> 財天COVER 周遐観による記事> > 編集 | 朗明01、赤峰黄金の支配権を手に入れる計画3月23日、国際金価格はまれな事態を経験した。わずか1日で、ロンドン金価格が4500ドル、4400ドル、4300ドル、4200ドル、4100ドルと連続して下落した。もっとも、その日のロンドン金価格は引け後に4407ドル/オンスまで反発したが、この価格は4営業日連続で下落しており、下落幅は12%に達していた。国際金価格が大きく下落するなか、ゴールドの巨大企業である紫金鉱業は3月23日、重大な買収を発表した。会社は182.58億元を投じて赤峰黄金の支配権を取得する予定だ。この取引は2段階で構成される。まず紫金鉱業の完全子会社「紫金黄金」が、41.36元/株の価格で赤峰黄金の旧来の支配株主から2.42億株のA株を譲り受け、この段階で100.06億元を投じる。続いて30.19香港ドル/株の価格で、3.11億株の赤峰黄金H株を引き受け、人民元換算で約82.52億元となる。これまでに保有していた赤峰黄金0.19億株を加えると、取引完了後、紫金鉱業は赤峰黄金の合計25.85%の持株を持ち、同社の支配株主となる。赤峰黄金傘下の稼働中の金鉱6基、多金属鉱山1か所、ならびに西アフリカおよび東南アジアの金資産は、正式に紫金鉱業の世界的な資源マップに組み込まれる。182.58億元もの巨額を投じてこの買収に踏み切る紫金の自信の源泉は、2025年の非常に強い業績にある。財務報告によれば、紫金鉱業の通期売上高は3491億元で前年同期比15%増。帰属純利益は518億元で前年同期比62%増、過去最高を記録した。見事な財務報告の背後には、紫金鉱業の主力である金・銅など鉱物商品の「数量と価格」の両面での伸びがある。過去1年、金と銅は、いわば叙事詩のような上昇相場を経験した。ロンドン金は2025年末に4318ドル/オンスで着地し、年初から大幅に64%上昇した。ロンドン銅（LME銅）も通年で42%上昇し、期末価格は12496ドル/トンだった。会社の中核事業である金・銅鉱物商品は合計で売上高の7割超をもたらし、価格による追い風が紫金鉱業の利益も押し上げた。さらに重要なのは、紫金鉱業の生産量も増えていることだ。財務報告によると、2025年の鉱産金は90トンで前年同期比22.77%増。鉱産銅は109万トンで前年同期比1.56%増。金と銅という2つの主力事業が「二輪駆動」し、紫金鉱業は大きな利益を得た。「売上高の変動の原因は、主に販売量の増加と価格の上昇です」と紫金鉱業は財務報告で述べている。182.58億元のこの買収に戻ると、それは紫金鉱業にとって大きな意味がある。財務報告によると、赤峰黄金の2025年の産金は14.51トンで、売上高は126億元、前年同期比40%増。帰属純利益は30.82億元で前年同期比74.7%増であり、合併当年から紫金鉱業に金の生産面での上乗せがもたらされるだけでなく、紫金鉱業の世界的な「金のリーダー」地位を固めるのにも資する。肝心なのは、赤峰黄金の鉱山は主に西アフリカおよび東南アジアに分布しており、これらの地域がちょうど紫金鉱業の既存資産と補完関係になっていることだ。これにより紫金鉱業の世界的な金の布陣はより完成度が高くなる。今回の買収の前に、今年1月26日、紫金鉱業は公告を発表している。控股子会社である紫金黄金インターナショナルは、55億カナダドル（約280億元人民元）を拠出し、トロントおよびニューヨークの2都市で上場している金鉱業会社「ユナイテッド・ゴールド」の全株式を完全買収する予定であり、同社傘下の4つの金鉱の収益も取り込む。今回の買収に要する182.58億元に加えて、2026年は1四半期足らずで、紫金鉱業が買収に充てる資金が462億元を超える見込みだ。不完全ながらの統計では、2020年から2025年にかけて紫金鉱業が国内外で「鉱山の買収」や「持分の買収」に使った資金の合計は650億元に達する。さらに2026年のこの2件の新たな買収を加えると、2020年以来、紫金鉱業の買収にかかる費用は1100億元に達する。02、「短期的な金価格の下落」など恐れない注目すべきは、紫金鉱業が大規模な買収・合併を進め、業績が過去最高を更新している一方で、同社の株価は今年1月29日の44.94元という段階的な高値から、3月23日には30.58元前後まで下落しており、下落幅は31.95%に達していることだ。好調一色の紫金鉱業だが、なぜ株価は大きく調整されたのか？それは金・銅価格の下落に端を発する。今年2月以降、複数の要因の影響を受け、金や銅などの貴金属価格が一斉に弱含んだ。1月29日に5598.7ドル/オンスの史上最高値をつけたロンドン金スポット価格は、その後は上がることなく下がり続け、3月23日時点ではロンドン金現が4407.35ドル/オンスとなり、1月29日の高値から累計で21.28%下落した。銅の価格も芳しくなく、ロンドン銅（LME銅）は1月29日に14527.5ドル/トンの史上最高値をつけたあと、3月23日には12221.0ドル/トンまで下落し、下落幅は15.88%だった。金・銅を中核の基本盤とする紫金鉱業は、この下落局面から少なくない打撃を受ける可能性がある。財務報告によれば、鉱産金と鉱産銅を合計すると、紫金鉱業の売上高の7割以上を占める。金と銅がここまで紫金鉱業にとって重要である以上、価格が弱含めば、紫金鉱業の今後の業績や株価にもマイナスの影響が及ぶのは自然だ。金価格は継続的に戻り（下方修正）局面にあるものの、業績説明会では紫金鉱業の副董事長兼総裁であるリン・ホンフーは心配していない。彼は次のように述べた。「短期的には、金価格は激しい変動を起こすかもしれないが、中長期的には、グローバルなガバナンス秩序、信用通貨の過剰発行などの問題は根本的に解決されていない。したがって、金が高値を維持するか、あるいはさらに上昇するというロジックは変わっておらず、これこそが投資・買収の意思決定における重要な考慮事項です」。長年、紫金鉱業のような資源系企業のバリュエーションは、景気循環株の枠組みの中で固定されており、評価水準は常に20倍前後で上下してきた。たとえ2025年の業績が過去最高を更新しても、バリュエーション水準に実質的なブレークスルーは起きていない。これは、ニューエネルギーやテクノロジーといった成長株と比べると、景気循環株のバリュエーションは主に中核製品の価格や業界の景気循環の動きに依存するためであり、金・銅価格が下落するという市場予想のもとでは、紫金鉱業の評価が引き上げられにくいからだ。紫金鉱業の株価には圧力がかかっているものの、同社は依然として豊富な現金配当と株式買い戻しの計画を打ち出している。1株あたり10株に対して現金3.8元を配当する予定で、さらに既に実施した中間配当を加えると、年間の配当総額は159.5億元に達する見通しだ。同時に紫金鉱業は3月21日に公告を出し、自社資金15億〜25億元でA株を買い戻す計画で、買い戻し価格は1株あたり41.5元を超えないとしている。また、3月23日に開催された業績説明会で、2026年1月1日に陳景河に代わって就任する新たな董事長であるゾウ・ライチャンは次のように述べた。会社の収益規模、キャッシュフローの状況、置かれている段階などの要因を考慮し、現金配当の比率を段階的に引き上げる方針だ。03、新しい物語はすでに進行中2025年末時点で、紫金鉱業は中国および海外の17か国で、30を超える大規模・超大規模の鉱物資源開発拠点を持ち、そのうち大規模・超大規模の金鉱開発拠点は6か所だ。紫金鉱業の事業は、もはや金や銅だけにとどまっていない。早くも2021年に、紫金鉱業の元董事長である陳景河は、大規模なリチウム資源の取り組みに着手し、湖南紫金リチウム有限公司などの完全子会社を設立してリチウム鉱開発を専門に研究した。同社の発展戦略も「金・銅の二輪」から、金・銅を主軸としつつリチウム資源の成長の新しい推進力を作り、「金・銅・リチウム」の三輪駆動による新たな構図を構築しようとするものへとアップグレードされた。現在、紫金鉱業は「2つの湖＋2つの鉱山＋ザンゲ協同」というリチウム資源のマトリクスを形成しており、具体的にはアルゼンチンの3Q塩湖、西蔵（チベット）のラ・グオチョウ塩湖、湖南の湘源リチウム鉱、コンゴ（金）のマノノリチウム鉱。そして、控股するザンゲ鉱業の後、ザンゲ傘下の麻米錯、龍木錯、結則茶卡などの塩湖リチウム鉱と開発面での協同を形成している。財務報告によると、紫金鉱業が支配するリチウム資源量は1883万トン超。2025年の炭酸リチウム生産量は2.55万トンで、2024年比96倍。経営陣は2026年の目標を12万トンに設定し、前年同期比で380%の大幅増。さらに2028年には27万〜32万トンの炭酸リチウム相当の生産能力の実現を計画しており、世界のリチウム生産者の上位3〜5位を狙っている。とはいえ当面、リチウム業界はいまだ底打ち（揉み合い）期にあり、炭酸リチウム価格は過去の最安値圏からは離れたものの、14万〜17万元/トンという低位のレンジで幅広く変動している。それでも2022年に50万トン/トン超という価格水準があったことに比べれば、回復にはなお相当長い期間が必要だ。もっとも、リチウム業界のリーダー企業は、明確な成長バリュエーションの上乗せ（プレミアム）を享受している。東方証券のリサーチレポートによると、リチウム業界のリーダーの一つである天齊リチウム業は2026年の予想PERが47倍。ザンゲ鉱業、塩湖股份はそれぞれ23倍、22倍だ。これに対し、浙商証券は紫金鉱業の2026年の予想PERをわずか12倍としており、リチウムのリーダー企業の評価は、紫金鉱業のような従来型の鉱業会社よりも顕著に高い。財務報告を見る限り、紫金鉱業のリチウム事業はまだ実際の売上高や利益に大きく貢献していないものの、この評価ギャップがもたらす成長価値が紫金鉱業の新たな物語になり得る。そのため、多くの機関投資家が紫金鉱業の「バリュエーションの再構築（リ・レーティング）」の可能性を良いと見ている。浙商証券は1月28日のレポートで次のように書いている。リチウム価格が底打ちして反発し、「第3の成長曲線」が継続して増分を生む可能性があり、それが業績の顕著な成長につながり、将来的にはバリュエーションの再構築が実現する見込みだ、と。ただし慎重派もいる。紫金鉱業の本質は、依然として金・銅を中核資産とする「景気循環株」だ。華泰証券の1月22日のレポートは、紫金鉱業の価値向上は金・銅の数量と価格がともに上がることに依存し、現在の評価は銅株に強く連動しているとし、PERが21倍の洛陽鉬業、西部鉱業などが例であるとしている。さらに、金の事業には価値再評価の余地があるものの、リチウム関連事業には言及していない。リチウム事業の今後の発展について、ゾウ・ライチャンは1月1日の新年のあいさつで「グローバル競争力を備えたリチウム分野を全面的に形成する」ことに触れている。リン・ホンフーも業績説明会で次のように述べた。2026年の展望として、リチウム価格の反転トレンドが始まり、リチウム産業は「書面上の過剰」から「需給がタイトな均衡状態」へと変化しつつある。需要面では、新エネルギー車、蓄電、AIデータセンターなどが強力に支える。一方、供給面では増分があるものの、リスクも併存する。彼は長期的にはリチウム需要の成長が確実で、2030年には300万トン超になる可能性があると考えている。会社の今後の全体的な発展について、ゾウ・ライチャンは財務報告の中で、生産能力拡張に焦点を当てると述べている。同社は「全体の作業に関する方針」に「上産（生産増）」の次元を新たに加え、現在の金属価格が高い市場機会を十分に捉え、「予想を上回る」形で重要な増分プロジェクトの建設・稼働・生産安定化・収益獲得を達成し、主要鉱種の生産能力の放出を加速し、新たな重要な成長の拠点となる複数の施策を育成していく方針だ。金鉱山の買収強化からリチウム事業の展開まで、紫金鉱業の「上産」の道はまだ続いている。
6年で1100億円を投じ、紫金鉱業は採掘に「依存」
01、赤峰黄金の支配権を手に入れる計画
3月23日、国際金価格はまれな事態を経験した。わずか1日で、ロンドン金価格が4500ドル、4400ドル、4300ドル、4200ドル、4100ドルと連続して下落した。もっとも、その日のロンドン金価格は引け後に4407ドル/オンスまで反発したが、この価格は4営業日連続で下落しており、下落幅は12%に達していた。
国際金価格が大きく下落するなか、ゴールドの巨大企業である紫金鉱業は3月23日、重大な買収を発表した。会社は182.58億元を投じて赤峰黄金の支配権を取得する予定だ。
この取引は2段階で構成される。まず紫金鉱業の完全子会社「紫金黄金」が、41.36元/株の価格で赤峰黄金の旧来の支配株主から2.42億株のA株を譲り受け、この段階で100.06億元を投じる。続いて30.19香港ドル/株の価格で、3.11億株の赤峰黄金H株を引き受け、人民元換算で約82.52億元となる。
これまでに保有していた赤峰黄金0.19億株を加えると、取引完了後、紫金鉱業は赤峰黄金の合計25.85%の持株を持ち、同社の支配株主となる。赤峰黄金傘下の稼働中の金鉱6基、多金属鉱山1か所、ならびに西アフリカおよび東南アジアの金資産は、正式に紫金鉱業の世界的な資源マップに組み込まれる。
182.58億元もの巨額を投じてこの買収に踏み切る紫金の自信の源泉は、2025年の非常に強い業績にある。財務報告によれば、紫金鉱業の通期売上高は3491億元で前年同期比15%増。帰属純利益は518億元で前年同期比62%増、過去最高を記録した。
見事な財務報告の背後には、紫金鉱業の主力である金・銅など鉱物商品の「数量と価格」の両面での伸びがある。過去1年、金と銅は、いわば叙事詩のような上昇相場を経験した。ロンドン金は2025年末に4318ドル/オンスで着地し、年初から大幅に64%上昇した。ロンドン銅（LME銅）も通年で42%上昇し、期末価格は12496ドル/トンだった。会社の中核事業である金・銅鉱物商品は合計で売上高の7割超をもたらし、価格による追い風が紫金鉱業の利益も押し上げた。
さらに重要なのは、紫金鉱業の生産量も増えていることだ。財務報告によると、2025年の鉱産金は90トンで前年同期比22.77%増。鉱産銅は109万トンで前年同期比1.56%増。金と銅という2つの主力事業が「二輪駆動」し、紫金鉱業は大きな利益を得た。「売上高の変動の原因は、主に販売量の増加と価格の上昇です」と紫金鉱業は財務報告で述べている。
182.58億元のこの買収に戻ると、それは紫金鉱業にとって大きな意味がある。財務報告によると、赤峰黄金の2025年の産金は14.51トンで、売上高は126億元、前年同期比40%増。帰属純利益は30.82億元で前年同期比74.7%増であり、合併当年から紫金鉱業に金の生産面での上乗せがもたらされるだけでなく、紫金鉱業の世界的な「金のリーダー」地位を固めるのにも資する。
肝心なのは、赤峰黄金の鉱山は主に西アフリカおよび東南アジアに分布しており、これらの地域がちょうど紫金鉱業の既存資産と補完関係になっていることだ。これにより紫金鉱業の世界的な金の布陣はより完成度が高くなる。
今回の買収の前に、今年1月26日、紫金鉱業は公告を発表している。控股子会社である紫金黄金インターナショナルは、55億カナダドル（約280億元人民元）を拠出し、トロントおよびニューヨークの2都市で上場している金鉱業会社「ユナイテッド・ゴールド」の全株式を完全買収する予定であり、同社傘下の4つの金鉱の収益も取り込む。
今回の買収に要する182.58億元に加えて、2026年は1四半期足らずで、紫金鉱業が買収に充てる資金が462億元を超える見込みだ。不完全ながらの統計では、2020年から2025年にかけて紫金鉱業が国内外で「鉱山の買収」や「持分の買収」に使った資金の合計は650億元に達する。さらに2026年のこの2件の新たな買収を加えると、2020年以来、紫金鉱業の買収にかかる費用は1100億元に達する。
02、「短期的な金価格の下落」など恐れない
注目すべきは、紫金鉱業が大規模な買収・合併を進め、業績が過去最高を更新している一方で、同社の株価は今年1月29日の44.94元という段階的な高値から、3月23日には30.58元前後まで下落しており、下落幅は31.95%に達していることだ。
好調一色の紫金鉱業だが、なぜ株価は大きく調整されたのか？
それは金・銅価格の下落に端を発する。今年2月以降、複数の要因の影響を受け、金や銅などの貴金属価格が一斉に弱含んだ。
1月29日に5598.7ドル/オンスの史上最高値をつけたロンドン金スポット価格は、その後は上がることなく下がり続け、3月23日時点ではロンドン金現が4407.35ドル/オンスとなり、1月29日の高値から累計で21.28%下落した。
銅の価格も芳しくなく、ロンドン銅（LME銅）は1月29日に14527.5ドル/トンの史上最高値をつけたあと、3月23日には12221.0ドル/トンまで下落し、下落幅は15.88%だった。
金・銅を中核の基本盤とする紫金鉱業は、この下落局面から少なくない打撃を受ける可能性がある。財務報告によれば、鉱産金と鉱産銅を合計すると、紫金鉱業の売上高の7割以上を占める。金と銅がここまで紫金鉱業にとって重要である以上、価格が弱含めば、紫金鉱業の今後の業績や株価にもマイナスの影響が及ぶのは自然だ。
金価格は継続的に戻り（下方修正）局面にあるものの、業績説明会では紫金鉱業の副董事長兼総裁であるリン・ホンフーは心配していない。彼は次のように述べた。「短期的には、金価格は激しい変動を起こすかもしれないが、中長期的には、グローバルなガバナンス秩序、信用通貨の過剰発行などの問題は根本的に解決されていない。したがって、金が高値を維持するか、あるいはさらに上昇するというロジックは変わっておらず、これこそが投資・買収の意思決定における重要な考慮事項です」。
長年、紫金鉱業のような資源系企業のバリュエーションは、景気循環株の枠組みの中で固定されており、評価水準は常に20倍前後で上下してきた。たとえ2025年の業績が過去最高を更新しても、バリュエーション水準に実質的なブレークスルーは起きていない。これは、ニューエネルギーやテクノロジーといった成長株と比べると、景気循環株のバリュエーションは主に中核製品の価格や業界の景気循環の動きに依存するためであり、金・銅価格が下落するという市場予想のもとでは、紫金鉱業の評価が引き上げられにくいからだ。
紫金鉱業の株価には圧力がかかっているものの、同社は依然として豊富な現金配当と株式買い戻しの計画を打ち出している。1株あたり10株に対して現金3.8元を配当する予定で、さらに既に実施した中間配当を加えると、年間の配当総額は159.5億元に達する見通しだ。同時に紫金鉱業は3月21日に公告を出し、自社資金15億〜25億元でA株を買い戻す計画で、買い戻し価格は1株あたり41.5元を超えないとしている。
また、3月23日に開催された業績説明会で、2026年1月1日に陳景河に代わって就任する新たな董事長であるゾウ・ライチャンは次のように述べた。会社の収益規模、キャッシュフローの状況、置かれている段階などの要因を考慮し、現金配当の比率を段階的に引き上げる方針だ。
03、新しい物語はすでに進行中
2025年末時点で、紫金鉱業は中国および海外の17か国で、30を超える大規模・超大規模の鉱物資源開発拠点を持ち、そのうち大規模・超大規模の金鉱開発拠点は6か所だ。紫金鉱業の事業は、もはや金や銅だけにとどまっていない。
早くも2021年に、紫金鉱業の元董事長である陳景河は、大規模なリチウム資源の取り組みに着手し、湖南紫金リチウム有限公司などの完全子会社を設立してリチウム鉱開発を専門に研究した。同社の発展戦略も「金・銅の二輪」から、金・銅を主軸としつつリチウム資源の成長の新しい推進力を作り、「金・銅・リチウム」の三輪駆動による新たな構図を構築しようとするものへとアップグレードされた。
現在、紫金鉱業は「2つの湖＋2つの鉱山＋ザンゲ協同」というリチウム資源のマトリクスを形成しており、具体的にはアルゼンチンの3Q塩湖、西蔵（チベット）のラ・グオチョウ塩湖、湖南の湘源リチウム鉱、コンゴ（金）のマノノリチウム鉱。そして、控股するザンゲ鉱業の後、ザンゲ傘下の麻米錯、龍木錯、結則茶卡などの塩湖リチウム鉱と開発面での協同を形成している。
財務報告によると、紫金鉱業が支配するリチウム資源量は1883万トン超。2025年の炭酸リチウム生産量は2.55万トンで、2024年比96倍。経営陣は2026年の目標を12万トンに設定し、前年同期比で380%の大幅増。さらに2028年には27万〜32万トンの炭酸リチウム相当の生産能力の実現を計画しており、世界のリチウム生産者の上位3〜5位を狙っている。
とはいえ当面、リチウム業界はいまだ底打ち（揉み合い）期にあり、炭酸リチウム価格は過去の最安値圏からは離れたものの、14万〜17万元/トンという低位のレンジで幅広く変動している。それでも2022年に50万トン/トン超という価格水準があったことに比べれば、回復にはなお相当長い期間が必要だ。もっとも、リチウム業界のリーダー企業は、明確な成長バリュエーションの上乗せ（プレミアム）を享受している。
東方証券のリサーチレポートによると、リチウム業界のリーダーの一つである天齊リチウム業は2026年の予想PERが47倍。ザンゲ鉱業、塩湖股份はそれぞれ23倍、22倍だ。これに対し、浙商証券は紫金鉱業の2026年の予想PERをわずか12倍としており、リチウムのリーダー企業の評価は、紫金鉱業のような従来型の鉱業会社よりも顕著に高い。財務報告を見る限り、紫金鉱業のリチウム事業はまだ実際の売上高や利益に大きく貢献していないものの、この評価ギャップがもたらす成長価値が紫金鉱業の新たな物語になり得る。
そのため、多くの機関投資家が紫金鉱業の「バリュエーションの再構築（リ・レーティング）」の可能性を良いと見ている。浙商証券は1月28日のレポートで次のように書いている。リチウム価格が底打ちして反発し、「第3の成長曲線」が継続して増分を生む可能性があり、それが業績の顕著な成長につながり、将来的にはバリュエーションの再構築が実現する見込みだ、と。
ただし慎重派もいる。紫金鉱業の本質は、依然として金・銅を中核資産とする「景気循環株」だ。華泰証券の1月22日のレポートは、紫金鉱業の価値向上は金・銅の数量と価格がともに上がることに依存し、現在の評価は銅株に強く連動しているとし、PERが21倍の洛陽鉬業、西部鉱業などが例であるとしている。さらに、金の事業には価値再評価の余地があるものの、リチウム関連事業には言及していない。
リチウム事業の今後の発展について、ゾウ・ライチャンは1月1日の新年のあいさつで「グローバル競争力を備えたリチウム分野を全面的に形成する」ことに触れている。リン・ホンフーも業績説明会で次のように述べた。2026年の展望として、リチウム価格の反転トレンドが始まり、リチウム産業は「書面上の過剰」から「需給がタイトな均衡状態」へと変化しつつある。需要面では、新エネルギー車、蓄電、AIデータセンターなどが強力に支える。一方、供給面では増分があるものの、リスクも併存する。彼は長期的にはリチウム需要の成長が確実で、2030年には300万トン超になる可能性があると考えている。
会社の今後の全体的な発展について、ゾウ・ライチャンは財務報告の中で、生産能力拡張に焦点を当てると述べている。同社は「全体の作業に関する方針」に「上産（生産増）」の次元を新たに加え、現在の金属価格が高い市場機会を十分に捉え、「予想を上回る」形で重要な増分プロジェクトの建設・稼働・生産安定化・収益獲得を達成し、主要鉱種の生産能力の放出を加速し、新たな重要な成長の拠点となる複数の施策を育成していく方針だ。
金鉱山の買収強化からリチウム事業の展開まで、紫金鉱業の「上産」の道はまだ続いている。