ビットコインの強気シナリオは「1兆ドルの大惨事」の中に隠れている

ヴィルダナ・ハジリッチ、イザベル・リー

2026年2月26日（木）午前8:55（GMT+9）　5分で読めます

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BTC-USD

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（ブルームバーグ）-- ビットコインは10月の高値からほぼ半減した。ほぼあらゆる指標で、今回の売りはFTX崩壊以来の最悪の事態だ。だが、がれきの中心には解けない謎がある。ブーム期にコインの周りに構築された機関投資家向けの足場（スキャフォールド）が、それと一緒に崩れ落ちていないのだ。

ETF資金は、ほとんどがとどまっている。ウォール街はまだ降りていない。そして、一部の戦術的な投資家は出口に向かったものの、より長期の保有者のほうがなかなか動かせないことが分かった。価格と市場の粘り強さの間にあるこの断絶は、今回の下落が主にかき消してしまった逆張りの強気材料を生み出している。

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弱気材料には手を加える必要がない。水曜の反発のあと、ビットコインは木曜朝にアジア取引で弱含み、最大1.9%下落して約67,600ドルとなった。10月の高値である126,000ドル超、そして1兆ドル規模の市場下落とは大きな隔たりだ。

そこにある全コインのうち、約45%は保有者が支払った価格を下回っている。オプショントレーダーはクラッシュの防護を支払っている。機関投資家の採用が下値を支えるはずだという信念は消え去った。そしてETFの流出が続いたことで、多くの人が到達した結論はこうだ――メインストリームの実験は機能不全を起こしている。

しかし逆張り勢は、そうした流出数字には文脈が必要だと指摘する。Blockforce Capitalのブレット・マンスタ―は、2024年1月のスポット・ビットコインETFの開始以降の累積ネット流入は数十億ドルに相当すると述べている。直近の連続で持ち出された分は、合計のわずか約6%にとどまるという。

このパターンは「投資家層における降伏ではなく、統合（コンソリデーション）の明確な証拠だ」と彼はメモに書き、さらに追い打ちをかけるように、上位25銘柄の最大のビットコインETF保有者のうち17が第4四半期にポジションを追加したと付け加えた。

ビットコインは水曜に前向きな材料を垣間見せた。株が小幅な上昇を示し、リスク感情が改善する中、ビットコインは一時9%以上上昇してちょうど70,000ドルをやや下回る水準まで達した。これが持続するのか、それとも過去に何度もそうだったようにかすんで消えるのか――この問いが市場を分けている。

その答えとして強気派は、ETFデータの先にあるものを指す。ビットコインがここまで激しく下落したときに何が起きたのか、だ。2022年にはインフラが最初にぐらつき、その後は崩壊した。FTX、Celsius、BlockFi、Three Arrows Capitalはいずれも、たて続けに急速に破綻し、市場が依存していたのは資本だけではない――カストディアン（保管機関）、貸し手、取引所までもが一掃された。信頼は焼き尽くされた。

物語は続きます  

今回は、何か大きなものが壊れたわけではない。取引所は稼働している。カストディアンは支払い能力がある。そして銀行は――後退するどころか――加速している。ビットコインの金融サービス企業Riverによれば、米国最大手の半数超の銀行が、暗号資産関連の商品を発表したか、提供に向けた取り組みを進めている。

「現在のビットコインの値動きは、単なる信頼の危機にすぎない。何も壊れていない。骨格（隠れた問題）は出てこない」と、Bernsteinのグローバル・デジタル・アセット部門シニアアナリストであるガウタム・チュガニは書いた。「ビットコインの弱気相場は、その歴史の中でも最も弱い」と彼は述べ、さらに2026年にトークンが150,000ドルに到達すると見込んでいると付け加えた。

ウォール街に賛同するロジックにはもっともな反論がある。伝統的な金融機関が構築しているものの多くは、ビットコインそのものというより、その下にあるブロックチェーン技術との関係が薄い。JPMorgan Chase & Co.のトークン化されたマネーマーケットファンドはイーサリアム上で動いている。サークル・インターネット・グループ（Circle Internet Group）などが主導するステーブルコイン推進は、ビットコインが二度と回復しなくても繁栄し得る。デジタル・インフラは、ビットコインの価格がそれに連動して伸びなくても成長しうる。

だが強気派は、そうした見方は二次効果を見落としていると主張する。暗号資産の取引デスクを開く銀行はすべて、ビットコインのボタンを追加するすべての証券会社も、ETFを推奨できるよう新たに承認されたすべてのアドバイザーも――一クリックでビットコインを買える人々の領域を広げているのだ。

銀行が数千人の金融アドバイザーに「いま暗号資産を推奨できる」と伝えても、それが今日のビットコイン価格を動かすわけではない。だが、それは次にセンチメントが反転したとき、市場に出回る購入能力が、過去のどのサイクルに存在したものよりも劇的に大きくなることを意味する。インフラは価格に関しては無関心かもしれない。しかしアクセスには無関心ではない。そして、これまでのあらゆるビットコイン・サイクルで、回復局面をリバイバル（上昇局面）に変えたのがアクセスだった。

Fidelity Digital Assetsは、構造的な議論をさらに押し進める。上場企業とスポットETFは現在、ビットコインの流通供給のほぼ12%を合わせて保有している。トークンを積み上げる（蓄積する）ビジネスモデルにひびが入っているにもかかわらず、上場企業のグループは、2020年の初め以降、ほぼ毎四半期で保有の総量を増やしてきた。Fidelityのリサーチチームは、これにより、過去のサイクルには存在しなかった「需要の下支えのフロア」が生まれると論じている。つまり、長い時間軸を持つ主体が保有する供給が増え、弱さに対して売りに出したがらない（売却への強い不慣れ／嫌悪がある）ということだ。

直近の四半期では、ハーバード大学やダートマス・カレッジのような大学の寄付基金が、最近の13F提出書類によれば、暗号資産ETFを引き続き保有していた。海外の香港拠点Laurore Ltd.は、機関投資家向けの暗号資産に初めて大きく踏み込んだ。ブラックロックのビットコインETF保有分を800万株増やした。

供給サイドは独立して引き締まっている。ビットコインの2024年4月の第4回ハルビングは、新規発行を半分にした。より多くのコインがロックされ、マイニングされる量が減ることで、自由に取引できる量は縮小している――価格が下がっているのに、なおさらだ。この圧縮が維持されるなら、スナップバック（急反発）が来るときには、市場が織り込むよりも鋭いものになる可能性がある。

これらはどれも、底が打たれたことを意味しない。強気シナリオは、それを聞きたくない市場と衝突している。弱気の論拠には勢いがあり、物語（ナラティブ）の主導権と、価格チャートが味方についている。

だが、市場を動かすインフラ――前回実際に壊れた部分――は単に無傷なだけではない。成長している。インフラが価格よりも重要になるのか、それとも最終的に価格がインフラまでをも壊してしまうのか――それが、逆張り勢が賭けていることだ。今のところ、それは孤独な賭けだ。だが、価格の下にある証拠は、それがこの先もそうはならないかもしれないことを示している。

「過去15年間、ビットコインが概ね上昇（リラリー）してきた理由はすべて今も当てはまります」と、Bitwise Asset Managementの最高投資責任者（CIO）であるマシュー・ホーガンは述べた。「世界はよりデジタルになっている。法定通貨に対する世界的な懸念が高まっている。規制とアクセスは改善している。そして、ビットコインで育った人々は、毎年より豊かになり、より年を重ねています。」

(第3段落で最新の価格更新)

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