AIに聞く・GENIUS法案はどうやってステーブルコインの主流金融への浸透を加速するのか？記事著者：Sebastien Davies**記事翻訳****：Block unicorn** 序文 金融業界には極端主義の問題がある。私は、ある種の極端主義者を見てきた。彼らは、ブロックチェーンが既存のあらゆる金融機関を破壊すると固く信じている。一方で、従来の金融陣営は、ビットコインなどを暗号資産と同一視し、逆にそれ以外を同一視する。残念ながら、この2つの陣営はいずれも、細かな違いを理解する忍耐力が欠けている。 私は、この「どちらか一方だけ」という二元論には賛同しない。見てきたように、両者は衝突するのではなく、融合していく可能性が高い。Visa と Mastercard は、ブロックチェーン決済分野での提携を積極的に拡大している。従来の金融サービス大手 Stripe も、決済処理のための専用ブロックチェーン・プラットフォームをリリースした。我々のチームは、ほぼ毎週、これら2つの金融領域の融合トレンドを探る記事を書いている。 暗号資産の評論では、ブロックチェーンそのものを独自の売り（USP）とする人をよく見かける。ブロックチェーンは、迅速で低コストの取引を実現できるからだ。もちろん、ブロックチェーンで資金を移す方が安い。しかし、これ自体はブロックチェーン普及の決定的な要因ではない。伝統的な資金移転のインフラはコストが比較的高いが、それでも何十年もの試練に耐えてきた。企業が、別の銀行が決済処理面で数ベーシスポイントのディスカウントを提供しているだけで、ある夜のうちに銀行パートナーを乗り換えることはない。金融習慣は根深い。企業が求めるのは、単なるコスト削減ではなく、資金の移転・保有・投資の方法を変えるのに足る、より確かな理由だ。 ここで効いてくるのは、定量化可能な成果だ。大衆が資金の流れ方を変えるためには、資金全体の流れをどう最適化できるかを理解する必要がある。だからこそ、ブロックチェーンがプラットフォームにシームレスに統合され、ユーザーが資金を簡単に保有・投資・融資できるようにする点に焦点を当てるべきだ。 本日の特別寄稿記事では、Primal Capital のパートナーである Sebastien Davies が、暗号資産の基盤インフラがなぜ大規模な普及を生み出せなかったのか、そして何がそれを可能にするのかを論じる。 インフラ・イリュージョン 過去ほぼ10年の間、世界の金融界は「レール（軌道）」への注目度が非常に高かった。デジタル資産をめぐる議論は、ほぼ完全に、ブロックチェーンの機械的なスループット、分散型アプリの暗号的安全性、スマートコントラクトの論理の理論的な精緻さといった点に集中していた。これが「インフラ段階」であり、「コンテナ」を作ることが中核となる時代だった。2020年から2024年にかけて、業界全体が時間との競争を強いられながら、価値の流動を現代化することを目的に、パイプ、金庫、ゲートウェイを構築することに奔走していた。 この間、暗号資産市場の発展は主にインフラ整備に集中していた。インフラがなければ参加自体がそもそも実現できないからだ。私たちは、企業向けのカストディ（保管）プラットフォーム、標準化された取引所 API、オンチェーンのコンプライアンス・サービスを構築し、5つの主要なギャップ――カストディ、取引、実行、ステーブルコインの実用性、そして規制報告――を埋めることに取り組んだ。 しかし、いま金融業界は、金融史における根本的な真理に直面している。インフラは活動を行うための必要条件だが、貸借対照表（バランスシート）が、誰が経済的利益をつかみ取れるのかを決める。より速い、より透明な「レール」を持つだけでは、市場の重心は変わらない。インフラは、機関が参加するための機械的な問題を解決するが、より重要な「誰が価値をつかみ取れるのか」という問題には、何ら手を打てない。インフラ整備が盛り上がっている時代においても、その答えはなお従来に固執していた。中央集権的なマーケット・メイカーがスプレッドを抜き取り、初期保有者は値上がり益を得て、検証者は取引手数料を稼ぐ。だがこの段階は、新しい貸借対照表の構造を生み出せず、預金の置き場所を変えられず、そして信用創造の構造そのものを根本から変えられなかった。 この論点に対しては、よくある反論として「インフラこそが価値の主要な駆動力だ。参入障壁を下げ、金融の民主化を実現し、その結果として経済的な権力が周縁の集団へ自然に移る」といった見方がある。支持者は、オープンソースで許可不要という技術特性そのものが変化の力だと考える。これは、リテール主導の「クリプトネイティブ」な世界にとっては魅力的な物語だが、制度の現実には耐えられない。複雑な金融市場では、コスト効率は、資本効率やリスク調整後のリターンほど重要ではない。機関が5万ドルを移すのは、取引コストがより安いからではなく、それを支える貸借対照表がより高いリターン、またはより効率的な担保の用途提供を可能にするからだ。インフラは参入障壁だ。一方で貸借対照表こそが、金利スプレッドの勝者を決める戦略的資産である。 金融史は繰り返し、インフラが市場の力の源になるのではなく、貸借対照表こそがそうだと証明してきた。1960年代のユーロダラー市場の台頭は、新しい決済チャネルや金融技術を必要としなかった。米国の銀行システムからドル預金を移すだけでよかった。これらの貸借対照表が移転すれば、並行するドルの体系が生まれる。その規模は大きく、国内の規制はほとんど及ばない。 私たちはいま、機関の貸借対照表再編という新しい段階に入りつつある。この段階は2025年に始まり、「戦場」はプロトコル層から流動性の配分層へ移る。第1段階はプラットフォームの構築に注力する。次の段階では、参加者の動きと、その資本の流れに焦点が当たる。2024年、財務担当者が現金の置き場所を評価する際、理論上は成熟したカストディ・インフラを使ってUSDCを保有できる。しかし経済面では、伝統的な銀行預金のほうが有利である。なぜなら、それらは連邦預金保険公社（FDIC）の保険と、競争力のある金利を提供するからだ。インフラは準備できているが、貸借対照表はまだ変わっていない。規制環境が抽象的な政策設計から具体的な実装へ移るにつれて、この再配置が可能になっていく。 暗号資産の次の普及段階は、もはやインフラによってではなく、貸借対照表の行き先によって決まる。 実装の門 過去10年の大部分において、機関がデジタル資産に参加できなかったのは、想像力や技術が不足していたからではない。規制された貸借対照表へデジタル資産を統合するための構造的な障壁があったからだ。機関に必要なのは、機能するウォレットだけではない。法的な明確性、具体的な会計処理の方法、そして厳格なガバナンス体制が基本要件である。認知された「カストディ」の定義、または明確なコンプライアンスの道筋が欠如しているため、「貸借対照表の汚染（asset-liability contamination）」リスクが、どの規制対象の主体にとっても高すぎて無視できない。銀行も資産運用会社も、彼らが生存に関わる法的リスクを負わずに資本を配備できるという、明確なシグナルを待っていた。そのため、デジタル資産の大規模採用のプロセスは「様子見」の状態にとどまっていた。 政策論争の時代はついに終わりに近づき、実務の段階が始まった。2025年5月に可決された《GENIUS法案》は決定的な役割を果たした。これは、ステーブルコイン決済の国家的な規制枠組みを確立し、最終的に貸借対照表の配分に法的な根拠を与えた。この法案は、連邦レベルの許可プロセスを提供し、また資金準備金の100%が政府承認の手段によって裏付けられていることを要求することで、デジタル資産を投機的な新奇物から、認知された金融商品へと変える。2025年8月には、米国証券取引委員会（SEC）が Aave プロトコルに対する長期調査を終結し、執行措置を取らなかった。これがこの転換をさらに強固にし、機関による分散型金融（DeFi）への参加を以前妨げていた規制上の「障壁」を実質的に取り除いた。 いま、注目は規制当局のルールブックへと移っている。2026年2月、米国通貨監督庁（OCC）は、《GENIUS法案》を実装することを目的とした包括的な提案ルールを公表し、「認可されたステーブルコイン発行機関」（PPSI）の枠組みを設定する。これは極めて重要である。なぜなら、準備金の構成、自己資本比率、運用のレジリエンスを含む、よりきめ細かな健全性基準を提供し、それによって最高リスク責任者や貸借対照管理委員会（ALCO）がデジタル資産戦略を承認できるようになるからだ。GENIUS法案の可決によって、ブロックチェーン規制は世界最大の金融機関のガバナンス構造の中に組み込まれることになった。 しかし、この転換がなぜいま起きたのかを理解するには、「機関行動を決める貸借対照表の慣性」を認識する必要がある。銀行の運用は厳格な自己資本充足率によって制限されている。1ドルのリスク加重資産には、それを裏付ける資本が必ず必要だ。もし銀行の預金がステーブルコインへ流出すれば、銀行は、それらの資本充足率を維持するために、貸出を比例的に減らさなければならない。これは痛みを伴いコストも高い縮小であり、経済全体に連鎖反応を起こす。だからこそ、ステーブルコインの普及速度がこれほど遅かったのだ。技術面での全面的な統合には6〜18か月かかる。一方、監査や取締役会の審査などのガバナンス期間の完了には、より長い時間が必要となる。 現在の環境は「複合的な加速（compound acceleration）」の様相を呈している。JPMorgan、Citibank、US Bancorp などの先行者がステーブルコイン決済の計画を開始し始めることで、市場に明確なシグナルが送られている。先に乗り遅れるリスクは、後れを取るリスクに置き換わったのだ。私たちは競争圧力の段階にいる。同業銀行の参加が、業界全体の採用リスクを低下させる。これらの制度的制約が緩むにつれて、流動性が伝統的なシステムからデジタル時代の新しいプログラマブル・コンテナへ移る道も同時に開けていく。この転換は、私たちに資金の本質を再考させ、次世代のグローバル流動性を支える「コンテナ」へと焦点を移させる。 流動性の居場所 いま起きている転換の規模を理解するには、まず金融「コンテナ」の歴史的な安定性を認識しなければならない。貨幣の時代ごとに、流動性は最終的に必ず行き先を持つ。それは単に技術的な保管の方法の機能であるだけでなく、安全な短期資産に対する世界的な長期需要を満たしてきた。数世紀の間、その行き先は明確な構造に、かなり集約されてきた。商業銀行の貸借対照表、中央銀行の準備金、マネーマーケットファンドである。これらの従来型「コンテナ」はすべて仲介の役割を担い、そこに乗った資本が生む経済価値を取り込む。 「得をする」数学の原理は、金融仲介の存在が資金のミスマッチを解決するためだということを示している。具体的には、世界が生み出すキャッシュフローは、その短期の用途に必要な量を超えるため、長期の流動性過剰が生まれる。これらの資金は安全を求める。従来、商業銀行はこの過剰資金を預金に変え、担保付き貸付や企業向けローンなどの長期資産に投資し、その結果として相応の利幅を稼ぐ。ネット・インタレスト・マージン（NIM）は、商業銀行およびリテールバンカーの羅針盤だ。銀行の株主は「利幅」の主な受益者であり、預金者は流動性と政府保証と引き換えに、利益の一部を得る。 デジタル資産のインフラは、資金そのものを直接争いに行く新しいタイプの「コンテナ」を導入した。これらの経済的な再構築は、技術アップグレード以上のものである。流動性が銀行からステーブルコインの準備金プールやトークン化された国債ファンドへ移ると、利回りを得る主体が根本から変わる。たとえば、ステーブルコイン準備金プールでは、発行者（例：Circle や Tether）が得るのは、基礎となる国債の利回りと、トークン保有者に支払う利息の差であり、後者は通常ゼロだ。これは事実上、「保有コスト」の経済効果を商業銀行からデジタル資産の発行者へ移してしまう。 さらに、これらの新しいコンテナは、従来構造では比べようのない透明性とプログラマビリティを提供する。トークン化された国債ファンドは2026年3月の時点で時価総額が115億ドルを超え、構造的な進化を示している。すなわち、基礎となる資産の収益が、保有者に直接帰属するのだ。これにより強力な経済的インセンティブが生まれる。機敏な財務担当者はもはや、銀行の安全性とファンドの利回りの間で選ばなくてよい。彼らはトークン化ファンドを保有できる。トークン化ファンドは収益資産であると同時に、高速な決済媒体にもなり得る。流動性の帰属を再定義することで、デジタル・インフラは単に新しいレールを構築しているだけではない。世界経済を支える貸借対照表に対して、競争的な市場を生み出しているのだ。 ステーブルコインが促す移行 「ブロックチェーン・ドル」は、流動性がこれらの新しい金融の貸借対照表へ初めて大規模に移ることを象徴し、デジタル通貨が新奇なものから金融システムの中核構成要素へと変わったことを示している。ステーブルコイン市場規模は過去最高水準に近く、3110億ドルに到達し、年成長率は50%〜70%に達している。この成長は、ステーブルコインが投機的現象だという主張を完全に打ち消している。私たちは、ドルが従来の銀行インフラから、プログラマブルな決済システムへ向けて現実的に「移転」していくのを目撃している。 この移行の経済的な影響が最もはっきり表れるのは、預金の代替だ。企業や機関投資家が、伝統的な銀行預金から USDC などのステーブルコイン・コンテナへ 1000億ドルを移した場合、銀行システムの収益力は大きな損失を被る。従来のモデルでは、この1000億ドルは銀行が貸出を行うための原資となり、毎年約30億ドルのネット・インタレスト・マージンを生み出す。しかしこの資金がステーブルコイン発行者の準備金へ移れば、それらの収益は切り離される。銀行は預金を失い、貸出を行う能力を失う。そして利幅はステーブルコイン発行者が奪い取る。 この転換は、信用創造と金融の安定にも深い影響を及ぼす。 2025年末に発表された米連邦準備制度（FRB）経済学者による研究では、ステーブルコインの高い普及率が銀行預金を650億ドルから1.26兆ドル減少させる可能性が強調されている。この減少は、経済の信用供給のあり方を作り替え得る。安定預金の基盤に大きく依存して地域の融資を行っている地域銀行ほど、この転換の影響を最も受けやすい。小口の預金者や企業の資金が、ステーブルコインによる24時間365日の決済の優位性を求めるにつれて、銀行が長年生き残りのために頼ってきた従来型の「流動性資金（送金途上で利幅を稼ぐ資金）」の魅力は急速に失われていく。 それへの対応として、銀行業界は懐疑的な姿勢から参加する姿勢へと移った。 JPMorgan、Citibank、US Bancorp は、それぞれ2025年末と2026年初にステーブルコイン決済の基盤インフラを導入する予定だと発表した。これは自社の事業を「破壊」する意図ではなく、流動性コンテナとしての重要な地位を維持するためである。これらの機関は、将来の経済環境がデジタルコンテナの発行者に有利に働くことを理解している。発行者になることで、資金準備金の収益のうち、本来新規参入者へ流れていた部分を自らが得ようとしているのだ。当然ながら、今回の最初の大規模な資金移転は序章にすぎない。これらの新しい流動性コンテナが徐々に安定化するにつれ、競争の焦点はより複雑な担保やレバレッジ分野へと移っていく。そここそが、グローバル金融の土台である。 プログラマブル担保 ステーブルコインによるキャッシュ移転がこの変革の第1波のうねりだとすれば、担保の移行は金融システムの中核となるレバレッジ・メカニズムをより根本的に再編するものだ。現代の金融市場は本質的に巨大な担保ネットワークだ。米国のレポ市場（証券の貸借を担う）のみでも、取引量は1日あたり2兆ドルから4兆ドルに達する。しかし、この重要なインフラは、従来の銀行にある「分散した決済ウィンドウ」によって制約され続けている。現状では、担保は銀行の営業日内でしか移転できず、カストディが分散しているため、ある銀行が保有する証券を、別の銀行のマージン要求を満たすために即座に使うことができない。この摩擦は資本をロックし、効率的に活用できないうえ、リアルタイムの市場変動にも対応できない。 トークン化は、担保を静的で地域に制約された資産から、プログラマブルで高流動性なツールへと変える。 米国国債やその他の現実世界資産（RWA）をオンチェーンのトークンへ変換することで、機関は24時間いつでもこれらの資産を移転し、アトミックに決済できる。この市場の成長は急速だ。2026年4月1日時点で、トークン化RWAの市場規模は約280億ドルに達しており、そのうちトークン化国債が約半分を占める。この成長の主な要因は、BlackRock の BUIDL や Franklin Templeton の BENJI などの機関向け商品だ。これらの商品では、保有者は基礎となる政府債から5%の利回りを得られ、しかもトークン自体は流動的で運用可能なままだ。 真のイノベーションは「担保効率（collateral efficiency）」だ。 従来のレポ取引では、投資家は大きな減価（ヘアカット）を受け入れる必要があったり、証券の解除やカストディ機関間での移転に数日かかる遅延に直面したりする可能性がある。対照的に、トークン化担保には「組み合わせ可能性（composability）」がある。機関投資家は、価値1億ドルの BUIDL トークンを保有し、それを95%のローン・トゥ・バリュー比率（LTV）で Aave などのプロトコルに預けて、即座に安定コインを借り入れ、投資機会をつかみにいける。担保は常にデジタル環境に存在する。相手方に対してではなく、価格情報が自動で更新され続けることで担保が継続的に再評価され、追加マージンの要求が出ても即時の自動清算で処理される。 この転換は「トレーダーの経済学」を「プロトコルの経済学」へと移す。 従来のレポ市場では、大口の取引銀行が仲介役を担い、ある金利で借りて別の金利で貸し出すことで、約50ベーシスポイントの利幅を稼いでいた。一方、トークン化されたエコシステムでは、担保保有者はDeFiの貸借市場で自己マッチングができ、ソフトウェアを仲介として使うことで、利幅のすべてを得られる。大規模な普及にはまだ数年かかるが、この転換は、数十億ドルの年収を従来のディーラー（トレーダー）から、プロトコルのガバナンスと資産保有者へ移す可能性がある。 キャッシュから担保への転換がどれほどの規模を持つのかをより深く理解するには、歴史的にこれらの転換を支配してきた制度メカニズムを見直す必要がある。数十年にわたり、世界の金融システムは「T+X」の決済ロジックを採用してきた。「T」は取引、「X」は人手による突合作業と、銀行間清算のための多日間の遅延を意味する。従来のレポ市場では、この遅延は資本に対する見えない税のようなものだ。ディーラー（取引銀行）がレポ取引を仲介する際、担保はカストディ機関間で実物移転されなければならず、通常は、担保のディスカウントや所有権の確認に人手の介入が必要になる。これは、大手ディーラー銀行の周りに「流動性の堀」を形成する。彼らの力は、潤沢な貸借対照表だけでなく、それらの専用決済システムを握っていることにも由来する。 トークン化担保のメカニズムは、アトミック決済によってこの堀を取り除く。機関のプロセスを段階的に分解すると、この転換は次のようになる。 1. トークン化：米国国債などの高品質流動資産（HQLA）を、デジタル・パッケジャー（例：BlackRock の BUIDL）へ移し、それを24時間いつでも移動可能なトークンにする。 2. 即時着金：月曜の早朝の電信送金を待つ必要はない。財務チームは日曜の夜10時に、これらのトークン化担保を貸借プロトコルまたは主ブローカーへ提出できる。 3. リアルタイム評価：スマートコントラクトが、去中心化されたオラクル（予言機）を使って、数秒ごと（毎日ではなく）に担保を市場評価する。これにより、継続的な監視が評価の「急落ギャップ」リスクを減らすため、LTV（ローン・トゥ・バリュー）を大きく引き上げられる。 4. 利回りの保全：重要なのは、投資家が資産を担保として使われている間も、基礎となる国債の利回りを引き続き受け取れることであり、「利回りが利回りを生む（収益重ね）」の機会を生み出せる。これは従来システムでは運用が面倒だ。 企業の財務チーム、または資産運用担当者にとって、この転換は、遊休資産の根本的な再評価に相当する。 従来の方式では、財務責任者は、利息のわずかな「バッファ（緩衝資金）」を管理し、突発的な追加マージン要求や運用ニーズに対応できるようにしていた。しかしトークン化担保があれば、この「バッファ」は引き続き収益型国債へほぼ全額投資したままにできる。保有者は、これらの資産が数日ではなく数秒で流動性へ転換できることを知っているからだ。これにより、従来の長期保有に伴う「流動性ディスカウント」を解消する。 銀行業界にとっても、その影響は同様に深い。 銀行は長年、レポ市場における「変動金利」と仲介スプレッドから利益を得てきた。しかし担保がプログラマブルになり、自動的に自己マッチングできるようになれば、この収益モデルは成り立たなくなる。だからこそ、機関の「パイプ（管路）システム」（例：Anchorage の Atlas ネットワーク、JPMorgan の内部トークン化の取り組み）が登場することが重要になる。これらは、旧システムの競争相手が現れる前に、金融機関が新しい情報の孤島（独自の情報・運用環境）を構築しようとする試みを表している。キャッシュから担保への転換は、金融システムが一連の「離散的な出来事」から「連続するフロー」へ移ることを意味する。この新しいスピードに合わせて貸借対照表を調整できない機関は、自分たちの資本がどんどん静的になっていく（結果としてますます高価になる）ことに直面するだろう。 一見すると単に決済速度が上がっただけに見えるが、実際には資本の運用配置、評価、仲介のやり方の再配置なのだ。 採用率のS字曲線 機関の貸借対照表の移行は、一発で完了するものではなく、段階的に吸収され、やがて加速していくプロセスである。これは「Web 2.5」の時代の現実であり、ブロックチェーン技術は既存の金融アーキテクチャに統合され、置き換えるのではない。いま、機関がブロックチェーン技術を採用することは「貸借対照表の慣性」によって制約されている。規制上の自己資本要件、リスク委員会の承認、そして従来型の技術システムといった要素が、顕著な障壁になっている。たとえば銀行は、スイッチを切り替えるだけで資産を移せるわけではない。厳格な一級資本比率を維持し、預金移転が貸出業務のコスト高の縮小につながらないようにしなければならない。 これらの障壁があるにもかかわらず、デジタル資産インフラの採用は、信用カードやインターネットが数十年かけて広がったのに似た、記録に基づく歴史的なS字曲線に沿って進んでいる。 2015年から2024年の間、マーケットは「試験期間」と「規制の混乱期間」にあり、不確実性が成長を抑えていた。いまは「競争圧力の時期（2025〜2026年）」に入っており、規制がより明確で、インフラがより標準化されている。この段階では、「あなたが最初ではないが、あなたも最後ではない」が機関の財務担当者にとって主要な動機になる。同業の銀行がステーブルコイン決済やトークン化国債ファンドに参加しているのを見て、採用に伴うリスク認識は急激に低下していく。 現在の市場規模は、加速する複利成長の土台を作っている。Fireblocks は毎年、5兆ドル超のデジタル資産移転を担保しており、機関によるトークン化資産の市場も急速に伸びている。新システムの「基盤アーキテクチャ」はプロダクション水準の準備が整っている。このインフラの標準化により、銀行は成熟したシステムの上に構築でき、専用のシステムを最初から作り直す必要がなくなる。 2027年以降を見据えると、この移行をさらに加速するための「政策レバー」はまだいくつか残っている。もしステーブルコイン発行者が直接 FRB の主口座へアクセスできるようになったり、連合（アライアンス）の「報奨」メカニズムによって、決済型ステーブルコインに対する《GENIUS法案》の利息制限が緩和されたりすれば、預金の伝統的な銀行帳簿からデジタル・コンテナへの移行速度は大幅に加速する可能性がある。このシステムはフィードバック・ループを形成する準備ができている。より多くのステーブルコイン流動性が、より多くの分散型金融（DeFi）アプリ（おそらく許可型アプリ）を呼び込み、それがさらに多くの機関資本を引きつけ、最終的に再編された金融の姿が出来上がるだろう。そうなれば「レールを奪い合う」状況は決着し、焦点は完全に貸借対照表の戦略的運用に集中する。 NIMの勝者 インフラ段階から貸借対照表段階への移行は、「デジタル資産」という議論を技術の周縁から、グローバルなマクロ経済の中心へと移した。長年、業界は「より良いインフラを作れば、より完璧なシステムになる」と考えてきた。しかし私たちはいま、インフラは単なる招待状にすぎないことを理解した。資本そのものが移転したときに初めて、変化は本当に起きる。「インフラ戦争」は実際には、標準化された機関レベルのマネー決済のカストディ、トークン化国債ファンド、そして連邦規制のステーブルコイン枠組みによって勝ち取られた。次の戦い（この戦いが今後10年の金融の構図を決める）は、グローバルな流動性と担保を握る貸借対照表をめぐるものになる。 2027年から2030年に向けては、これらの新しい「デジタル・コンテナ」を最も効率的に管理できる企業に構造的な優位がもたらされるだろう。預金者が24時間365日の決済と、ステーブルコイン収益のより高い実用性を重視するにつれ、商業銀行のネット・インタレスト・マージン（NIM）は縮小し続けると見込まれる。大企業や機関投資家は、主要な貯蓄と資金運用機能を DeFi と RWA の市場へ移す可能性がある。そこではプロトコルの透明性が中間業者のスプレッドを最大限に抑えるからだ。これは従来型の銀行が終わることを意味しない。銀行が、挑戦されないままの静的で安価な資本置き場であり続ける時代が終わる、ということだ。 この新しい時代の勝者は、「Web 2.5」型のハイブリッド企業、つまり自分たちが単なる貸し手ではなく、プログラマブルな流動性マネージャーであることに気づいた機関になると予想される。2030年にはステーブルコイン市場規模が約2兆ドルに近づくことで、「暗号資産」と「金融」の境界は基本的に消えるだろう。システム全体が、レールの効率を貸借対照表の安定性へ完全に統合していく。この再編後の構図では、金融の権力は最も革新的な技術を持つ企業ではなく、グローバルな流動性と担保の最終的な保管コンテナを握る企業に属する。戦場はもう用意された。経済の構図が初めて、奪い合いの対象になる。 過去10年、暗号資産の発展の重点は、機関が参加できるようにインフラを構築することに置かれていた。今後10年は、機関の貸借対照表が最終的にどこへ定着するのかを決める。 今日の内容はここまで。次回の記事でまたお会いしましょう。 ******この記事が面白かったら、Block unicorn を星印でブックマークして、デスクトップにも追加してください。****** ****本記事が提供する情報は一般的なガイダンスおよび情報提供の目的のみに限られ、いかなる場合も投資、業務、法律または税務の助言とみなされるべきではありません。本記事に基づく個人的な判断について、当方は一切の責任を負いません。私たちは、いかなる行動を取る前にも必ずご自身で調査を行うことを強くお勧めします。ここに示したすべての情報が正確で最新であることを最大限努力して確認していますが、脱落や誤りが発生する可能性があります。****
資産負債表戦場
AIに聞く・GENIUS法案はどうやってステーブルコインの主流金融への浸透を加速するのか？
記事著者：Sebastien Davies
記事翻訳**：Block unicorn**
序文
金融業界には極端主義の問題がある。私は、ある種の極端主義者を見てきた。彼らは、ブロックチェーンが既存のあらゆる金融機関を破壊すると固く信じている。一方で、従来の金融陣営は、ビットコインなどを暗号資産と同一視し、逆にそれ以外を同一視する。残念ながら、この2つの陣営はいずれも、細かな違いを理解する忍耐力が欠けている。
私は、この「どちらか一方だけ」という二元論には賛同しない。見てきたように、両者は衝突するのではなく、融合していく可能性が高い。Visa と Mastercard は、ブロックチェーン決済分野での提携を積極的に拡大している。従来の金融サービス大手 Stripe も、決済処理のための専用ブロックチェーン・プラットフォームをリリースした。我々のチームは、ほぼ毎週、これら2つの金融領域の融合トレンドを探る記事を書いている。
暗号資産の評論では、ブロックチェーンそのものを独自の売り（USP）とする人をよく見かける。ブロックチェーンは、迅速で低コストの取引を実現できるからだ。もちろん、ブロックチェーンで資金を移す方が安い。しかし、これ自体はブロックチェーン普及の決定的な要因ではない。伝統的な資金移転のインフラはコストが比較的高いが、それでも何十年もの試練に耐えてきた。企業が、別の銀行が決済処理面で数ベーシスポイントのディスカウントを提供しているだけで、ある夜のうちに銀行パートナーを乗り換えることはない。金融習慣は根深い。企業が求めるのは、単なるコスト削減ではなく、資金の移転・保有・投資の方法を変えるのに足る、より確かな理由だ。
ここで効いてくるのは、定量化可能な成果だ。大衆が資金の流れ方を変えるためには、資金全体の流れをどう最適化できるかを理解する必要がある。だからこそ、ブロックチェーンがプラットフォームにシームレスに統合され、ユーザーが資金を簡単に保有・投資・融資できるようにする点に焦点を当てるべきだ。
本日の特別寄稿記事では、Primal Capital のパートナーである Sebastien Davies が、暗号資産の基盤インフラがなぜ大規模な普及を生み出せなかったのか、そして何がそれを可能にするのかを論じる。
インフラ・イリュージョン
過去ほぼ10年の間、世界の金融界は「レール（軌道）」への注目度が非常に高かった。デジタル資産をめぐる議論は、ほぼ完全に、ブロックチェーンの機械的なスループット、分散型アプリの暗号的安全性、スマートコントラクトの論理の理論的な精緻さといった点に集中していた。これが「インフラ段階」であり、「コンテナ」を作ることが中核となる時代だった。2020年から2024年にかけて、業界全体が時間との競争を強いられながら、価値の流動を現代化することを目的に、パイプ、金庫、ゲートウェイを構築することに奔走していた。
この間、暗号資産市場の発展は主にインフラ整備に集中していた。インフラがなければ参加自体がそもそも実現できないからだ。私たちは、企業向けのカストディ（保管）プラットフォーム、標準化された取引所 API、オンチェーンのコンプライアンス・サービスを構築し、5つの主要なギャップ――カストディ、取引、実行、ステーブルコインの実用性、そして規制報告――を埋めることに取り組んだ。
しかし、いま金融業界は、金融史における根本的な真理に直面している。インフラは活動を行うための必要条件だが、貸借対照表（バランスシート）が、誰が経済的利益をつかみ取れるのかを決める。より速い、より透明な「レール」を持つだけでは、市場の重心は変わらない。インフラは、機関が参加するための機械的な問題を解決するが、より重要な「誰が価値をつかみ取れるのか」という問題には、何ら手を打てない。インフラ整備が盛り上がっている時代においても、その答えはなお従来に固執していた。中央集権的なマーケット・メイカーがスプレッドを抜き取り、初期保有者は値上がり益を得て、検証者は取引手数料を稼ぐ。だがこの段階は、新しい貸借対照表の構造を生み出せず、預金の置き場所を変えられず、そして信用創造の構造そのものを根本から変えられなかった。
この論点に対しては、よくある反論として「インフラこそが価値の主要な駆動力だ。参入障壁を下げ、金融の民主化を実現し、その結果として経済的な権力が周縁の集団へ自然に移る」といった見方がある。支持者は、オープンソースで許可不要という技術特性そのものが変化の力だと考える。これは、リテール主導の「クリプトネイティブ」な世界にとっては魅力的な物語だが、制度の現実には耐えられない。複雑な金融市場では、コスト効率は、資本効率やリスク調整後のリターンほど重要ではない。機関が5万ドルを移すのは、取引コストがより安いからではなく、それを支える貸借対照表がより高いリターン、またはより効率的な担保の用途提供を可能にするからだ。インフラは参入障壁だ。一方で貸借対照表こそが、金利スプレッドの勝者を決める戦略的資産である。
金融史は繰り返し、インフラが市場の力の源になるのではなく、貸借対照表こそがそうだと証明してきた。1960年代のユーロダラー市場の台頭は、新しい決済チャネルや金融技術を必要としなかった。米国の銀行システムからドル預金を移すだけでよかった。これらの貸借対照表が移転すれば、並行するドルの体系が生まれる。その規模は大きく、国内の規制はほとんど及ばない。
私たちはいま、機関の貸借対照表再編という新しい段階に入りつつある。この段階は2025年に始まり、「戦場」はプロトコル層から流動性の配分層へ移る。第1段階はプラットフォームの構築に注力する。次の段階では、参加者の動きと、その資本の流れに焦点が当たる。2024年、財務担当者が現金の置き場所を評価する際、理論上は成熟したカストディ・インフラを使ってUSDCを保有できる。しかし経済面では、伝統的な銀行預金のほうが有利である。なぜなら、それらは連邦預金保険公社（FDIC）の保険と、競争力のある金利を提供するからだ。インフラは準備できているが、貸借対照表はまだ変わっていない。規制環境が抽象的な政策設計から具体的な実装へ移るにつれて、この再配置が可能になっていく。
暗号資産の次の普及段階は、もはやインフラによってではなく、貸借対照表の行き先によって決まる。
実装の門
過去10年の大部分において、機関がデジタル資産に参加できなかったのは、想像力や技術が不足していたからではない。規制された貸借対照表へデジタル資産を統合するための構造的な障壁があったからだ。機関に必要なのは、機能するウォレットだけではない。法的な明確性、具体的な会計処理の方法、そして厳格なガバナンス体制が基本要件である。認知された「カストディ」の定義、または明確なコンプライアンスの道筋が欠如しているため、「貸借対照表の汚染（asset-liability contamination）」リスクが、どの規制対象の主体にとっても高すぎて無視できない。銀行も資産運用会社も、彼らが生存に関わる法的リスクを負わずに資本を配備できるという、明確なシグナルを待っていた。そのため、デジタル資産の大規模採用のプロセスは「様子見」の状態にとどまっていた。
政策論争の時代はついに終わりに近づき、実務の段階が始まった。2025年5月に可決された《GENIUS法案》は決定的な役割を果たした。これは、ステーブルコイン決済の国家的な規制枠組みを確立し、最終的に貸借対照表の配分に法的な根拠を与えた。この法案は、連邦レベルの許可プロセスを提供し、また資金準備金の100%が政府承認の手段によって裏付けられていることを要求することで、デジタル資産を投機的な新奇物から、認知された金融商品へと変える。2025年8月には、米国証券取引委員会（SEC）が Aave プロトコルに対する長期調査を終結し、執行措置を取らなかった。これがこの転換をさらに強固にし、機関による分散型金融（DeFi）への参加を以前妨げていた規制上の「障壁」を実質的に取り除いた。
いま、注目は規制当局のルールブックへと移っている。2026年2月、米国通貨監督庁（OCC）は、《GENIUS法案》を実装することを目的とした包括的な提案ルールを公表し、「認可されたステーブルコイン発行機関」（PPSI）の枠組みを設定する。これは極めて重要である。なぜなら、準備金の構成、自己資本比率、運用のレジリエンスを含む、よりきめ細かな健全性基準を提供し、それによって最高リスク責任者や貸借対照管理委員会（ALCO）がデジタル資産戦略を承認できるようになるからだ。GENIUS法案の可決によって、ブロックチェーン規制は世界最大の金融機関のガバナンス構造の中に組み込まれることになった。
しかし、この転換がなぜいま起きたのかを理解するには、「機関行動を決める貸借対照表の慣性」を認識する必要がある。銀行の運用は厳格な自己資本充足率によって制限されている。1ドルのリスク加重資産には、それを裏付ける資本が必ず必要だ。もし銀行の預金がステーブルコインへ流出すれば、銀行は、それらの資本充足率を維持するために、貸出を比例的に減らさなければならない。これは痛みを伴いコストも高い縮小であり、経済全体に連鎖反応を起こす。だからこそ、ステーブルコインの普及速度がこれほど遅かったのだ。技術面での全面的な統合には6〜18か月かかる。一方、監査や取締役会の審査などのガバナンス期間の完了には、より長い時間が必要となる。
現在の環境は「複合的な加速（compound acceleration）」の様相を呈している。JPMorgan、Citibank、US Bancorp などの先行者がステーブルコイン決済の計画を開始し始めることで、市場に明確なシグナルが送られている。先に乗り遅れるリスクは、後れを取るリスクに置き換わったのだ。私たちは競争圧力の段階にいる。同業銀行の参加が、業界全体の採用リスクを低下させる。これらの制度的制約が緩むにつれて、流動性が伝統的なシステムからデジタル時代の新しいプログラマブル・コンテナへ移る道も同時に開けていく。この転換は、私たちに資金の本質を再考させ、次世代のグローバル流動性を支える「コンテナ」へと焦点を移させる。
流動性の居場所
いま起きている転換の規模を理解するには、まず金融「コンテナ」の歴史的な安定性を認識しなければならない。貨幣の時代ごとに、流動性は最終的に必ず行き先を持つ。それは単に技術的な保管の方法の機能であるだけでなく、安全な短期資産に対する世界的な長期需要を満たしてきた。数世紀の間、その行き先は明確な構造に、かなり集約されてきた。商業銀行の貸借対照表、中央銀行の準備金、マネーマーケットファンドである。これらの従来型「コンテナ」はすべて仲介の役割を担い、そこに乗った資本が生む経済価値を取り込む。
「得をする」数学の原理は、金融仲介の存在が資金のミスマッチを解決するためだということを示している。具体的には、世界が生み出すキャッシュフローは、その短期の用途に必要な量を超えるため、長期の流動性過剰が生まれる。これらの資金は安全を求める。従来、商業銀行はこの過剰資金を預金に変え、担保付き貸付や企業向けローンなどの長期資産に投資し、その結果として相応の利幅を稼ぐ。ネット・インタレスト・マージン（NIM）は、商業銀行およびリテールバンカーの羅針盤だ。銀行の株主は「利幅」の主な受益者であり、預金者は流動性と政府保証と引き換えに、利益の一部を得る。
デジタル資産のインフラは、資金そのものを直接争いに行く新しいタイプの「コンテナ」を導入した。これらの経済的な再構築は、技術アップグレード以上のものである。流動性が銀行からステーブルコインの準備金プールやトークン化された国債ファンドへ移ると、利回りを得る主体が根本から変わる。たとえば、ステーブルコイン準備金プールでは、発行者（例：Circle や Tether）が得るのは、基礎となる国債の利回りと、トークン保有者に支払う利息の差であり、後者は通常ゼロだ。これは事実上、「保有コスト」の経済効果を商業銀行からデジタル資産の発行者へ移してしまう。
さらに、これらの新しいコンテナは、従来構造では比べようのない透明性とプログラマビリティを提供する。トークン化された国債ファンドは2026年3月の時点で時価総額が115億ドルを超え、構造的な進化を示している。すなわち、基礎となる資産の収益が、保有者に直接帰属するのだ。これにより強力な経済的インセンティブが生まれる。機敏な財務担当者はもはや、銀行の安全性とファンドの利回りの間で選ばなくてよい。彼らはトークン化ファンドを保有できる。トークン化ファンドは収益資産であると同時に、高速な決済媒体にもなり得る。流動性の帰属を再定義することで、デジタル・インフラは単に新しいレールを構築しているだけではない。世界経済を支える貸借対照表に対して、競争的な市場を生み出しているのだ。
ステーブルコインが促す移行
「ブロックチェーン・ドル」は、流動性がこれらの新しい金融の貸借対照表へ初めて大規模に移ることを象徴し、デジタル通貨が新奇なものから金融システムの中核構成要素へと変わったことを示している。ステーブルコイン市場規模は過去最高水準に近く、3110億ドルに到達し、年成長率は50%〜70%に達している。この成長は、ステーブルコインが投機的現象だという主張を完全に打ち消している。私たちは、ドルが従来の銀行インフラから、プログラマブルな決済システムへ向けて現実的に「移転」していくのを目撃している。
この移行の経済的な影響が最もはっきり表れるのは、預金の代替だ。企業や機関投資家が、伝統的な銀行預金から USDC などのステーブルコイン・コンテナへ 1000億ドルを移した場合、銀行システムの収益力は大きな損失を被る。従来のモデルでは、この1000億ドルは銀行が貸出を行うための原資となり、毎年約30億ドルのネット・インタレスト・マージンを生み出す。しかしこの資金がステーブルコイン発行者の準備金へ移れば、それらの収益は切り離される。銀行は預金を失い、貸出を行う能力を失う。そして利幅はステーブルコイン発行者が奪い取る。
この転換は、信用創造と金融の安定にも深い影響を及ぼす。
2025年末に発表された米連邦準備制度（FRB）経済学者による研究では、ステーブルコインの高い普及率が銀行預金を650億ドルから1.26兆ドル減少させる可能性が強調されている。この減少は、経済の信用供給のあり方を作り替え得る。安定預金の基盤に大きく依存して地域の融資を行っている地域銀行ほど、この転換の影響を最も受けやすい。小口の預金者や企業の資金が、ステーブルコインによる24時間365日の決済の優位性を求めるにつれて、銀行が長年生き残りのために頼ってきた従来型の「流動性資金（送金途上で利幅を稼ぐ資金）」の魅力は急速に失われていく。
それへの対応として、銀行業界は懐疑的な姿勢から参加する姿勢へと移った。
JPMorgan、Citibank、US Bancorp は、それぞれ2025年末と2026年初にステーブルコイン決済の基盤インフラを導入する予定だと発表した。これは自社の事業を「破壊」する意図ではなく、流動性コンテナとしての重要な地位を維持するためである。これらの機関は、将来の経済環境がデジタルコンテナの発行者に有利に働くことを理解している。発行者になることで、資金準備金の収益のうち、本来新規参入者へ流れていた部分を自らが得ようとしているのだ。当然ながら、今回の最初の大規模な資金移転は序章にすぎない。これらの新しい流動性コンテナが徐々に安定化するにつれ、競争の焦点はより複雑な担保やレバレッジ分野へと移っていく。そここそが、グローバル金融の土台である。
プログラマブル担保
ステーブルコインによるキャッシュ移転がこの変革の第1波のうねりだとすれば、担保の移行は金融システムの中核となるレバレッジ・メカニズムをより根本的に再編するものだ。現代の金融市場は本質的に巨大な担保ネットワークだ。米国のレポ市場（証券の貸借を担う）のみでも、取引量は1日あたり2兆ドルから4兆ドルに達する。しかし、この重要なインフラは、従来の銀行にある「分散した決済ウィンドウ」によって制約され続けている。現状では、担保は銀行の営業日内でしか移転できず、カストディが分散しているため、ある銀行が保有する証券を、別の銀行のマージン要求を満たすために即座に使うことができない。この摩擦は資本をロックし、効率的に活用できないうえ、リアルタイムの市場変動にも対応できない。
トークン化は、担保を静的で地域に制約された資産から、プログラマブルで高流動性なツールへと変える。
米国国債やその他の現実世界資産（RWA）をオンチェーンのトークンへ変換することで、機関は24時間いつでもこれらの資産を移転し、アトミックに決済できる。この市場の成長は急速だ。2026年4月1日時点で、トークン化RWAの市場規模は約280億ドルに達しており、そのうちトークン化国債が約半分を占める。この成長の主な要因は、BlackRock の BUIDL や Franklin Templeton の BENJI などの機関向け商品だ。これらの商品では、保有者は基礎となる政府債から5%の利回りを得られ、しかもトークン自体は流動的で運用可能なままだ。
真のイノベーションは「担保効率（collateral efficiency）」だ。
従来のレポ取引では、投資家は大きな減価（ヘアカット）を受け入れる必要があったり、証券の解除やカストディ機関間での移転に数日かかる遅延に直面したりする可能性がある。対照的に、トークン化担保には「組み合わせ可能性（composability）」がある。機関投資家は、価値1億ドルの BUIDL トークンを保有し、それを95%のローン・トゥ・バリュー比率（LTV）で Aave などのプロトコルに預けて、即座に安定コインを借り入れ、投資機会をつかみにいける。担保は常にデジタル環境に存在する。相手方に対してではなく、価格情報が自動で更新され続けることで担保が継続的に再評価され、追加マージンの要求が出ても即時の自動清算で処理される。
この転換は「トレーダーの経済学」を「プロトコルの経済学」へと移す。
従来のレポ市場では、大口の取引銀行が仲介役を担い、ある金利で借りて別の金利で貸し出すことで、約50ベーシスポイントの利幅を稼いでいた。一方、トークン化されたエコシステムでは、担保保有者はDeFiの貸借市場で自己マッチングができ、ソフトウェアを仲介として使うことで、利幅のすべてを得られる。大規模な普及にはまだ数年かかるが、この転換は、数十億ドルの年収を従来のディーラー（トレーダー）から、プロトコルのガバナンスと資産保有者へ移す可能性がある。
キャッシュから担保への転換がどれほどの規模を持つのかをより深く理解するには、歴史的にこれらの転換を支配してきた制度メカニズムを見直す必要がある。数十年にわたり、世界の金融システムは「T+X」の決済ロジックを採用してきた。「T」は取引、「X」は人手による突合作業と、銀行間清算のための多日間の遅延を意味する。従来のレポ市場では、この遅延は資本に対する見えない税のようなものだ。ディーラー（取引銀行）がレポ取引を仲介する際、担保はカストディ機関間で実物移転されなければならず、通常は、担保のディスカウントや所有権の確認に人手の介入が必要になる。これは、大手ディーラー銀行の周りに「流動性の堀」を形成する。彼らの力は、潤沢な貸借対照表だけでなく、それらの専用決済システムを握っていることにも由来する。
トークン化担保のメカニズムは、アトミック決済によってこの堀を取り除く。機関のプロセスを段階的に分解すると、この転換は次のようになる。
トークン化：米国国債などの高品質流動資産（HQLA）を、デジタル・パッケジャー（例：BlackRock の BUIDL）へ移し、それを24時間いつでも移動可能なトークンにする。
即時着金：月曜の早朝の電信送金を待つ必要はない。財務チームは日曜の夜10時に、これらのトークン化担保を貸借プロトコルまたは主ブローカーへ提出できる。
リアルタイム評価：スマートコントラクトが、去中心化されたオラクル（予言機）を使って、数秒ごと（毎日ではなく）に担保を市場評価する。これにより、継続的な監視が評価の「急落ギャップ」リスクを減らすため、LTV（ローン・トゥ・バリュー）を大きく引き上げられる。
利回りの保全：重要なのは、投資家が資産を担保として使われている間も、基礎となる国債の利回りを引き続き受け取れることであり、「利回りが利回りを生む（収益重ね）」の機会を生み出せる。これは従来システムでは運用が面倒だ。
企業の財務チーム、または資産運用担当者にとって、この転換は、遊休資産の根本的な再評価に相当する。
従来の方式では、財務責任者は、利息のわずかな「バッファ（緩衝資金）」を管理し、突発的な追加マージン要求や運用ニーズに対応できるようにしていた。しかしトークン化担保があれば、この「バッファ」は引き続き収益型国債へほぼ全額投資したままにできる。保有者は、これらの資産が数日ではなく数秒で流動性へ転換できることを知っているからだ。これにより、従来の長期保有に伴う「流動性ディスカウント」を解消する。
銀行業界にとっても、その影響は同様に深い。
銀行は長年、レポ市場における「変動金利」と仲介スプレッドから利益を得てきた。しかし担保がプログラマブルになり、自動的に自己マッチングできるようになれば、この収益モデルは成り立たなくなる。だからこそ、機関の「パイプ（管路）システム」（例：Anchorage の Atlas ネットワーク、JPMorgan の内部トークン化の取り組み）が登場することが重要になる。これらは、旧システムの競争相手が現れる前に、金融機関が新しい情報の孤島（独自の情報・運用環境）を構築しようとする試みを表している。キャッシュから担保への転換は、金融システムが一連の「離散的な出来事」から「連続するフロー」へ移ることを意味する。この新しいスピードに合わせて貸借対照表を調整できない機関は、自分たちの資本がどんどん静的になっていく（結果としてますます高価になる）ことに直面するだろう。
一見すると単に決済速度が上がっただけに見えるが、実際には資本の運用配置、評価、仲介のやり方の再配置なのだ。
採用率のS字曲線
機関の貸借対照表の移行は、一発で完了するものではなく、段階的に吸収され、やがて加速していくプロセスである。これは「Web 2.5」の時代の現実であり、ブロックチェーン技術は既存の金融アーキテクチャに統合され、置き換えるのではない。いま、機関がブロックチェーン技術を採用することは「貸借対照表の慣性」によって制約されている。規制上の自己資本要件、リスク委員会の承認、そして従来型の技術システムといった要素が、顕著な障壁になっている。たとえば銀行は、スイッチを切り替えるだけで資産を移せるわけではない。厳格な一級資本比率を維持し、預金移転が貸出業務のコスト高の縮小につながらないようにしなければならない。
これらの障壁があるにもかかわらず、デジタル資産インフラの採用は、信用カードやインターネットが数十年かけて広がったのに似た、記録に基づく歴史的なS字曲線に沿って進んでいる。
2015年から2024年の間、マーケットは「試験期間」と「規制の混乱期間」にあり、不確実性が成長を抑えていた。いまは「競争圧力の時期（2025〜2026年）」に入っており、規制がより明確で、インフラがより標準化されている。この段階では、「あなたが最初ではないが、あなたも最後ではない」が機関の財務担当者にとって主要な動機になる。同業の銀行がステーブルコイン決済やトークン化国債ファンドに参加しているのを見て、採用に伴うリスク認識は急激に低下していく。
現在の市場規模は、加速する複利成長の土台を作っている。Fireblocks は毎年、5兆ドル超のデジタル資産移転を担保しており、機関によるトークン化資産の市場も急速に伸びている。新システムの「基盤アーキテクチャ」はプロダクション水準の準備が整っている。このインフラの標準化により、銀行は成熟したシステムの上に構築でき、専用のシステムを最初から作り直す必要がなくなる。
2027年以降を見据えると、この移行をさらに加速するための「政策レバー」はまだいくつか残っている。もしステーブルコイン発行者が直接 FRB の主口座へアクセスできるようになったり、連合（アライアンス）の「報奨」メカニズムによって、決済型ステーブルコインに対する《GENIUS法案》の利息制限が緩和されたりすれば、預金の伝統的な銀行帳簿からデジタル・コンテナへの移行速度は大幅に加速する可能性がある。このシステムはフィードバック・ループを形成する準備ができている。より多くのステーブルコイン流動性が、より多くの分散型金融（DeFi）アプリ（おそらく許可型アプリ）を呼び込み、それがさらに多くの機関資本を引きつけ、最終的に再編された金融の姿が出来上がるだろう。そうなれば「レールを奪い合う」状況は決着し、焦点は完全に貸借対照表の戦略的運用に集中する。
NIMの勝者
インフラ段階から貸借対照表段階への移行は、「デジタル資産」という議論を技術の周縁から、グローバルなマクロ経済の中心へと移した。長年、業界は「より良いインフラを作れば、より完璧なシステムになる」と考えてきた。しかし私たちはいま、インフラは単なる招待状にすぎないことを理解した。資本そのものが移転したときに初めて、変化は本当に起きる。「インフラ戦争」は実際には、標準化された機関レベルのマネー決済のカストディ、トークン化国債ファンド、そして連邦規制のステーブルコイン枠組みによって勝ち取られた。次の戦い（この戦いが今後10年の金融の構図を決める）は、グローバルな流動性と担保を握る貸借対照表をめぐるものになる。
2027年から2030年に向けては、これらの新しい「デジタル・コンテナ」を最も効率的に管理できる企業に構造的な優位がもたらされるだろう。預金者が24時間365日の決済と、ステーブルコイン収益のより高い実用性を重視するにつれ、商業銀行のネット・インタレスト・マージン（NIM）は縮小し続けると見込まれる。大企業や機関投資家は、主要な貯蓄と資金運用機能を DeFi と RWA の市場へ移す可能性がある。そこではプロトコルの透明性が中間業者のスプレッドを最大限に抑えるからだ。これは従来型の銀行が終わることを意味しない。銀行が、挑戦されないままの静的で安価な資本置き場であり続ける時代が終わる、ということだ。
この新しい時代の勝者は、「Web 2.5」型のハイブリッド企業、つまり自分たちが単なる貸し手ではなく、プログラマブルな流動性マネージャーであることに気づいた機関になると予想される。2030年にはステーブルコイン市場規模が約2兆ドルに近づくことで、「暗号資産」と「金融」の境界は基本的に消えるだろう。システム全体が、レールの効率を貸借対照表の安定性へ完全に統合していく。この再編後の構図では、金融の権力は最も革新的な技術を持つ企業ではなく、グローバルな流動性と担保の最終的な保管コンテナを握る企業に属する。戦場はもう用意された。経済の構図が初めて、奪い合いの対象になる。
過去10年、暗号資産の発展の重点は、機関が参加できるようにインフラを構築することに置かれていた。今後10年は、機関の貸借対照表が最終的にどこへ定着するのかを決める。
今日の内容はここまで。次回の記事でまたお会いしましょう。
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