありませんが、機関化を推し進める決意は必要であり、これは長期的な取り組みであって、一朝一夕にはできません。実際、この数年でずっと、機関投資家の法治化（ルール整備）の推進に取り組んできた結果、A株における個人投資家の取引量比率は、疫情前の80%～90%から60%へと低下しています。今後もなお、さらに大きな低下余地があります。
**経済観察報：現在の市場では「量的取引（クオンティトレード）を廃止すべきだ」という声もあり、「量的取引は“個人投資家のシビ（刈り取り対象）を割る”ためのものだ」と考えています。この見方について、どうお考えですか？ **
**劉俏：**この見方には検討の余地があります。量的取引それ自体は情報を創出しませんが、市場の流動性は生み出します。機関化された市場では、機関と機関の間の駆け引き、すなわち量的取引を行う機関と伝統的な機関の間の駆け引きが、市場の価格決定効率を効果的に引き上げます。量的取引の廃止は、2つの結果をもたらす可能性があります。第一に、機関の多様性が低下し、機関同士の取引が減り、市場流動性に影響が出ること。第二に、資本市場の対外開放やA株の流動性の増加に、一定の制約がかかることです。なぜなら量的取引は、海外の機関投資家がよく使う取引戦略だからです。
本当の市場の活力は、機関と機関の間の多様な駆け引きにあり、機関の多様性を増やすことが鍵です。そして資本市場の中核的な機能は、価格決定効率を高めることです。情報量の多い市場価格によって資源配分を導き、投資収益が高く成長ポテンシャルの大きい産業や企業へ資金の流れを向け、社会資源の最適配分を実現する必要があります。
効率的な価格決定の前提は、専門的な機関投資家同士の取引が、市場の主導となることです。個人投資家は、ETFやファンドを購入して資金を専門家投資家に運用させることで、取引の駆け引きに自ら直接参加するのではなくても済みます。
経済観察報：多くの人がA株は「ゼロサムゲーム市場」だと考えていますが、この見方をどう見ますか？資本市場をこのようなレッテルから脱却させるには、どうすればよいでしょうか？
**劉俏：**資本市場そのものはゼロサムゲームであるべきではありません。もし市場に高効率な価格決定効率が備わっていれば、株価は企業のファンダメンタルズと成長ポテンシャルを正確に反映し、資金は自然に優良企業へ流れて企業の発展を促します。そして企業の発展は株価の上昇をもたらし、市場参加者と企業の双方にとってのウィンウィンを実現します。これは「パイを大きくする」プロセスです。
現在A株がゼロサムゲーム市場だと見られている核心的な理由は、価格決定効率が低いことに加え、有効な上場廃止（デリスティング）のメカニズムが欠けていることです。駄目な企業は市場から出られず、良い企業の価値は埋もれます。資金配分には偶然性が生じます。さらに市場では、ニュースによる投機やインサイダー取引などの問題も存在し、資本市場が単なる駆け引きのゲームになってしまっています。このレッテルから脱却するには、核心的には資本市場の価格決定効率を大いに引き上げることです。そしてそれには投資家構造の最適化が必要です。機関が市場の主導となれば、機関は研究分析によって優良企業の価値を掘り起こし、資金が優良なレーン（成長領域）や企業に集まるようになります。同時に劣悪な企業を淘汰し、良性の市場循環を形成します。
経済観察報：今年AIが市場の注目ホットトピックになっていますが、AI技術が現在の中国の経済成長に与える実際の押し上げ効果を、どう見ていますか？今後のAI発展のブレイクスルー（突破口）はどこにありますか？
**劉俏：**現在のAIの実装（応用の現場への落とし込み）には不確実性が非常に大きく、短期的には、それが経済成長に与える実際の押し上げ効果は依然として限られています。経済成長は最終的に全要素生産性の成長によって決まります。そして全要素生産性の向上は、技術進歩と資源配分効率の最適化に依存しています。AIは革命的な技術であることは間違いありませんが、技術が具体的な応用シーン（ユースケース）と結び付かなければ、集積的な効果（アグリゲート効果）を生み出すのは難しい。
研究によると、現在のAIが全要素生産性を押し上げる効果は1年でわずか0.06%程度です。中国の現状の全要素生産性の伸び率は1.5%～1.6%で、米国は0.8%です。短期的には、AIの押し上げ効果でこの数値はわずかに改善するにとどまります。もちろん長期的には、AIの応用シーンを掘り起こすための継続的な投資を通じて、その経済成長への押し上げ効果は期待できます。
現在、人々は経済成長に強い期待を寄せている一方で、はっきりした成長の源泉を見つけにくいため、AIの投資ポテンシャルや産業応用の見通しを過度に拡大して捉えがちです。もちろん、投資が不足している状況下では、AIの物語（ナラティブ）が資本投資の熱をもたらし、ケインズ主義の視点から見ると、需要を拡大するこの方式は、ある程度では経済成長の回復に資する面があります。