AIに聞く ロレアルが「突撃出資」したのに、なぜ証券監督当局が注目したのか？老舗の中華ブランドの化粧品「ナチュランタン（自然堂）」が、二度目の香港上場に挑む。最近、ナチュランタン・グローバル・ホールディングス・リミテッド（以下「ナチュランタン」）は、香港取引所に対して再度目論見書を提出した。目論見書に開示されたデータによると、ナチュランタンの成長と収益の表れは大きくはない。売上規模は着実に伸びているが、伸び率は限られ、純利益は変動が大きく、「高い粗利率だが低い純利益率」という典型的な構造が見て取れる。同時に、同社は長期的に高強度のマーケティング主導で成長を支えており、販売費用の比率は継続的に過半を占め、利益を明確に侵食している。また、単一ブランドが売上の9割超を占めていることも、リスク耐性と多ブランド戦略の有効性が資本市場から疑われやすくしている。2001年に創業した中華ブランドの老舗プレイヤーとして、ナチュランタンは一時、国内スキンケアブランドのトップ層に名を連ねた。しかし、同業他社が次々と資本市場に上場する流れの中で、同社はなかなか上場プロセスを完了できておらず、その資本化の道筋は同種企業より明らかに遅れている。**オンライン・チャネル比率****上昇****、過半****売上****がマーケティングに投入**ナチュランタンは、中華ブランド化粧品の典型的な成長特性をほぼすべて備えている。まず全体の売上から見ると、2023年〜2025年の売上高はそれぞれ44.4億元、46億元、53.2億元で、前年同期比の伸び率は3.6%と15.7%だ。競合と比べても、成長は大きくはない。純利益は安定しない。2023年〜2025年の純利益はそれぞれ3.02億元、1.90億元、3.51億元である。この3年間の粗利率と純利益率は、前者が67.8%、69.4%、70.6%、後者が6.8%、4.1%、6.6%で、明確に「高粗利・低純利」の特徴を示している。中華ブランド化粧品の多くは粗利率が低くないが、純利益率が低く、粗利率との差が大きい場合は、概ねマーケティングコストの投入が過剰である可能性が高い。目論見書によると、ナチュランタンの販売およびマーケティングコストは2024年と2025年において前年同期比の伸び率が12.9%と12.1%に達している。理由として同社は、製品およびブランドのマーケティング活動を強化したことを挙げている。これには、美容・スキンケアの秘訣を共有するなどの各種デジタル・マーケティング活動が含まれ、ECプラットフォームやソーシャルメディア上で消費者と交流し、KOL（重要インフルエンサー）がライブ配信することなどもある。2023年以降、販売およびマーケティングコストの支出は一貫して総売上高の過半を占めており、それぞれ54.2%、59%、57.2%となっている。これは、ナチュランタンの製造コスト自体は高くない一方で、広告投下コスト、インフルエンサーのライブ配信に係るコミッション、プラットフォームの取り分といった一連のマーケティング施策が利益を食い潰していることを示している。また、他の中華ブランド化粧品と同様に、オンライン・チャネルが主な売上を生み出すと同時に、前述のようなマーケティング投下コストの過剰という問題も拡大している。目論見書によると、オンライン・チャネルが売上に占める割合は年々上昇しており、2023年の61.9%から2025年には69.5%へと伸び、割合は約7割に達する。反対にオフライン・チャネルの売上比率は年々低下し、2025年には3年で最低の30.2%まで落ちた。このようなチャネル構成のもとでは、ナチュランタンは売上規模が増えても費用が下がることはない。規模が大きくなるほどオンライン・チャネルへの広告投下が増え、費用もそれに伴って上昇するからだ。この現象は、オンライン・チャネルを主要な陣地とする中華ブランド化粧品の多くに共通する「よくある症状」だ。プラットフォームの流入（トラフィック）やコンテンツ・マーケティングへの高い依存により、販売費用が継続的に利益を侵食してしまうためである。**単一ブランド****への依存****で、創業者一族に株式が高度に集中**目論見書によると、「ナチュランタン（自然堂）」という主ブランドは、2023年から2025年においてグループの売上に占める貢献がそれぞれ95.9%、95.4%、95.3%と非常に高い。つまり、グループ全体の売上は主ブランドに大きく依存している。だが、その前からナチュランタンは自ら多ブランド戦略を掲げており、目論見書の中では「戦略主導の多ブランド化粧品企業」として自社を位置づけている。にもかかわらず、多ブランド戦略の効果は明らかに理想的ではない。 さらに、研究開発（R&D）への投資は多くない。目論見書によると、研究開発投資が総売上高に占める割合は過去3年間ずっと2%前後で推移しており、中華ブランド化粧品業界の観点からは高いとはいえない。というのも、多くのトップ企業では研究開発比率が最低でも4%前後、なかには8%まで到達するケースもあるからだ。ナチュランタンの株式構造も、非常に典型的な家族企業である。ナチュランタンの創業者、チェン・チュンイン（郑春颍）はIPO前の保有比率が74.58%であり、その弟のチェン・チュンビン（郑春彬）とチェン・チュンウェイ（郑春威）、そして妹のチェン・シャオダン（郑小丹）も、IPO前にはそれぞれ4.41%を保有している。なお、この比率には、4兄妹が別途保有する支配会社の株式は含まれていない。推定すると、家族合計の持分比率はIPO前時点で87%以上となる。このような株式の枠組みは、創業者一族への持株が高度に集中していることで、会社統治の透明性に影響が出るのではないかという市場の懸念を招きやすい。**二度目の香港株市場に向けた突撃、ロレアル****の急な出資****が証券監督当局に照会される**注目すべき点として、ナチュランタンの限られた外部資本の中に、国際的な化粧品グループのロレアルが登場している。保有比率は6.67%だ。まさにロレアルの出資があったため、ナチュランタンは証券監督当局から照会を受けることになった。南都新聞の記者が中国証券監督当局（中国証監会）公式サイトで調べたところ、証券監督当局は「海外発行上場の登録に関する補足資料の要求（2025年12月29日〜2026年1月4日）」という文書の中で、ナチュランタンの香港上場に関して一連の質問を行っており、その中には「貴社の直近12か月の間に追加された株主の出資価格について、その合理性を補足して説明してください。出資価格間に差がある理由は何ですか。利益供与が行われている状況はありますか」というものが含まれていた。そしてロレアルは、ナチュランタンのIPO開始前に参入した株主でもある。さらに、上述の家族株式が高度に集中している問題についても、証券監督当局は照会の中で「家族信託が多層の仕組みを通じて貴社の株式を保有する理由と合理性を説明してください」と求めた。報道によれば、ナチュランタンの上場への道のりはあまり順調ではなかった。早い時期、同社の社名が「カラン・グループ（迦蓝集团）」だった頃から、A株（中国本土の株式）への上場を予定しているとの話がずっと流れていたが、具体的な動きは見られなかった。2023年になって突然、香港上場に向かうという報道が出た。2024年には、カラン・グループは「上海ナチュランタン・グループ有限公司（上海自然堂集团有限公司）」に改名され、市場では、同時にレッドチップ（対外投資持株会社構造）の再編を完了したとの噂も流れていた。2025年9月になってようやく、ナチュランタンは初めて香港取引所に目論見書を提出したが、その後も新たな進展は長くなく、今年3月に目論見書が失効するまで続いた。今回、ナチュランタンが目論見書を更新して再び香港取引所を目指す。総じて見ると、ナチュランタンには成長の伸び悩みや利益への圧力などの問題がみられる。これは中華ブランド化粧品業界において特異な例ではなく、流入（トラフィック）による追い風が弱まった後、多くの中華ブランド化粧品ブランドが共通して直面している現実だ。ナチュランタンにとって資本市場に上陸することは、資金と外部の監督をもたらし得るが、真にその長期的な価値を決めるのは、やはり流入コストを引き下げ、製品力を高め、単一ブランドへの経路依存を脱せるかどうかである。 * * *取材執筆：南都Nビデオ記者 シュー・ビンチェン（徐冰倩）
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老舗の中華ブランドの化粧品「ナチュランタン（自然堂）」が、二度目の香港上場に挑む。最近、ナチュランタン・グローバル・ホールディングス・リミテッド（以下「ナチュランタン」）は、香港取引所に対して再度目論見書を提出した。目論見書に開示されたデータによると、ナチュランタンの成長と収益の表れは大きくはない。売上規模は着実に伸びているが、伸び率は限られ、純利益は変動が大きく、「高い粗利率だが低い純利益率」という典型的な構造が見て取れる。同時に、同社は長期的に高強度のマーケティング主導で成長を支えており、販売費用の比率は継続的に過半を占め、利益を明確に侵食している。また、単一ブランドが売上の9割超を占めていることも、リスク耐性と多ブランド戦略の有効性が資本市場から疑われやすくしている。
2001年に創業した中華ブランドの老舗プレイヤーとして、ナチュランタンは一時、国内スキンケアブランドのトップ層に名を連ねた。しかし、同業他社が次々と資本市場に上場する流れの中で、同社はなかなか上場プロセスを完了できておらず、その資本化の道筋は同種企業より明らかに遅れている。
オンライン・チャネル比率上昇、過半売上がマーケティングに投入
ナチュランタンは、中華ブランド化粧品の典型的な成長特性をほぼすべて備えている。まず全体の売上から見ると、2023年〜2025年の売上高はそれぞれ44.4億元、46億元、53.2億元で、前年同期比の伸び率は3.6%と15.7%だ。競合と比べても、成長は大きくはない。
純利益は安定しない。2023年〜2025年の純利益はそれぞれ3.02億元、1.90億元、3.51億元である。この3年間の粗利率と純利益率は、前者が67.8%、69.4%、70.6%、後者が6.8%、4.1%、6.6%で、明確に「高粗利・低純利」の特徴を示している。中華ブランド化粧品の多くは粗利率が低くないが、純利益率が低く、粗利率との差が大きい場合は、概ねマーケティングコストの投入が過剰である可能性が高い。
目論見書によると、ナチュランタンの販売およびマーケティングコストは2024年と2025年において前年同期比の伸び率が12.9%と12.1%に達している。理由として同社は、製品およびブランドのマーケティング活動を強化したことを挙げている。これには、美容・スキンケアの秘訣を共有するなどの各種デジタル・マーケティング活動が含まれ、ECプラットフォームやソーシャルメディア上で消費者と交流し、KOL（重要インフルエンサー）がライブ配信することなどもある。2023年以降、販売およびマーケティングコストの支出は一貫して総売上高の過半を占めており、それぞれ54.2%、59%、57.2%となっている。これは、ナチュランタンの製造コスト自体は高くない一方で、広告投下コスト、インフルエンサーのライブ配信に係るコミッション、プラットフォームの取り分といった一連のマーケティング施策が利益を食い潰していることを示している。
また、他の中華ブランド化粧品と同様に、オンライン・チャネルが主な売上を生み出すと同時に、前述のようなマーケティング投下コストの過剰という問題も拡大している。目論見書によると、オンライン・チャネルが売上に占める割合は年々上昇しており、2023年の61.9%から2025年には69.5%へと伸び、割合は約7割に達する。反対にオフライン・チャネルの売上比率は年々低下し、2025年には3年で最低の30.2%まで落ちた。このようなチャネル構成のもとでは、ナチュランタンは売上規模が増えても費用が下がることはない。規模が大きくなるほどオンライン・チャネルへの広告投下が増え、費用もそれに伴って上昇するからだ。この現象は、オンライン・チャネルを主要な陣地とする中華ブランド化粧品の多くに共通する「よくある症状」だ。プラットフォームの流入（トラフィック）やコンテンツ・マーケティングへの高い依存により、販売費用が継続的に利益を侵食してしまうためである。
単一ブランドへの依存で、創業者一族に株式が高度に集中
目論見書によると、「ナチュランタン（自然堂）」という主ブランドは、2023年から2025年においてグループの売上に占める貢献がそれぞれ95.9%、95.4%、95.3%と非常に高い。つまり、グループ全体の売上は主ブランドに大きく依存している。だが、その前からナチュランタンは自ら多ブランド戦略を掲げており、目論見書の中では「戦略主導の多ブランド化粧品企業」として自社を位置づけている。にもかかわらず、多ブランド戦略の効果は明らかに理想的ではない。
さらに、研究開発（R&D）への投資は多くない。目論見書によると、研究開発投資が総売上高に占める割合は過去3年間ずっと2%前後で推移しており、中華ブランド化粧品業界の観点からは高いとはいえない。というのも、多くのトップ企業では研究開発比率が最低でも4%前後、なかには8%まで到達するケースもあるからだ。
ナチュランタンの株式構造も、非常に典型的な家族企業である。ナチュランタンの創業者、チェン・チュンイン（郑春颍）はIPO前の保有比率が74.58%であり、その弟のチェン・チュンビン（郑春彬）とチェン・チュンウェイ（郑春威）、そして妹のチェン・シャオダン（郑小丹）も、IPO前にはそれぞれ4.41%を保有している。なお、この比率には、4兄妹が別途保有する支配会社の株式は含まれていない。推定すると、家族合計の持分比率はIPO前時点で87%以上となる。このような株式の枠組みは、創業者一族への持株が高度に集中していることで、会社統治の透明性に影響が出るのではないかという市場の懸念を招きやすい。
二度目の香港株市場に向けた突撃、ロレアルの急な出資が証券監督当局に照会される
注目すべき点として、ナチュランタンの限られた外部資本の中に、国際的な化粧品グループのロレアルが登場している。保有比率は6.67%だ。まさにロレアルの出資があったため、ナチュランタンは証券監督当局から照会を受けることになった。
南都新聞の記者が中国証券監督当局（中国証監会）公式サイトで調べたところ、証券監督当局は「海外発行上場の登録に関する補足資料の要求（2025年12月29日〜2026年1月4日）」という文書の中で、ナチュランタンの香港上場に関して一連の質問を行っており、その中には「貴社の直近12か月の間に追加された株主の出資価格について、その合理性を補足して説明してください。出資価格間に差がある理由は何ですか。利益供与が行われている状況はありますか」というものが含まれていた。そしてロレアルは、ナチュランタンのIPO開始前に参入した株主でもある。さらに、上述の家族株式が高度に集中している問題についても、証券監督当局は照会の中で「家族信託が多層の仕組みを通じて貴社の株式を保有する理由と合理性を説明してください」と求めた。
報道によれば、ナチュランタンの上場への道のりはあまり順調ではなかった。早い時期、同社の社名が「カラン・グループ（迦蓝集团）」だった頃から、A株（中国本土の株式）への上場を予定しているとの話がずっと流れていたが、具体的な動きは見られなかった。2023年になって突然、香港上場に向かうという報道が出た。2024年には、カラン・グループは「上海ナチュランタン・グループ有限公司（上海自然堂集团有限公司）」に改名され、市場では、同時にレッドチップ（対外投資持株会社構造）の再編を完了したとの噂も流れていた。2025年9月になってようやく、ナチュランタンは初めて香港取引所に目論見書を提出したが、その後も新たな進展は長くなく、今年3月に目論見書が失効するまで続いた。今回、ナチュランタンが目論見書を更新して再び香港取引所を目指す。
総じて見ると、ナチュランタンには成長の伸び悩みや利益への圧力などの問題がみられる。これは中華ブランド化粧品業界において特異な例ではなく、流入（トラフィック）による追い風が弱まった後、多くの中華ブランド化粧品ブランドが共通して直面している現実だ。ナチュランタンにとって資本市場に上陸することは、資金と外部の監督をもたらし得るが、真にその長期的な価値を決めるのは、やはり流入コストを引き下げ、製品力を高め、単一ブランドへの経路依存を脱せるかどうかである。
取材執筆：南都Nビデオ記者 シュー・ビンチェン（徐冰倩）