文｜銭偉FRB（連邦準備制度）研究によると、2026年の損益分岐に必要な雇用の増加は、または減少しても0にまで下がる可能性がある。主因は移民の減少（人口基数の低下）と高齢化（労働参加率の低下）である。FRBの政策的含意：（1）短期的には、仮に損益分岐の雇用が本当に0であるなら、たとえ現在の非農業部門が非常に弱くても、マイナス成長が継続しなければ失業率は上昇しない。原油価格のショックの下では、これはFRBが利下げを行わずに済むための、より長い様子見のウィンドウをもたらす。（2）中期的には、失業率が底打ちして安定したとしても、それは景気が無事であることを意味せず、またFRBの究極の目標でもない。雇用の損益分岐が0まで低下することは、経済の潜在成長率が大幅に低下することを意味する。インフレの内生的な圧力も低くなり、むしろFRBは失業率を引き下げることで、より高い名目成長を追求し、利下げの力度を強める必要がある。米国債の値動きへの影響：短期的には、利回りは引き続き高位での値動きが続き、さらにもう一段の上方向へのショックがある可能性も否定できない。ただし通年では、利下げの余地があるため、強気のスタンスを維持し、利回りの上昇は買い時になる。FRBの最新研究によると、米国の損益分岐の雇用増加は、2026年に0まで落ち込む可能性がある。（1）損益分岐の雇用／非農業部門の成長とは何か？損益分岐の雇用増加とは、失業率を安定させるために毎月増やす必要がある雇用のポジション数を指す（新規の非農雇用の増加を用いて代用できる）。この増加分の雇用は、主に潜在的な労働力の増加を吸収するために使われる。すなわち、毎月新たに職場に入り職を探し始める人数をちょうどカバーすることになる。当月の雇用増加が、雇用増加の損益分岐水準を上回る場合、失業率は低下すると予想される。逆に、雇用増加が損益分岐水準を継続して下回るなら、失業率は上昇する。（2）現在、雇用の損益分岐水準が0近辺まで低下したのはなぜか？FRBの推計では、歴史的にみて損益分岐の非農水準は1970年代にピークを迎え、約20万人に近づいた。その後は下落傾向となり、2010年以降は8万人以上で推移していた。新型コロナ禍の2020年でさえ、5万人に達している。しかし2026年には、この数字は0近辺まで低下する可能性がある。背景の主因は移民の減少と人口の高齢化であり、前者は雇用市場に入ってくる潜在的労働力の基数を下げ、後者は仕事を探す意欲のある人の割合も低下させることを意味する。潜在的な労働の増加は、おおむね総人口に労働参加率を掛けたものに等しい：一方で、2026年の国際純移民、あるいは急減が想定され、これにより米国の総人口の増加率は1951年以来の最低水準まで低下する。米国労働統計局（BLS）の1〜2月報告によると、2026年の人口の年率換算の成長率はわずか0.4%であり、パンデミックの2020年には人口は依然として0.5%成長していた。他方、労働参加率は近年、継続的に低下する傾向を示しており、これがさらに労働力の増加を押し下げる。これは主として人口の高齢化要因によるものである。最新の2026年3月データでは、総合的な労働参加率は近年の新低水準まで低下している。この中で、高齢層の意欲低下が主要な下押し要因となっている。（3）FRBの政策的含意第一に、短期的には失業率の上振れリスクが低下し、FRBが利下げを急がずに済むための、より長い様子見のウィンドウが確保できる。FRBは現在、雇用に対する関心が高い。非農のノイズが大きくなっているため（月次での変動が大きく、前回値の下方修正も多い）、失業率はFRBがより好む指標となっている。直近1年以上、非農の月次の新規雇用は深刻に悪化しており、2025年以降、月次でマイナス成長となったのは計6回である。これにより、市場とFRBの間で雇用への懸念が高まっている。しかし雇用の損益分岐が0まで低下すると、理論上は、月次の非農の新規雇用が継続してマイナス成長にならない限り、失業率に上昇トレンドのリスクがないことを意味する。雇用市場の粘り強さは、これまでの見立てよりも強い。結果として、FRBは短期的には利下げを急がず、より長い時間をかけて、中東情勢が米国のインフレと景気に与える影響を観察できる。第二に、中期的には、失業率が底打ちして安定したとしても景気が無事であることを意味せず、またFRBの究極の目標でもない。雇用の損益分岐が0まで低下することは、経済の潜在成長率が大幅に低下することを意味し、インフレの内生的な圧力もより低い。むしろFRBは失業率を引き下げることで、より高い名目成長を追求し、利下げの力度を強める必要がある。ただし、失業率が現状水準で底打ちし悪化しないことは、FRBの最終的な利下げ判断に影響を与えない。FRBの雇用に対する究極の目標は「完全雇用」であり、特定の一つの失業率ではない。インフレが安定している限り、理論上は雇用が多いほどよく、失業率は低いほどよい。現在、雇用の損益分岐が0まで低下している背景は、人口増加力の弱さである。労働生産性が改善しない限り、米国の潜在的な経済成長率は低下していく。さらに現在、雇用の採用需要もかなり弱く、需給の両面が弱い下で、賃金の伸びは低成長にとどまっており、インフレの内生的な圧力は大きくない。こうした背景のもとで、失業率4.4%前後はFRBが望む水準ではない。今後、インフレがコントロール可能であれば、FRBは大半の確率で利下げを継続し、失業率を引き下げて、より高い名目の経済成長を追求する選択をするだろう。（4）米国債の値動きへの影響短期的な利回りは引き続き高位での値動きが続き、もう一段の上方向へのショックがある可能性も否定できない。短期の失業率の圧力は大きくなく、原油価格も高値圏にあるため、FRBにはより多くの時間があり様子見できる。したがって米国債は大きく上昇しにくい。現時点の金融市場の「負のフィードバック」が、トランプが妥協するか、あるいは攻撃を強めるよう迫る主要な伝達メカニズムになっていることを踏まえると、状況が最終的に落ち着くまでの間に、金融資産の大幅な調整がもう一巡起こり得る。これには、米国債利回りの上昇も含まれる可能性がある。しかし、通年にわたって我々は引き続き米国債の強気見通しを維持する。利回りの上昇は買い時である。今後の利下げ余地はなお残されており、攪乱が収束した後は、米国債利回りが再び下向き方向に戻る。米国のインフレが市場予想を上回って上昇し、米国経済の成長が市場予想を上回ったことで、FRBの金融政策は引き続き引き締め方向となり、ドルが大きく上昇した。これにより米国債利率は上昇し、米国株は引き続き下落。商業銀行の破綻危機や、新興国での通貨および債務危機が生じた。米国経済の景気後退が市場予想を上回って進んだ結果、金融市場では流動性危機が発生し、FRBはやむを得ず緩和へと転じた。欧州のエネルギー危機が予想を上回り、ユーロ圏経済は深刻な景気後退に陥って、世界市場は動揺し、対外需要が縮小した。政策面ではジレンマに直面した。世界の地政学リスクが高まり、中米関係の悪化も予想を上回り、大口商品や輸送にコントロール不能な要因が生じ、逆グローバル化の度合いはさらに深まった。サプライチェーンの破壊が継続し、関連資源の奪い合いが悪化した。証券リサーチレポート名：《非農の損益分岐が0まで低下、何を意味するのか——米国債ウィークリー見通し（16）》対外発表日：2026年4月6日レポート発行機関：CITIC建投証券株式会社 本レポートのアナリスト： 銭偉 SAC番号:S1440521110002 大量の情報、精密な解釈は、新浪财经APPの中へ
中信建投海外 | 非農の損益分岐点が0に低下、これは何を意味する
文｜銭偉
FRB（連邦準備制度）研究によると、2026年の損益分岐に必要な雇用の増加は、または減少しても0にまで下がる可能性がある。主因は移民の減少（人口基数の低下）と高齢化（労働参加率の低下）である。
FRBの政策的含意：
（1）短期的には、仮に損益分岐の雇用が本当に0であるなら、たとえ現在の非農業部門が非常に弱くても、マイナス成長が継続しなければ失業率は上昇しない。原油価格のショックの下では、これはFRBが利下げを行わずに済むための、より長い様子見のウィンドウをもたらす。
（2）中期的には、失業率が底打ちして安定したとしても、それは景気が無事であることを意味せず、またFRBの究極の目標でもない。雇用の損益分岐が0まで低下することは、経済の潜在成長率が大幅に低下することを意味する。インフレの内生的な圧力も低くなり、むしろFRBは失業率を引き下げることで、より高い名目成長を追求し、利下げの力度を強める必要がある。
米国債の値動きへの影響：短期的には、利回りは引き続き高位での値動きが続き、さらにもう一段の上方向へのショックがある可能性も否定できない。ただし通年では、利下げの余地があるため、強気のスタンスを維持し、利回りの上昇は買い時になる。
FRBの最新研究によると、米国の損益分岐の雇用増加は、2026年に0まで落ち込む可能性がある。
（1）損益分岐の雇用／非農業部門の成長とは何か？
損益分岐の雇用増加とは、失業率を安定させるために毎月増やす必要がある雇用のポジション数を指す（新規の非農雇用の増加を用いて代用できる）。この増加分の雇用は、主に潜在的な労働力の増加を吸収するために使われる。すなわち、毎月新たに職場に入り職を探し始める人数をちょうどカバーすることになる。
当月の雇用増加が、雇用増加の損益分岐水準を上回る場合、失業率は低下すると予想される。逆に、雇用増加が損益分岐水準を継続して下回るなら、失業率は上昇する。
（2）現在、雇用の損益分岐水準が0近辺まで低下したのはなぜか？
FRBの推計では、歴史的にみて損益分岐の非農水準は1970年代にピークを迎え、約20万人に近づいた。その後は下落傾向となり、2010年以降は8万人以上で推移していた。新型コロナ禍の2020年でさえ、5万人に達している。しかし2026年には、この数字は0近辺まで低下する可能性がある。
背景の主因は移民の減少と人口の高齢化であり、前者は雇用市場に入ってくる潜在的労働力の基数を下げ、後者は仕事を探す意欲のある人の割合も低下させることを意味する。
潜在的な労働の増加は、おおむね総人口に労働参加率を掛けたものに等しい：
一方で、2026年の国際純移民、あるいは急減が想定され、これにより米国の総人口の増加率は1951年以来の最低水準まで低下する。米国労働統計局（BLS）の1〜2月報告によると、2026年の人口の年率換算の成長率はわずか0.4%であり、パンデミックの2020年には人口は依然として0.5%成長していた。
他方、労働参加率は近年、継続的に低下する傾向を示しており、これがさらに労働力の増加を押し下げる。これは主として人口の高齢化要因によるものである。最新の2026年3月データでは、総合的な労働参加率は近年の新低水準まで低下している。この中で、高齢層の意欲低下が主要な下押し要因となっている。
（3）FRBの政策的含意
第一に、短期的には失業率の上振れリスクが低下し、FRBが利下げを急がずに済むための、より長い様子見のウィンドウが確保できる。
FRBは現在、雇用に対する関心が高い。非農のノイズが大きくなっているため（月次での変動が大きく、前回値の下方修正も多い）、失業率はFRBがより好む指標となっている。直近1年以上、非農の月次の新規雇用は深刻に悪化しており、2025年以降、月次でマイナス成長となったのは計6回である。これにより、市場とFRBの間で雇用への懸念が高まっている。しかし雇用の損益分岐が0まで低下すると、理論上は、月次の非農の新規雇用が継続してマイナス成長にならない限り、失業率に上昇トレンドのリスクがないことを意味する。雇用市場の粘り強さは、これまでの見立てよりも強い。結果として、FRBは短期的には利下げを急がず、より長い時間をかけて、中東情勢が米国のインフレと景気に与える影響を観察できる。
第二に、中期的には、失業率が底打ちして安定したとしても景気が無事であることを意味せず、またFRBの究極の目標でもない。雇用の損益分岐が0まで低下することは、経済の潜在成長率が大幅に低下することを意味し、インフレの内生的な圧力もより低い。むしろFRBは失業率を引き下げることで、より高い名目成長を追求し、利下げの力度を強める必要がある。
ただし、失業率が現状水準で底打ちし悪化しないことは、FRBの最終的な利下げ判断に影響を与えない。FRBの雇用に対する究極の目標は「完全雇用」であり、特定の一つの失業率ではない。インフレが安定している限り、理論上は雇用が多いほどよく、失業率は低いほどよい。現在、雇用の損益分岐が0まで低下している背景は、人口増加力の弱さである。労働生産性が改善しない限り、米国の潜在的な経済成長率は低下していく。さらに現在、雇用の採用需要もかなり弱く、需給の両面が弱い下で、賃金の伸びは低成長にとどまっており、インフレの内生的な圧力は大きくない。
こうした背景のもとで、失業率4.4%前後はFRBが望む水準ではない。今後、インフレがコントロール可能であれば、FRBは大半の確率で利下げを継続し、失業率を引き下げて、より高い名目の経済成長を追求する選択をするだろう。
（4）米国債の値動きへの影響
短期的な利回りは引き続き高位での値動きが続き、もう一段の上方向へのショックがある可能性も否定できない。短期の失業率の圧力は大きくなく、原油価格も高値圏にあるため、FRBにはより多くの時間があり様子見できる。したがって米国債は大きく上昇しにくい。現時点の金融市場の「負のフィードバック」が、トランプが妥協するか、あるいは攻撃を強めるよう迫る主要な伝達メカニズムになっていることを踏まえると、状況が最終的に落ち着くまでの間に、金融資産の大幅な調整がもう一巡起こり得る。これには、米国債利回りの上昇も含まれる可能性がある。
しかし、通年にわたって我々は引き続き米国債の強気見通しを維持する。利回りの上昇は買い時である。今後の利下げ余地はなお残されており、攪乱が収束した後は、米国債利回りが再び下向き方向に戻る。
米国のインフレが市場予想を上回って上昇し、米国経済の成長が市場予想を上回ったことで、FRBの金融政策は引き続き引き締め方向となり、ドルが大きく上昇した。これにより米国債利率は上昇し、米国株は引き続き下落。商業銀行の破綻危機や、新興国での通貨および債務危機が生じた。米国経済の景気後退が市場予想を上回って進んだ結果、金融市場では流動性危機が発生し、FRBはやむを得ず緩和へと転じた。欧州のエネルギー危機が予想を上回り、ユーロ圏経済は深刻な景気後退に陥って、世界市場は動揺し、対外需要が縮小した。政策面ではジレンマに直面した。世界の地政学リスクが高まり、中米関係の悪化も予想を上回り、大口商品や輸送にコントロール不能な要因が生じ、逆グローバル化の度合いはさらに深まった。サプライチェーンの破壊が継続し、関連資源の奪い合いが悪化した。
証券リサーチレポート名：《非農の損益分岐が0まで低下、何を意味するのか——米国債ウィークリー見通し（16）》
対外発表日：2026年4月6日
レポート発行機関：CITIC建投証券株式会社
本レポートのアナリスト：
銭偉 SAC番号:S1440521110002
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