中信建投：2026年2四半期業界はどのように配分すべきか？

出所：中信建投証券リサーチ

文|張玉龍 王大林

3月に勃発した米伊紛争などの地政学的事件は、重要な外部変数として、資本市場の価格付けロジックを大きく変えた。内部の収益修復に焦点を当てる状態から、世界的なインフレの取引とヘッジへと転じた

この背景のもと、業界の景況感は大きく分化している。上流の資源品は、エネルギー安全、国防安全に関連する板がインフレと情勢の緊張の恩恵を受ける。テクノロジー製造分野は産業高度化のトレンドを継続するが、外部サプライチェーンのリスクに注意が必要だ。大消費の中では、細分化した各セグメントの需要の弾力性が異なるため、表れ方はさまざまだ。一年を通じた経済と市場の発展は、内部の「景気の安定化・構造調整」と外部の「リスク防止・インフレ対策」という二重の主線の中で、動的にバランスされる

2026年1〜3月、中国経済は供給が強め、外需が高い伸び、内需が穏やかに回復するという出だしを見せた。政策を前倒しで打つ下支え効果が顕在化していると同時に、地政学的な対立による攪乱の影響も受け、資本市場のロジックは収益修復から「インフレの価格付け＋構造の再評価」へと転じ、業界の景況感は明確に分化している

一、マクロ経済：インフレの価格付け＋構造の再評価

1〜2月の経済データは「幸先の良いスタート」を実現した。工業付加価値の前年同期比は+6.3%、サービス業の生産指数は+5.2%。固定資産投資はマイナスからプラスの+1.8%へ転じた。インフラ投資は+11.4%と大幅に増加し、製造業投資は+3.1%で、これが不動産投資（-11.1%）のマイナスを有効に相殺した。小売（社零）の前年同期比は+2.8%で、内需は穏やかに持ち直した。輸出は+21.8%の高い伸びがリードし、外需の粘り強さが際立つ。物価面も積極的に改善し、2月のCPIは前年同期比+1.3%と「1の時代」に再び戻った。PPIの下げ幅は-0.9%まで縮小し、輸入型インフレ圧力が高まっている。金融は、政府のレバレッジ引き上げ、企業の信用が強い一方で、家計がバランスシートを縮小する局面となっている。社融残高は+8.2%、M2の伸びは9.0%、M1は+5.9%**へ回復し、企業の資金の稼働度が上昇している。財政は「収入は安定、支出は速い」となっており、民生分野への投資を増やしている。企業の生産は持ち直したが、利益の修復は需要に制約されている

2月の製造業PMIは49.0%まで低下した。短期的には季節要因により減速したが、高技術製造業は引き続き拡張の範囲にあるため、市場の信頼は安定的だ。両会は通年のGDP目標を4.5%〜5%に確定し、財政は前倒しで力を入れる。超長期の特別国債、地方の特定債などのツールを協同して発動し、グリーン・低炭素を炭素排出の「二重管理（双控）」へ転換し、炭素ピークアウト目標に向けて産業転換を推進する人民网

年初の市場ロジックは三重の切り替えを完了した。1〜2月の政策は逆循環的調節から「効果の掘り下げ」へと転じ、市場はバリュエーションの修復から収益の修復へ、資金はヘッジ観望から長期資金の市場参入へと移行した。3月の米伊紛争は世界的なスタグフレ（滞る成長＋高インフレ）の懸念を引き起こし、政策は景気の安定化＋リスク防止という二本主線へと転換。市場はインフレの価格付けと構造の再評価に注目し、資金はヘッジとディフェンシブな配分へ向かった。上流のエネルギー、資源、ゴールド、軍需産業などのセクターは再評価され、成長セクターのボラティリティは高まった

二、業界の景況：上流が強い、テクノロジーが活発、消費は分化

2026年1〜2月、全国の規模以上の工業企業の利益総額は10245.6億元で、前年同期比+15.2%。伸び率は前年通年から大きく14.6ポイント改善した。この強い出だしは主に、製造業の回復、新質生産力（新たな質の生産力）のリード、そしてコスト管理の改善が共同で駆動したことによる。全体として「総量は回復し、構造は最適化される」という特徴を示している。出だしが強いとはいえ、外部の地政学的リスクや国内の一部業界（たとえば自動車、鉄鋼）の継続的な損失には引き続き注意が必要だ。今後は、景気安定の政策が継続的に発動され、新質生産力の育成がさらに深まるにつれ、工業利益は穏やかな修復基調を維持できる見込みだが、外部需要の不確実性には警戒が必要だ

業種別に見ると、コンピュータ通信電子、有色金属、電気機械がリードした。石炭、石油・天然ガスは改善

景気循環の資源：地政学的対立が原油価格を押し上げ、石油化学と石炭の価格が上昇。建材、鉄鋼はインフラ需要の限界的な改善に連動し、有色金属は「新しい強さで旧い弱さ」となっており、新エネルギーの金属は徐々に回暖している

テクノロジー製造：AI、半導体、高度な装備の景況は高い。AIの大規模モデルと計算能力（算力）基盤インフラが急速に実装され、産業用ロボットと専用設備の生産量は高い伸び。自動車輸出は力強い。新エネルギーと水素エネルギーは政策での加速が入っている

不動産消費：住宅市場は依然として底打ち・下げ止まり（探底筑底）の局面で、主要都市は弱く回復している一方、低位の都市は圧力を受けている。消費は構造的に分化しており、必需品食品、通信機器、金銀宝飾は比較的良好。一方で自動車、家具などは弱く、サービス消費は回復しているが、全体として修復の力は限定的だ

医薬・軍需：M&Aが活発で、肥満薬、免疫・免疫自己（自免）の分野のレーンが注目されている。国防予算は6.9%増。新領域・新質の作戦戦力が投入重点となっている

2026年初頭の経済は、政策を前倒しで発動したことにより良好なスタートを切ったが、内生的な原動力（特に消費と不動産）はなお固める必要がある。3月に勃発した米伊紛争などの地政学的事件は、重要な外部変数として、資本市場の価格付けロジックを大きく変えた。内部の収益修復に注目する状態から、世界的インフレとヘッジの取引へと転じた。こうした背景のもと、業界の景況感は高度に分化している。上流の資源品で、エネルギー安全や国防安全に関連する板はインフレと情勢の緊張の恩恵を受ける。テクノロジー製造分野は産業高度化のトレンドを継続するが、外部サプライチェーンのリスクに注意が必要だ。大消費の中では、細分化した各セグメントの需要の弾力性が異なるため、表れ方はさまざまだ。一年を通じた経済と市場の発展は、内部の「景気の安定化・構造調整」と外部の「リスク防止・インフレ対策」という二重の主線の中で動的にバランスされる

過度な競争（内巻き）を抑える政策と進捗が予想に届かない

生産能力の過剰解消政策が予想に届かない

経済政策全体の推進が予想に届かない

「対等関税」など、世界のマクロ経済の運転に関わる不確実性が高まるリスク。資本市場とマクロ経済は密接に関連しており、例えば現在のA株市場を例にすると、米国の政策変更や海外の経済体の景気後退などの要因は、上場企業の海外資産の事業や業績の表れ方に影響する可能性があり、ひいては上場企業の収入や設備更新の進捗にも影響し得る

資本市場の流動性リスク。資本市場のパフォーマンスは市場の流動性と非常に相関している。もし市場の流動性に大幅な限界的変化が生じれば、関連する上場企業の市場価格付けや値動きが投資家の期待を下回る可能性がある

地政学的な衝突の拡散

張玉龍：新規株式戦略チームのチーフ・アナリスト。北京大学光華管理学院の金融学博士。2016年の新財富戦略アナリスト第5位（団体）のコアメンバー。2017年にチームを率いて金融界業界配分で第4位を獲得。2018年にWind中国のゴールド・アナリスト第4位。2019年に新浪金麒麟戦略の新鋭アナリスト第3位。2019年に金融界業界配分第5位。2020年にWind中国ゴールド・アナリスト第2位。毎市金股ポートフォリオ第5位。張玉龍氏は2013〜2015年に中国工商銀行本部のリスク管理部で勤務し、グローバルなソブリンリスク管理と海外ポジションのコントロールを担当し、また工商銀行を代表して英国で業務交流・仕事を行った。2016年に中信建投証券に入社し、豊富な金融研究の経験を有し、経済と金融の最先端理論の革新と応用に取り組んでいる。『金融研究』『管理世界』『経済学季刊』などのトップレベル学術誌において複数の論文を発表し、科創板の設計研究にも深く参画。中証科技50戦略指数および科技50ETFファンドの設計業務を発起し、『科創板投資戦略十講』を著している

王大林：中信建投証券のマクロ分析官。主にミクロ（中観）産業経済、地域などの領域をカバーし、経済構造の研究に注力している。業界研究の枠組みを構築し、製造業投資、製造業の生産能力、在庫サイクルの変化を長期的に追跡する

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編集担当：王珂