AIに聞く・安全プレミアムは革新的企業の評価ロジックをどう再形成するのか？**21世紀経済報道 記者 崔文静 **このたび、北京大学光華管理学院の院長交代が発表され、第14期の全国人民代表大会代表、博雅特聘教授の田軒が、劉俏の後任として院長に就任した。 先日、21世紀経済報道の記者は、田軒が就任して間もない最初のタイミングで、独占インタビューを実施した。 「中国の資産は証券市場で『安全プレミアム』というラベルを付与されている。安全プレミアムとは何か。それは黄金や国債などの伝統的な避難（ディフェンシブ）資産と何が異なり、A株が独自の値動きを見せる局面にあって、一般投資家は機会をどう捉えればよいのか？」 インタビューの中で、田軒は、中国資産の安全プレミアムは単純な避難（ディフェンシブ）の論理ではなく、安定したマクロの基礎、強靭な制度面の耐性、巨大規模の国内市場、そして持続的な産業高度化の能力に由来すると指摘した。それは伝統的な避難資産の「受動的防御」とは異なり、能動的に構築された内生的な成長エネルギーと経済のレジリエンスである。 田軒はさらに分析し、「エネルギー安全、輸出の優位性、流動性の増分」という三重の支えには確かに現実的な土台があるが、より深層の要因は、巨大規模の市場がもたらす需要のレジリエンス、人材の備蓄、新しい『新型举国体制』の下での技術攻め、そして制度型の開放にあると述べた。同時に、資本市場が「資金調達優先」から「投融資のバランス」へと転換する制度改変もまた、安全プレミアムに対する底層の保障を与えている。 足元のA株が示している独自の値動きについて、田軒は、その背後には内生的な強靭性の強化と、外部による価格決定力の弱まりの表れがあると考え、地政学的な対立などの出来事は、世界の資金による「東を見る」動きを加速させる可能性があるとした。 **21世紀：学術的な視点から、中国資産の『安全プレミアム』をどう定義し、伝統的な避難資産と何が本質的に違うのか？** **田軒：**中国資産の安全プレミアムとは、世界的不確実性が高まる局面において、中国資産が安定したマクロの基礎、強靭な制度面の耐性、政策への揺るぎない姿勢、巨大規模の国内市場、持続的な産業高度化の能力を通じて、グローバル資本に対して独自の確実性価値を提供する、総合的なプレミアムのことを指す。 それは伝統的な避難資産とは本質的に異なる。黄金や国債などの伝統的な避難資産は、受動的な防御ロジックに依存する。一方、中国資産の安全プレミアムは、能動的に構築された内生的な成長エネルギーと、システムとしての抗圧能力、そして経済のレジリエンスに由来する。このプレミアムは短期のリスク回避ではなく、中国経済の長期にわたる高品質な成長ポテンシャルと、リスクへの耐性力を評価することの表れである。 **21世紀：ある機関は、中国資産の『安全プレミアム』を『エネルギー安全、輸出の優位性、流動性の増分』という三重の支えに帰結しているが、どう見るか？** **田軒：**「エネルギー安全、輸出の優位性、流動性の増分」といった三重の支えは、確かに一定の現実的な土台がある。エネルギー安全は自主的な技術ブレークスルー（例えば新エネルギー産業チェーン）に依拠し、輸出の優位性は全産業チェーンの協調と全要素生産性の向上に由来し、流動性の増分は政策ツールの充実度と先見性を反映している。 しかし私の見方では、より深層の支え要因は、わが国の巨大規模の市場がもたらす、より強い需要のレジリエンスである。加えて、豊富な人材備蓄が提供する科技イノベーションと産業高度化の能力、新しい『新型举国体制』の下での重要・中核技術への技術攻めが継続的に突破していること、そして制度型の開放が内外の「双方向循環」の良性の相互作用メカニズムを形成していることがある。 **21世紀：資本市場が『資金調達優先』から『投融資のバランス』へと制度変革したことをどう評価するか。それは中国資産の『安全プレミアム』の底層的な保障になっているのか？** **田軒：**資本市場が「資金調達優先」から「投融資のバランス」へ、さらに「規模志向」から「投資家のリターン志向」へと移行する制度変革は、本質的に資本市場と実体経済の価値の絆を再形成し、市場の価格決定が企業の長期的な価値創造能力をより真に反映するようにするものだ。 この制度の進化は確かに「安全プレミアム」の底層的な制度保障を構成している。情報開示の質やコーポレート・ガバナンス水準を強化するだけでなく、配当の制約、上場廃止（退場）の最適化、ESGの統合などのメカニズムを通じて、投資家のリターンを制度上の強制的な要求として内化しうる。 同時に、この制度の進化は市場の信頼度を高めるだけでなく、上場企業に対して主業に集中し、収益の質を高めることをさらに促し、長期資金の参入を呼び込み、市場の誠実性に基づく土台と価値の根幹を固める。これにより、中国資産の安全性と予見可能性が大幅に強まり、独自の「安全プレミアム」形成につながる。 **21世紀：現在のA株、港株、そして世界の株式市場には、どのような『新しい特徴』が見られるのか。歴史上、参照できるような類似段階はあるのか？** **田軒：**現在のA株は独自の値動きを示し、一定の下落耐性がある。世界の株価指数との相関は、継続的に低下している。これは、国内の安定成長政策の発動が強まっていること、内需の回復ペースが加速していること、そして人民元建て資産のバリュエーションが歴史的な低水準にあるといった要因によるものだ。 A株の独立性は短期的な攪乱ではなく、内生的な強靭性の強化と、外部による価格決定力の弱まりという二重の表れであり、政策主導と市場の内生的なエネルギーが並び立つ構造的な特徴を示している。港株は、外部流動性に対する見通しの攪乱と、中国本土の経済ファンダメンタルズの改善という二つの影響を受け、高い弾力性を示す。バリュエーションの修復を促す力は強いが、ボラティリティは依然として高い。世界市場は、インフレの再燃と地政学リスクが交錯する中で、全体としてリスク許容度が圧迫されており、さらに市場の分化も明確だ。 歴史上、2018年末から2019年中頃にかけての米中貿易摩擦の期間中にも、A株は世界市場の動揺の中で独自の値動きを見せた。当時は貿易の緊張により世界市場が下落した一方、A株は国内の政策による下支えと、市場バリュエーションが安全クッションになっていた。 ただし現在の独立性は、より一層盤石になっている。これは単に政策による下支えにとどまらず、経済構造の転換の深化、資本市場改革の縦方向の推進、そして人民元の国際化が加速することで生まれる内生的な安定性の向上に由来する。 **21世紀：地政学的な出来事は、世界の資金のリスク許容度にどのように影響し、「東を見る」ことを加速させ、中国資産に対する外資の配分需要を強めるのか？** **田軒：**地政学的な出来事は通常、世界的な避難（リスク回避）ムードを押し上げ、資金を高信用・低ボラティリティの資産へ向かわせる。イランなどで地政学的な対立が激化し、エネルギー価格の変動とサプライチェーンのリスクが強まることで、世界の資金は「安定性」に対する嗜好を強める。これに対し、人民元建て資産は、相対的に独立した景気循環、継続的に最適化される制度環境、そして拡大し続ける開放による恩恵によって、避難のための重要な新たな選択肢となる。 とりわけ、中国経済が落ち着きを取り戻し回復しつつあること、政策ツールのラインアップが豊富であること、追い風となる政策が継続的に打ち出されていること、資本市場の基礎となる制度が日増しに整備されていることを背景に、中国資産の安全プレミアム効果はさらに一段と顕著になる。外資の中国資産配分のロジックは、「短期の駆け引き」から「長期保有」へと移っていく。 **21世紀：中国資産の安全性が、革新的企業の評価ロジックに与える影響をどう理解するか。革新的企業も同様に『安全プレミアム』を享受するのか？** **田軒：**世界の資金の再バランスが進む中で、中国資産の安全性は確かに革新的企業の評価ロジックを変えている。 一方では、避難（ディフェンシブ）の需要として、世界の資金は、安定したキャッシュフローと、景気循環に対するより強い耐性を備える「ハードテック」企業をより選好する。たとえば半導体製造装置、工業用工作機械、基礎ソフトウェアなどの分野のリーダー企業だ。 他方では、重要・中核技術への技術攻めに対する政策の継続的な上積みがあり、さらに北交所、科創板の制度最適化が重なることで、市場におけるそれらの企業の長期的な確実性を価格に反映する能力は、顕著に向上している。 これらの企業はもはや、単に高リスクの成長銘柄として見なされるだけではなく、戦略的価値と安全のベースカラーを併せ持つ「コア・アセット」として捉えられるようになっている。つまり、革新的企業の評価ロジックは、単なる成長性の割引から、成長と安全プレミアムの二重の価格付けへと移行している。革新的企業が、技術のブレークスルーを国家の安全や産業チェーンのレジリエンスと深く結び付けられるなら、同様に「安全プレミアム」を享受できる。 **21世紀：『安全資産』の配分（レイアウト）ロジックをどう捉えるか、『SMART』フレームワークは何を示唆するのか？** **田軒：**一般の投資家にとって「安全資産」は、単にバリュエーションが低い、あるいは高配当であることと同義ではない。それは、真の技術的な参入障壁を持ち、明確な産業上のポジショニングがあり、安定した収益能力を備える企業を指す。その価値の核は、代替不可能性と長期的な確実性にある。 業界選定では、国産代替の加速、政策支援が明確、キャッシュフローが検証可能な細分領域に重点を置くべきだ。バリュエーションの観点では、短期的に買いを煽る銘柄を避け、バリュエーションが歴史的に妥当なレンジにあり、業績の成長ペースがそれに見合う個別株を選ぶ必要がある。投資期間については、中長期での配置を維持し、短期のボラティリティによる攪乱を抑える。 「SMART」選定フレームワークは、戦略との整合性が高く、経営が安定しており、キャッシュフローが十分で、技術的な参入障壁が深く、バリュエーションが妥当で、景気循環への耐性が強い企業を優先することを強調している。同時に、機関投資家の資金動向と業績の継続的なパフォーマンスを参考にし、安全性と成長性の両方を兼ね備えた投資ポートフォリオを構築する。 **21世紀：どの分野が『安全資産』の恩恵を最も受けるのか？** **田軒：**「第15次5カ年計画」のスタートの年にあたる今年、最も恩恵を受けるのは3種類の資産だと私は考える。すなわち、ハードテック領域のコアとなる部品と基礎ソフトウェア、グローバルなサプライチェーンにおける発言権を持つ高端製造のリーダー企業、そしてエネルギーと戦略資源が自主的にコントロール可能な、重要な各段階だ。 これらの領域は、政策の資源配分の傾斜や資本の集中によって直接恩恵を受けるだけでなく、技術の反復とグローバル競争の中で継続的に堀（競争上の優位）を厚くしていく。とりわけ、半導体製造装置、工業用工作機械、信創の基礎ソフトウェア、石油・ガス資源の探鉱開発、蓄電技術およびグリーン電力の産業チェーン、人工知能のコアアルゴリズム、高端装備、生物医薬などの領域では、より深いレベルでの「安全プレミアム」の再評価が進むだろう。 **21世紀：『安全プレミアム』には過度な価格付けリスクがあり得るのか。警戒すべきどんな逆転変数があるのか？** **田軒：**「安全プレミアム」そのものは、市場が確実性価値に対して行う合理的な再評価だ。ただし、短期の避難資金が大量に流入すれば、確かに局所的なバリュエーションのバブルが生じる可能性はある。とりわけ、業績の実現（達成）のタイミングが市場予想より遅れる場合、市場の調整と構造的な分化を引き起こし得る。 投資家は3種類の変数に注意すべきだ。1つ目は、外部環境の急変であり、美联储（米連邦準備制度のことを指すものではなく、原文の「美联储」表記のまま）による金融政策が利上げに転じる、グローバルな地政学的対立が緩和する、といった事態は、中国資産の相対的な安全優位を引き下げる。2つ目は、国内の経済ファンダメンタルズが予想を上回って弱含み、企業の収益が圧迫され、プレミアムの支えが弱まること。3つ目は、越境資本の流動が大幅に変動し、さらに為替の見通しが変化することで、資金が避難のために回帰し、市場の変動を一段と大きくする可能性があることだ。
北大光华田轩との対話：グローバル資金は「東を見る」、安全プレミアムとリスク回避相場は大きく異なる
AIに聞く・安全プレミアムは革新的企業の評価ロジックをどう再形成するのか？
**21世紀経済報道 記者 崔文静 **このたび、北京大学光華管理学院の院長交代が発表され、第14期の全国人民代表大会代表、博雅特聘教授の田軒が、劉俏の後任として院長に就任した。
先日、21世紀経済報道の記者は、田軒が就任して間もない最初のタイミングで、独占インタビューを実施した。
「中国の資産は証券市場で『安全プレミアム』というラベルを付与されている。安全プレミアムとは何か。それは黄金や国債などの伝統的な避難（ディフェンシブ）資産と何が異なり、A株が独自の値動きを見せる局面にあって、一般投資家は機会をどう捉えればよいのか？」
インタビューの中で、田軒は、中国資産の安全プレミアムは単純な避難（ディフェンシブ）の論理ではなく、安定したマクロの基礎、強靭な制度面の耐性、巨大規模の国内市場、そして持続的な産業高度化の能力に由来すると指摘した。それは伝統的な避難資産の「受動的防御」とは異なり、能動的に構築された内生的な成長エネルギーと経済のレジリエンスである。
田軒はさらに分析し、「エネルギー安全、輸出の優位性、流動性の増分」という三重の支えには確かに現実的な土台があるが、より深層の要因は、巨大規模の市場がもたらす需要のレジリエンス、人材の備蓄、新しい『新型举国体制』の下での技術攻め、そして制度型の開放にあると述べた。同時に、資本市場が「資金調達優先」から「投融資のバランス」へと転換する制度改変もまた、安全プレミアムに対する底層の保障を与えている。
足元のA株が示している独自の値動きについて、田軒は、その背後には内生的な強靭性の強化と、外部による価格決定力の弱まりの表れがあると考え、地政学的な対立などの出来事は、世界の資金による「東を見る」動きを加速させる可能性があるとした。
21世紀：学術的な視点から、中国資産の『安全プレミアム』をどう定義し、伝統的な避難資産と何が本質的に違うのか？
**田軒：**中国資産の安全プレミアムとは、世界的不確実性が高まる局面において、中国資産が安定したマクロの基礎、強靭な制度面の耐性、政策への揺るぎない姿勢、巨大規模の国内市場、持続的な産業高度化の能力を通じて、グローバル資本に対して独自の確実性価値を提供する、総合的なプレミアムのことを指す。
それは伝統的な避難資産とは本質的に異なる。黄金や国債などの伝統的な避難資産は、受動的な防御ロジックに依存する。一方、中国資産の安全プレミアムは、能動的に構築された内生的な成長エネルギーと、システムとしての抗圧能力、そして経済のレジリエンスに由来する。このプレミアムは短期のリスク回避ではなく、中国経済の長期にわたる高品質な成長ポテンシャルと、リスクへの耐性力を評価することの表れである。
21世紀：ある機関は、中国資産の『安全プレミアム』を『エネルギー安全、輸出の優位性、流動性の増分』という三重の支えに帰結しているが、どう見るか？
田軒：「エネルギー安全、輸出の優位性、流動性の増分」といった三重の支えは、確かに一定の現実的な土台がある。エネルギー安全は自主的な技術ブレークスルー（例えば新エネルギー産業チェーン）に依拠し、輸出の優位性は全産業チェーンの協調と全要素生産性の向上に由来し、流動性の増分は政策ツールの充実度と先見性を反映している。
しかし私の見方では、より深層の支え要因は、わが国の巨大規模の市場がもたらす、より強い需要のレジリエンスである。加えて、豊富な人材備蓄が提供する科技イノベーションと産業高度化の能力、新しい『新型举国体制』の下での重要・中核技術への技術攻めが継続的に突破していること、そして制度型の開放が内外の「双方向循環」の良性の相互作用メカニズムを形成していることがある。
21世紀：資本市場が『資金調達優先』から『投融資のバランス』へと制度変革したことをどう評価するか。それは中国資産の『安全プレミアム』の底層的な保障になっているのか？
**田軒：**資本市場が「資金調達優先」から「投融資のバランス」へ、さらに「規模志向」から「投資家のリターン志向」へと移行する制度変革は、本質的に資本市場と実体経済の価値の絆を再形成し、市場の価格決定が企業の長期的な価値創造能力をより真に反映するようにするものだ。
この制度の進化は確かに「安全プレミアム」の底層的な制度保障を構成している。情報開示の質やコーポレート・ガバナンス水準を強化するだけでなく、配当の制約、上場廃止（退場）の最適化、ESGの統合などのメカニズムを通じて、投資家のリターンを制度上の強制的な要求として内化しうる。
同時に、この制度の進化は市場の信頼度を高めるだけでなく、上場企業に対して主業に集中し、収益の質を高めることをさらに促し、長期資金の参入を呼び込み、市場の誠実性に基づく土台と価値の根幹を固める。これにより、中国資産の安全性と予見可能性が大幅に強まり、独自の「安全プレミアム」形成につながる。
21世紀：現在のA株、港株、そして世界の株式市場には、どのような『新しい特徴』が見られるのか。歴史上、参照できるような類似段階はあるのか？
**田軒：**現在のA株は独自の値動きを示し、一定の下落耐性がある。世界の株価指数との相関は、継続的に低下している。これは、国内の安定成長政策の発動が強まっていること、内需の回復ペースが加速していること、そして人民元建て資産のバリュエーションが歴史的な低水準にあるといった要因によるものだ。
A株の独立性は短期的な攪乱ではなく、内生的な強靭性の強化と、外部による価格決定力の弱まりという二重の表れであり、政策主導と市場の内生的なエネルギーが並び立つ構造的な特徴を示している。港株は、外部流動性に対する見通しの攪乱と、中国本土の経済ファンダメンタルズの改善という二つの影響を受け、高い弾力性を示す。バリュエーションの修復を促す力は強いが、ボラティリティは依然として高い。世界市場は、インフレの再燃と地政学リスクが交錯する中で、全体としてリスク許容度が圧迫されており、さらに市場の分化も明確だ。
歴史上、2018年末から2019年中頃にかけての米中貿易摩擦の期間中にも、A株は世界市場の動揺の中で独自の値動きを見せた。当時は貿易の緊張により世界市場が下落した一方、A株は国内の政策による下支えと、市場バリュエーションが安全クッションになっていた。
ただし現在の独立性は、より一層盤石になっている。これは単に政策による下支えにとどまらず、経済構造の転換の深化、資本市場改革の縦方向の推進、そして人民元の国際化が加速することで生まれる内生的な安定性の向上に由来する。
21世紀：地政学的な出来事は、世界の資金のリスク許容度にどのように影響し、「東を見る」ことを加速させ、中国資産に対する外資の配分需要を強めるのか？
**田軒：**地政学的な出来事は通常、世界的な避難（リスク回避）ムードを押し上げ、資金を高信用・低ボラティリティの資産へ向かわせる。イランなどで地政学的な対立が激化し、エネルギー価格の変動とサプライチェーンのリスクが強まることで、世界の資金は「安定性」に対する嗜好を強める。これに対し、人民元建て資産は、相対的に独立した景気循環、継続的に最適化される制度環境、そして拡大し続ける開放による恩恵によって、避難のための重要な新たな選択肢となる。
とりわけ、中国経済が落ち着きを取り戻し回復しつつあること、政策ツールのラインアップが豊富であること、追い風となる政策が継続的に打ち出されていること、資本市場の基礎となる制度が日増しに整備されていることを背景に、中国資産の安全プレミアム効果はさらに一段と顕著になる。外資の中国資産配分のロジックは、「短期の駆け引き」から「長期保有」へと移っていく。
21世紀：中国資産の安全性が、革新的企業の評価ロジックに与える影響をどう理解するか。革新的企業も同様に『安全プレミアム』を享受するのか？
**田軒：**世界の資金の再バランスが進む中で、中国資産の安全性は確かに革新的企業の評価ロジックを変えている。
一方では、避難（ディフェンシブ）の需要として、世界の資金は、安定したキャッシュフローと、景気循環に対するより強い耐性を備える「ハードテック」企業をより選好する。たとえば半導体製造装置、工業用工作機械、基礎ソフトウェアなどの分野のリーダー企業だ。
他方では、重要・中核技術への技術攻めに対する政策の継続的な上積みがあり、さらに北交所、科創板の制度最適化が重なることで、市場におけるそれらの企業の長期的な確実性を価格に反映する能力は、顕著に向上している。
これらの企業はもはや、単に高リスクの成長銘柄として見なされるだけではなく、戦略的価値と安全のベースカラーを併せ持つ「コア・アセット」として捉えられるようになっている。つまり、革新的企業の評価ロジックは、単なる成長性の割引から、成長と安全プレミアムの二重の価格付けへと移行している。革新的企業が、技術のブレークスルーを国家の安全や産業チェーンのレジリエンスと深く結び付けられるなら、同様に「安全プレミアム」を享受できる。
21世紀：『安全資産』の配分（レイアウト）ロジックをどう捉えるか、『SMART』フレームワークは何を示唆するのか？
**田軒：**一般の投資家にとって「安全資産」は、単にバリュエーションが低い、あるいは高配当であることと同義ではない。それは、真の技術的な参入障壁を持ち、明確な産業上のポジショニングがあり、安定した収益能力を備える企業を指す。その価値の核は、代替不可能性と長期的な確実性にある。
業界選定では、国産代替の加速、政策支援が明確、キャッシュフローが検証可能な細分領域に重点を置くべきだ。バリュエーションの観点では、短期的に買いを煽る銘柄を避け、バリュエーションが歴史的に妥当なレンジにあり、業績の成長ペースがそれに見合う個別株を選ぶ必要がある。投資期間については、中長期での配置を維持し、短期のボラティリティによる攪乱を抑える。
「SMART」選定フレームワークは、戦略との整合性が高く、経営が安定しており、キャッシュフローが十分で、技術的な参入障壁が深く、バリュエーションが妥当で、景気循環への耐性が強い企業を優先することを強調している。同時に、機関投資家の資金動向と業績の継続的なパフォーマンスを参考にし、安全性と成長性の両方を兼ね備えた投資ポートフォリオを構築する。
21世紀：どの分野が『安全資産』の恩恵を最も受けるのか？
田軒：「第15次5カ年計画」のスタートの年にあたる今年、最も恩恵を受けるのは3種類の資産だと私は考える。すなわち、ハードテック領域のコアとなる部品と基礎ソフトウェア、グローバルなサプライチェーンにおける発言権を持つ高端製造のリーダー企業、そしてエネルギーと戦略資源が自主的にコントロール可能な、重要な各段階だ。
これらの領域は、政策の資源配分の傾斜や資本の集中によって直接恩恵を受けるだけでなく、技術の反復とグローバル競争の中で継続的に堀（競争上の優位）を厚くしていく。とりわけ、半導体製造装置、工業用工作機械、信創の基礎ソフトウェア、石油・ガス資源の探鉱開発、蓄電技術およびグリーン電力の産業チェーン、人工知能のコアアルゴリズム、高端装備、生物医薬などの領域では、より深いレベルでの「安全プレミアム」の再評価が進むだろう。
21世紀：『安全プレミアム』には過度な価格付けリスクがあり得るのか。警戒すべきどんな逆転変数があるのか？
田軒：「安全プレミアム」そのものは、市場が確実性価値に対して行う合理的な再評価だ。ただし、短期の避難資金が大量に流入すれば、確かに局所的なバリュエーションのバブルが生じる可能性はある。とりわけ、業績の実現（達成）のタイミングが市場予想より遅れる場合、市場の調整と構造的な分化を引き起こし得る。
投資家は3種類の変数に注意すべきだ。1つ目は、外部環境の急変であり、美联储（米連邦準備制度のことを指すものではなく、原文の「美联储」表記のまま）による金融政策が利上げに転じる、グローバルな地政学的対立が緩和する、といった事態は、中国資産の相対的な安全優位を引き下げる。2つ目は、国内の経済ファンダメンタルズが予想を上回って弱含み、企業の収益が圧迫され、プレミアムの支えが弱まること。3つ目は、越境資本の流動が大幅に変動し、さらに為替の見通しが変化することで、資金が避難のために回帰し、市場の変動を一段と大きくする可能性があることだ。