強導向 上海16条措施松绑国資基金

証券時報記者 張淑賢

4月7日、上海市国資委は正式に《关于さらに市国資委の監督企業によるプライベート・エクイティ投資ファンドの質の高い発展を推進するための指導意見》（以下《关于さらに市国資委の監督企業によるプライベート・エクイティ投資ファンドの質の高い発展を推進するための指導意見》）を発出し、「強い方向性を示す」「能力を高める」「優れたメカニズム」の3方面から16条の業務措置を打ち出し、国有資本を産業発展に奉仕する長期資本、忍耐強い資本、戦略資本にしていくことを後押しする。

証券時報記者によると、《指導意見》は、ファンドの設立、資産評価、投資決定など、ファンド運営の全プロセスに焦点を当てており、上海市国資委が2024年8月に公布した《市国資委の監督企業によるプライベート・エクイティ投資ファンド業務管理弁法》（以下《ファンド管理弁法》）を整備し、補足した。

例えば、《ファンド管理弁法》では、監督企業が投資ファンドを発起して設立する、または投資に参加する場合は、グループの審議で承認された後、上海市国資委に事前の備え付け（事前届出）または報告を行うべきであると規定している。《指導意見》は、監督企業がファンドを発起して設立するが出資しないという特殊な状況に対して、実施後の備え付け（事後届出）の要件を明確化しており、統括管理は各監督企業が責任を負うとした。

《ファンド管理弁法》は、監督企業がファンド資本の拡大効果を十分に発揮すべきだとし、ファンドの種類ごとに原則的な引受（出資申込み）比率の上限を定めた。《指導意見》は調査の状況を踏まえ、監督企業が主たる事業の範囲内で単一の対象を扱う専門（专项）ファンドを発起して設立する場合、引受出資比率を緩和できることを明確化しており、監督企業が適切に内部設立手続きを簡素化することを支援する。

投資決定（投決）メカニズムの面では、上海市国資委は、調査により、市場には国資LPに一定の「GP化」傾向があり、投資決会（投決会）の委員を指名してもらうことを通じて自らの権益を確保し、さらに議決の大部分は「機関票」方式で行われるため、ある程度投資決定の効率に影響していることを把握したと説明している。これに対して《指導意見》は、監督企業は、投資決会のオブザーバーを派遣する、あるいは顧問委員会の委員などの方法を採用することで、知る権利・監督権を確保できると提案している。投資決会委員の指名がどうしても必要な場合は、職務遂行能力を備え、投資決定水準の向上に資する人員を指名し、そのうえで、授権された範囲内で独立して投資決定に関する意見を表明できるよう支援する（すなわち「個人票」）。同時に、国資ファンドが必要に応じて一定割合の業界専門家を投資決会委員として招聘することをさらに奨励し、投資の専門性を高める。

優れたファンド運用者は、強い専門能力を備え、アーリーステージのハードテック案件の潜在価値を的確に掘り起こし、市場の法則および業界の信用によりより整合的な価格設定を形成できる。これを踏まえ《指導意見》はさらに、関連する意思決定手続を経たうえで、優れたファンド運用者に対し、国資の出資比率、ハードル（最低）利回り、管理費計上の基数などの条件を差別化して設定できることを明確化しており、とりわけ、シード期・創業初期のテクノロジー型企業に重点投資するファンドについては、さらなる緩和を認める。

リード投資の価格設定能力の面では、アーリーステージの案件は不確実性が高く、往々にして参考にできる財務指標が乏しいため、運用チームのバリュエーション（評価・価格決定）および価格設定能力への要請は高い。《指導意見》は、国資ファンドは、テクノロジー企業の成長段階の違いに適応した科学的な評価方法を採用すべきであり、コアチームの能力、研究開発への投資強度、技術のオリジナリティおよびブレークスルー度、特許の質、産業チェーンにおける戦略的地位、成長見通しなどの重要指標に注目して、アーリーステージの科創分野におけるリード投資の価格設定能力を確実に高めると強調している。

フォロー投資および超過収益の分配は、市場化されたファンドで一般的に実施されるインセンティブと牽制（規律）のメカニズムである。市場化ファンドとの整合をさらに図るため、《指導意見》は、産業投資ファンドと財務投資ファンドがフォロー投資のメカニズムを実施することを奨励している。また、管理チームが、従業員が保有するフォロー投資プラットフォーム（SLP）またはGP持分を保有することで、フォロー投資収益および超過収益の分配を得られるよう支援することを支持する。

評価・査定（考核評価）体系の面では、《指導意見》は、監督企業がファンドの投資・運用の規律に従い、年度評価と長期サイクルを組み合わせた評価メカニズムを推進すべきだと強調している。通常の投資リスクは許容し、単一の案件または単一年度の損益だけを評価根拠として単純に用いないことで、アーリーステージ案件への投資に対する懸念を払拭する。同時に、監督企業は、ファンドの種類および置かれている運用段階に応じて、財務的指標と非財務的指標を差別化して設定することを求められている。

《指導意見》はさらに、監督企業がファンド持分を譲渡する場合、または会社形態のファンドが既に投資した企業の株式を譲渡する場合、第三者機関が、案件の状況、比較可能な市場事例、資産の流動性などの要素にもとづいて作成した評価報告書により、合理的に価格改定幅を定めて、国資の権益を維持し、退出効率を高められると明確化している。上海市国資委は、監督企業が国有ファンド持分の譲渡案を承認する際、後続として、意向ある譲受人が募集で得られなかった場合に段階的に価格改定を認める幅および下限を、同時に承認できるようにすることで、取引効率を高めることができると述べている。

（編集責任者：張晓波 ）

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