科伦薬業 | Q4再び成長、合成生物・革新薬が徐々に実現

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（出所：勝馬財経）

業績とバリュエーションの二重の修復

著者 | 勝馬財経　シン・ズーモ

編集 | 欧陽文

2025年、中国の医薬品業界は変革の中で前進しています。集団調達（集采）の常態化、医療保険の支払い改革、末端需要の変動など、複数の要因が重なり、従来型の製薬企業は総じて成長圧力に直面しています。このような背景のもと、国内の医薬品大手カレン薬業（科倫薬業）は、近日、厳しい状況と突破が共存する年間の成果レポートを提出しました。同社の業績は、業界に共通する課題を映し出す一方で、自社の戦略的な粘り強さも際立たせています。

開示された年次報告書によると、2025年のカレン薬業は通期で営業収益185.13億元、帰属純利益17.02億元を達成しました。短期的な業績変動という表面的な現象の裏にあるのは、会社の戦略的な信念の強さとイノベーションによるブレークスルーです。すなわち、高付加価値製品が逆風下でも伸長していること、研究開発への投資が引き続き揺るがないこと、合成生物学と革新的医薬品の商業化が加速して着地していること、そしてまもなく訪れる収穫期です。

高付加価値製品が好調

第4四半期が成長軌道へ回帰

カレン薬業の2025年の財務パフォーマンスを「逆風にも耐えて不安定にならず」という言葉で最も的確に要約できます――通期の業績は前年同期比で変動がありましたが、コア事業の基盤は盤石で、財務構造も健全でした。とりわけ、第4四半期の業績が強く持ち直したことが、同社の今後の発展に強い原動力を注ぎ込んでいます。

同社の立ち上げの主力事業として、輸液事業は2025年に売上74.84億元を達成し、総売上に占める割合は40.4%です。一方、非輸液事業の売上は88.67億元で、売上構成比は47.90%まで上昇しました。両者の合計で売上構成比は88.33%に達し、同社の業績の中核的な支えとなっています。注目すべきは、非輸液事業の構成比の継続的な引き上げが、同社の構造転換における重要なシグナルになっている点です。

通期業績が変動した理由について、カレン薬業は年次報告書で明確な説明をしています。第一に、輸液事業はインフルエンザなどの感染症の発症率低下や、医療保険のコスト管理（控費）政策が継続して影響し、市場全体の需要が落ち込んだこと。第二に、ペニシリン系製品の価格が前年同期比で下落し、一部製品の販売数量が減少したことです。同時に、新製品の研究開発および試作生産によって費用が増え、さらに利益率の圧迫につながりました。

したがって、業界全体の厳しさといった共通要因を除いて、カレン薬業を業界の座標の中で捉えると、その耐性はすでに大手企業としての優位性が際立っています。さらに、絶対値の観点では、17億元の帰属純利益は国内の医薬品製造業において依然として良好な水準です。

より重要なのは、カレン薬業の高付加価値製品が逆風下でも成長しており、従来事業の下振れを相殺する重要な力になっていることです。たとえば、即配型多室バッグ製品の表れは特に目立っています。国内の即配型輸液分野におけるリーダーとして、カレンは現時点で、市場で唯一「液-液二室バッグ」「三腔バッグ」「粉-液二室バッグ」の3種類すべての即配型製品について、技術的な難所を同時に攻略し、安定的に製造・供給できる医薬品製造メーカーです。2025年、経腸栄養の三腔バッグ製品の販売は1116万袋で、前年同期比30.90%増となり、国内市場シェアのリーダーとしての地位を引き続き維持しています。この成長の勢いは、同製品の上半期の前年同期比増幅と呼応しており、製品の中核的競争力を示しています。

また、時間軸の観点では、同社の経営状況は段階的に修復し、良い方向へ向かっており、第4四半期で明確に転換点を迎えています。年次報告書のデータによると、第4四半期の単四半期では、同社は売上52.36億元、帰属純利益5.01億元を実現しました。このうち、売上は四半期比で24.8%増、純利益は四半期比で150.6%急増しました。これは、同社の経営がすでに短期の調整局面から徐々に抜け出し、成長軌道に回帰しつつあることを示しています。

株主への還元の面では、カレン薬業は1株当たり10株につき現金配当4.68元（税控除前）を予定しています。15.90億株を基準に計算すると、今回の配当総額は約7.44億元で、同社の帰属純利益の43.7%を占めます。2025年上半期にすでに実施された配当を考慮すると、同社の通期配当率は55%を超えます。実際のお金で全株主に還元し、同社の堅実な経営の裏付けと、株主への責任感を十分に示しています。

「三発戦略」の深い協調

転換の基盤を固める

現在のカレン薬業の事業マップは、単純な多角化の拡張ではなく、「三発ドライブ」戦略に基づく「三台の馬車」の協調システムにより構築されています。3つは互いに支え合い、協同して力を発揮し、同社の転換・発展の基盤を固めています。

具体的には、大輸液事業が同社の錨（いかり）として機能し、毎年安定したキャッシュフローを生み出し、残り2台の「馬車」である研究開発投資と生産能力拡張に十分な資金支援を提供します。川寧生物（チュアンニン・バイオ）は、抗生物質の中間体および原薬を主力としており、同社の産業チェーンを上流へ延ばすうえでの重要な布石で、コアとなる原材料の自前での管理・制御を実現し、サプライチェーンのリスクを低減できます。そしてカレンボ泰（カレン・ボタイ）は、革新的医薬品（特にADC領域）における研究開発と商業化に専念しており、同社のバリュエーション上昇における最大の上振れ要因であり、「規模主導」から「イノベーション主導」への転換を実現する核心となる担体です。

「三発ドライブ」戦略は相互に支え合い、同社のイノベーション投資に確かな保障を提供します。2025年、カレン薬業の研究開発投資は22億元で、研究開発費は売上高に占める割合が11.91%に達し、引き続き高い強度での研究開発投資が続きました。複数の技術分野でブレークスルーを推進しています。中でも、ADC薬は臨床での突破から商業化に向けて全面的に量を増やすうえでの重要な飛躍を実現し、カレンをグローバルなTROP2-ADCのレースで先頭に立つ存在へ押し上げました。合成生物学の分野では、川寧生物を基盤として技術課題の攻略からトン級の量産までを着地させ、グリーンで付加価値の高い製品で医薬・ヘルスケア領域の新たなブルーオーシャンを切り開いています。

コア競争力をさらに高めるため、カレン薬業は人工知能（AI）技術の積極的な導入も進めています。AIを合成生物学の研究開発、工場の大型タンクでの発酵制御、実験室での小規模試験プロセスの最適化など、全工程に深く統合し、インテリジェントな制御と経路最適化によって、生産効率の向上、エネルギー消費の低下、コストの最適化を実現し、製品が市場で持つ競争優位をさらに固めています。

現在、技術革新は商業価値への転化を加速する「加速装置」になっています。たとえば合成生物学の分野では、同社傘下のゲンピマヨール（紅没薬醇）、5-ヒドロキシトリプトファン、エルゴチオニン（麦角硫因）など複数の合成生物学製品が、すでにスケール生産と市場販売を実現しています。これらにより、同社は国内でも「研究開発から製品の実装・納品までを本当に完了させた」合成生物学企業の数少ない存在の一つとなっています。

これらのブレークスルーが、構造的な最適化の転換点を同社にもたらしました。2025年には、非輸液剤（非輸液製剤）の構成比が47.9%まで上昇し、輸液事業の構成比を7ポイント上回りました。この変化は、カレン薬業が単一の輸液事業への依存を正式に卒業し、「複数事業の協調的発展」へと転換するうえでの重要な一歩を踏み出したことを示しており、同社の対リスク能力は大幅に向上しています。

革新的医薬品のブレークスルー

新たな成長サイクルを切り開く

2025年、カレン薬業の革新的医薬品戦略は「仕上げ・提出」の段階に入り、ADC薬が先導し、革新転換は収穫期へ移行しています。カレンボ泰が研究開発したADC薬「ルカンカサツズマブ」（芦康沙妥珠単抗）（佳泰莱®、コードSKB264）は、2025年に肺がん適応症で承認され、世界初の肺がん治療領域で承認されたTROP2 ADC薬となりました。臨床上の空白を埋め、我が国のEGFR変異耐性治療をADCの新段階へ押し進めています。

現在、SKB264関連のレジメン（方案）はすでに《CSCO 非小細胞肺癌 診療ガイドライン2025》および《中華医学会 肺癌 診療ガイドライン（2025年版）》に組み込まれており、臨床的価値が権威ある形で認められています。そしてSKB264の承認は、カレンにとって商業面にとどまらず、まず技術力の証明です。TROP2-ADCの競争は非常に激しく、世界には同類製品を開発している複数の製薬企業があります。カレンボ泰が先駆けてラインを突破できたことは、そのADC技術プラットフォームが国際トップレベルに到達していることを示しています。

次に、これはバリュエーション体系の再構築です。これまで市場がカレン薬業に付与してきた評価は、主に輸液事業と川寧生物に基づいていました。カレンボ泰にはパイプラインはあるものの、商業化された製品がなく、価値を定量化しにくい状況でした。しかし、新薬が次々と上市されたことで、革新的医薬品事業にも収益とバリュエーションのアンカーが生まれました。

ルカンカサツズマブ（佳泰莱®）、タゴリリ単抗（コ泰莱®）、セツキシマブ N01（ダ泰莱®）、ボドツツズマブ（舒泰莱®）が相次いで承認され、4製品が2025年に売上5.43億元を実現しました。適応症の拡張や、医療保険の適用（医保准入）が進むことで、将来的にこの種の革新的医薬品の売上は急速に拡大する見通しです。

さらに注目すべきは国際化の進展です。カレンボ泰とMSD（メルク・シャープ＆ドーム）の協業は、中国のバイオ医薬史上最大級の対外ライセンス取引の一つでした。2022年、双方は3つのADCパイプラインに関する授権（ライセンス）協力を合意しました。MSDは（中国を除く）SKB264のグローバル権利を有し、世界の範囲で臨床試験を推進します。海外で承認が得られれば、カレンはマイルストーン支払いと売上分配を受け取ります。この「船を借りて海外へ出る（借船出海）」戦略がカレンの賢いところです。革新的医薬品の国際化には巨額の投資が必要であり、グローバルな臨床ネットワークと海外の商業化チームが必要になります。カレンボ泰はMSDと協力し、自社は研究開発と生産に集中するという、実務的な国際化の道を選びました。

パイプラインの配置（レイアウト）に関して、カレンボ泰のADCプラットフォームはすでに豊富な製品群を形成しています。上市済みのSKB264とA166に加え、多くの製品が臨床段階にあります。SKB315（CLDN18.2-ADC）は胃がん治療で、すでに第II相臨床へ進んでいます。SKB410（Nectin-4-ADC）は尿路上皮がんで、第I相臨床へ進んでいます。SKB518（EGFR-ADC）は非小細胞肺がんで、臨床前段階です。このような段階的配置により、同社の革新的医薬品事業の継続性が保証されます。仮にある製品が失敗しても、他の製品が推進している限り、どれか一つが成功すれば巨額の収入が生まれる可能性があります。

勝馬財経は、ADC市場の高速成長と合成生物学の着地が、共同でカレン薬業に業績とバリュエーションの二重の修復をもたらすことになると考えています。今後は、革新主導と国際化の布陣の後押しにより、カレンは医薬品業界の構造的な変革の中で主導的な地位を占め、業績と企業価値の同時向上を実現できる見込みです。

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