Anthropicの社員が「安くは売りたがらない」古株を抱え続け、投資家は列を作っても買えない

寄稿：小餅、深潮 TechFlow

4月8日、ブルームバーグが報じたところによると、Anthropicの従業員による株式譲渡取引（tender offer）は先週完了した。評価額は、今年2月のGラウンド調達と同水準で、調達予定の300億ドルを除く3500億ドルのポストマネー（投前）評価額となる。

取引自体は不意打ちではない。意外なのは結果だ。投資家は50億〜60億ドルを用意して買い手に回るつもりだったが、最終的な成約額は上限に大きく届かなかった。買い手が足りないのではなく、売り手が足りない。Anthropicの従業員は手元の株を見て、大半の人が売らないことを選んだ。

従業員は何に賭けているのか？

この結果を理解するには、2つの背景数値を見る必要がある。

1つ目はAnthropicの売上成長率だ。2025年末時点で、同社の年化売上は約90億ドル。2026年2月のGラウンド調達時には、CFOのKrishna Raoが公表した数字は140億ドル。Sacraの試算はさらに強気で、3月には年化売上がすでに300億ドルを突破し、OpenAIの250億ドルを上回った。3年前、この会社が売上を立て始めたばかりの時点では、年化売上の成長率は連続3年で10倍超を維持していた。

2つ目はIPO（新規株式公開）の見通しだ。ブルームバーグの3月の報道によると、Anthropicはゴールドマン・サックス、JPモルガン、モルガン・スタンレーと引受業務を協議しており、最速で今年10月にNASDAQ上場することを目標としている。資金調達規模は600億ドル超になる可能性がある。評価額のレンジは4000億〜5000億ドル。

従業員の計算はシンプルだ。今日は3500億ドルの評価額で株を売り、半年後には会社が4000億ドル以上の評価額でIPOするかもしれない。早く売れば、値上がり余地を買い手の投資家に譲ることになる。しかも、カリフォルニア州では今年、株を売って得たキャピタルゲインの税率の合計が50%を超えられる。加えて年初に売ることには、税務計画のための10か月の時間を確保できるという利点もあるが、多くの従業員は明らかに、この利点が、IPO後に得られる可能性のあるより高い価格を保持することによる利益を相殺できるほどではないと考えているようだ。

業界レベルのシグナル

Anthropicのtender offerは孤例ではない。2025年10月、OpenAIは従業員による株式譲渡を66億ドルで実施したばかりで、評価額は5000億ドルだった。その取引で興味深いのは細部だ。OpenAIは当初、最大103億ドルの枠を承認していたが、従業員が実際に売ったのはその3分の2にとどまった。残りの3分の1についても、OpenAIの従業員は売らずに保有することを選んだ。

SpaceX、Stripe、Databricksも同様のことをしている。長期的に上場しない超大型ユニコーンにとって、定期的な従業員による株式譲渡は標準的な手順になっており、人的な資金繰り手段であると同時に、評価額のアンカー（目安）としての役割も果たしている。

ただし、今回のAnthropicの「手放さなさ」の程度は、このグループの中に置いても際立っている。収益は急成長しており、IPOはすでに日程に乗っている。AI業界全体の評価額もなお上昇トラックにある。3つの期待が重なれば、従業員にとって急いで現金化する理由はない。

300億ドルの調達の後、なぜまだtenderをするのか？

2月12日、Anthropicはちょうど300億ドルのGラウンド調達をクローズした。GICとCoatueがリードし、D.E. Shaw、Dragoneer、Founders Fund、ICONIQ、MGXが共同で参加した。これはテクノロジー史上2番目に大きいプライベート調達で、OpenAIの昨年の400億ドル超に次ぐ規模だ。

同社は資金に困っていない。ではなぜtender offerをするのか？

会社の口座に入る資金と、従業員の財布の中の資金は別物だからだ。Anthropicの初期従業員、特に2021年にOpenAIから独立してDarioとDaniela Amodeiに従い起業したあの一団は、手元のオプションやRSUの帳簿価値がすでに非常に大きい。しかし会社が上場するまでは、これらはすべて紙の上の富だ。Tender offerは、その紙の価値を現金に変える唯一の合法的なルートだ。

これもAI人材争奪戦の一部である。Metaが9桁の報酬パッケージでAI研究者を引き抜くのは、もはやニュースではない。もし従業員の株が決して現金化できないなら、どれほど帳簿上の価値が高くても人は引き留められない。Anthropicは従業員に対して定期的に現金化できる窓を用意しつつ、チームの安定性も維持する必要がある。その結果、窓が開いたのに、大半の人が外の景色を見て、また閉じた。

では市場にとって何を意味するのか？

投資家の立場から見ると、Anthropicのtender offerは上限に達せずに終わったことで、興味深い情報の非対称性を生み出している。

買い手には資金が十分ある。ブルームバーグの報道で使われた表現は「some investors weren’t able to pick up as many shares as they planned（計画していたほど多くの株を買い取れなかった投資家もいた）」だ。資本供給は潤沢だが、セカンダリー市場で流通可能なAnthropic株式の供給は極端に乏しい。EquityZenやForgeといったセカンダリー取引プラットフォームでは、Anthropicの暗黙の評価額はすでに5000億ドルを超える水準まで押し上げられている。

これは10月のIPOの価格設定にとっての追い風となる。社内の従業員でさえ3500億ドルという価格で売ることを望まないのなら、公開市場での価格はさらに高くなるはずだ。もちろん前提として、マクロ環境が大きく悪化しないことが必要だ。米イラン戦争、関税の引き上げ、美株のボラティリティが高まっている現在、この前提は盤石ではない。

もう一つ注目すべき観点は、収益の計上方法だ。Anthropicは、AWS、Google Cloud、Azureの各チャネルで生み出された売上をすべて自社の収益として計上し、クラウドサービス事業者の取り分は販売費として扱う。OpenAIはAzureの販売に対してネット額（純額）方式を採用し、自社の取り分のみを計上する。同じ事業でも、会計の2つのやり方では収益数値の差が非常に大きくなる。米銀の推計では、Anthropicが2026年にクラウドサービス事業者へ支払う費用は最大で64億ドルに達する可能性がある。もしSECがIPO前に会計基準の統一を求めれば、その300億ドルの年化収益の数字はかなり縮小するだろう。

ただしこれらは、IPOロードショーで投資銀行が頭を悩ませるべき論点だ。より広範なAI投資家にとっては、今回のtender offerの情報量は実のところ一言に尽きる。Anthropicの株は、3500億ドルの価格で、買いたい人には買い足りず、売りたい人には売りたくない。AIの一次市場では、このような売り手優位の状況がますます一般的になってきている。