合併・買収の後遺症 碧桂園サービスの純利益が60%以上減少丨決算観察

AIに聞く・なぜ碧桂園サービスののれん減損は買収対象に集中して爆発したのか？

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今後3年間、下落に歯止めをかけて反転回復することを期待している。

中房报记者　曾冬梅｜広州レポート

数年前の大規模な合併・買収（M&A）は、上場している不動産管理企業の財務諸表にも、なお深い影響を与えている。

3月27日、碧桂園サービス控股有限公司（以下「碧桂園サービス」、06098.HK）が公表した通年業績によると、2025年の同社の収入は前年同期比9.9%増の483.54億元であった一方、純利益は増えず逆に減少し、前年同期比で68%減の6億元、株主帰属利益の前年同期比の下落幅は67%となった。

純利益が減少した重要な影響要因の一つは、碧桂園サービスが満国環境ののれんの帳簿残高について全額引当で減損（減損損失の計上）を行ったことで、その金額は約9.7億元である。2020年、碧桂園サービスは24.5億元を上限とする対価で満国環境の70%株式を買収し、衛生（環境衛生）分野に参入した。近2年は、満国環境の事業発展が見込みを下回ったため、碧桂園サービスはそののれんについて減損処理せざるを得なかった。2025年末時点で、同社が合併・買収によって生じたのれんの帳簿上の純額はなお144.5億元残っている。

売掛金（回収可能性）にも減損の圧力がある。同期間に、碧桂園サービスは長期滞留の貿易債権を整理し、信用減損損失が増加した結果、利益への影響は約6.6億元となった。

2022年から2025年までの4つの会計年度のうち、碧桂園サービスは3年で純利益が大幅に下落している。同社の経営陣は業績説明会で、利益が段階的に圧迫されたのは主として能動的な財務のクリーンアップ（財務の回収・整理）によるものであり、今後3年間は収益面・利益面の双方で大きな一桁台の成長を維持したいと述べた。

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のれんの累計減損が50億元超

満国環境は2015年に設立され、都市・農村の環境衛生一体管理の運営サービスに従事しており、中国の20以上の省、自治区、都市に事業領域が及ぶ。中国の清潔業界として国家レベルの第一級資格を有する。当時、碧桂園サービスは、この業界の模範企業を買収することは都市サービス分野への進出に資する戦略的な構築であり、多様な都市サービス・ブランドを深く育てることを後押しすると説明していた。

報道によれば、今回の買収にはディール（対赌）契約が含まれており、満国環境は3年のバリュエーション調整期間が終了した後、累計の営業収入が2020年度の4.53倍以上、累計の控除後非純利益（扣非净利润）が2020年度の4.37倍以上を達成する必要がある。これに対し、碧桂園サービスは、2027年12月31日までに衛生（環境衛生）部門をスピンオフして上場することを約束している。

現時点で、碧桂園サービスは満国環境の業績データをまだ開示していないが、関連するのれん減損の開示公告だけでも多くのことが示されている。例えば、2024年度について、碧桂園サービスの経営陣は、満国環境の過去年度の事業拡張が見込みどおりに進まず、保有していた一部の既存事業を調整した結果、収入と利益が低下したと考えている。また、一部の顧客の回収サイクルが長くなり、キャッシュフローが望ましくないものになった。これにより、碧桂園サービスは満国環境に対して9.9億元ののれん減損を計上した。

2025年も満国環境のパフォーマンスは依然として好ましくなく、営業キャッシュフローに大きな改善は見られず、関連事業も戦略的に縮小されたため、回収可能価額がさらに減少した。そのため、同社の残り約9.7億元ののれんの帳簿残高について全額の減損を計上し、碧桂園サービスの2025年の純利益が9.7億元減少した。わずか2年の間に、満国環境は合計19.6億元ののれん減損を計上している。

満国環境の買収を発表してから半月後、碧桂園サービスはさらに、3.75億元で福建東飛の株式を合計60%買い取る計画も明らかにした。福建東飛も都市サービス企業であり、売買当事者は同様に業績の対赌（相互の業績保証）契約を締結している。報道によれば、福建東飛は株式譲渡契約に記載された業績達成目標を満たせず、2021年から2023年にかけて同社が合計で達成した営業収入は約束された目標との差が7.1億元、控除後非純利益の差は約1.1億元となった。そのため、碧桂園サービスは福建東飛について約4億元ののれん減損を計上した。

公開情報によれば、2019年末、碧桂園サービスののれんの帳簿上の純額は12.2億元であった。その後2年間、同社は大規模な合併・買収を始動し、2021年だけでもM&A金額が200億元を超えた。のれんもそれに伴い急速に増加し、2021年末時点でそののれんの帳簿上の純額は192.9億元に達した。住宅不動産市場の冷え込みに伴い、物件管理サービス業は徐々に理性的な状態へ回帰し、多くの買収された対象は、事業の発展が見込みに届かず、減損の圧力に直面し始めた。2025年末時点で、碧桂園サービスののれんの累計減損は50.3億元に達し、同社の近年における純利益の下落の重要な要因の一つとなっている。

報告期間末時点で、碧桂園サービスののれんの帳簿上の純額はなお144.5億元である。経営陣は、過去の合併・買収で取得した会社の運営管理プロジェクトの中には確かにまだ少数の損失プロジェクトがあるが、満国環境以外についても、過去の合併・買収から生じたのれん残高のさらなる減損リスクは管理可能だと述べた。

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売掛金の減損リスクはまだ清算しきれていない

のれんに加えて、売掛金（および関連債権）についても減損引当を計上していることが、碧桂園サービスの純利益指標を圧迫している。経営陣によれば、2025年に同社はより厳格な引当方針を採用し、長期滞留の貿易債権を自主的に整理した結果、対応する貿易債権の信用減損損失が増加した。

業績報告によると、事業規模の拡大に伴い、碧桂園サービスの貿易債権も同時に増加しており、2025年末時点の総帳簿価額は約188億元で、前年同期比で11億元増、累計の減損引当による損失は約39.3億元となった。構成から見ると、関連当事者の貿易債権のリスクは清算（引当の整理）が終盤に入っており、2025年末時点で累計減損は15.7億元、残存する帳簿価額は約5.7億元である。一方、第三者からの貿易債権については、累計減損が23.6億元で、帳簿価額はなお182.3億元と高い水準にある。

投資家は、過去3年の消化（引当処理）によって、碧桂園サービスののれんの大きな減損と関連当事者の売掛金問題は基本的に解決したが、将来にはもう一つ大きな山がある――第三者の売掛金が乗り越えるべき課題だ、と述べている。2025年末時点で、同社の2年から3年、ならびに3年以上の貿易債権の合計額は35.22億元で、前年同期比で約35%増となっている。長期滞留の売掛金の回収が進まなければ、回収不能に伴う壊滅的な貸倒引当（bad debt）を計上する可能性があり、それが損益計算書にプレッシャーをかける恐れがある。

碧桂園サービスの経営陣の見方では、合併・買収によって生じる無形資産の償却コスト、のれんおよびその他無形資産の減損などはすべて非経常的要因であり、全体として、2025年に同社は事業の基礎的な実態は期首に定めた目標を達成している。例えば、営業収入は約10ポイント近く増加し、キャッシュフローは堅調に維持されている等だ。

具体的には、物件管理サービスが依然として基盤であり、年間収入は約279.3億元で前年同期比約7.3%増、総収入に占める割合は約57.8%である。コミュニティの付加価値サービスの収入、ならびに“三供一業（業務一体化給供配サービス）”の事業収入も増加している。非オーナー向け付加価値サービス、環境事業および商業運営サービスの収入は、前年同期比で減少している。

総毛利率は下落傾向にあり、前年同期比で1.6ポイント低下して約17.5%となった。原因は、事業構成の変化により、コミュニティ付加価値サービス、環境事業、“三供一業”の毛利率が段階的に調整されたためである。例えば、高い利益率を持つコミュニティ付加価値サービスの毛利率は前年同期比で9.5ポイント低下して28.9%となり、“三供一業”のうちの物件管理およびその他関連サービスの毛利率は前年同期比で2.1ポイント低下して7.9%となった。環境事業の毛利率も前年同期比で4.8ポイント低下して9.8%となった。いわゆる“座礁（安定）石”機能を担う物件管理のセグメントの毛利率は一方で最適化され、前年同期比で0.6ポイント上昇して20.6%となった。

2026年について、碧桂園サービスの経営陣は事業面での見通しが良好であることを示し、2028年までに中核事業の構造調整と能力構築を基本的に完了する見込みだと明かした。

しかし、碧桂園サービスのリスクもまた、違反によって規制当局から処罰を受けたことに由来する面がある。近2年に同社の複数の地方会社が、サービスが基準に達していないことや違反の経営などを理由に、政府の監督管理当局から処罰を受けている。2024年5月23日、碧桂園生活サービスグループの済南支社がサービスする章丘碧桂園のコミュニティで、集合住宅のエレベーター故障が頻発し、保守が不十分だったため、エレベーターの安全な運転が確保されず、その後も適時に規範的に処置されなかった。これにより、済南市章丘区市場監督管理局が立件調査を行い、3万元の罰金を科した。

2025年9月23日、碧桂園生活サービスグループの通州支社がサービスする5つの小区（住宅区）で、「規定どおりにサービスを提供せず費用を徴収した」ことを理由に、サービス縮小や“価格と品質が一致しない”違反行為があり、南通市通州区市場監督管理局から9万元の罰金を科された。

中国執行情報公開網（China Executive Information Disclosure Network）でも、碧桂園生活サービスグループ傘下の10数社が被執行人としてリストアップされており、直近1年で23件が被執行人の記録になっていることが示されている。うち、2025年8月19日には、上海市第2中級人民法院が執行対象として5.23億元を指定した。2026年1月22日には、広西チワン族自治区・桂林市・荔浦市の裁判所が執行対象として13.86万元を指定した。

それに加えて、同社が保有する11の子会社の株式で、9.67億元超の分が裁判所によって凍結決定を受けている。

当直編集委員：蘇志勇

**編集責任者：李紅梅 温紅妹　**