AIに聞く・中信証券投資が二重の役割を担うことは、上場の公正性にどう影響するのか？ **推薦引受機関の子会社は第7位の株主です。**著者｜卓玛編集｜劉钦文レアアースは、現代の工業に「おかわり」をさせる魔法の粉であり、レアアース磁石材料はまさにこの粉末から作られる、史上最強の「産業用マグネット」で、現代ハイテクの「力の中枢」とも言える存在です。瀋陽広泰真空技術股份有限公司（以下「広泰真空」、874200.NQ）は、主にレアアース磁石材料業界向けに使われる工業設備を生産している企業です。注目すべき点は、**広泰真空が2025年12月29日に北交所で上場審査を受けたものの、審議が一時保留になったことです。3月26日、同社は北交所で2度目の上場審査に臨みます。**『目論見書（招股書）』によると、今回のIPOで広泰真空は、調達資金を真空溶解炉および焼結炉の生産改造・増設プロジェクト、ならびに研究開発および製品展示センター建設プロジェクトに充当する予定です。**01****真空設備で年間売上3億元、****在庫の価値が売上を上回る**『目論見書』によると、広泰真空の主力事業は真空装置の研究開発、製造、販売であり、設備を自社で設計してから製造・納品まで一体で対応できる能力を持ちます。製品の下流用途分野には、レアアース磁石、貯蔵水素材料加工、太陽光発電、機械・電子加工などの業界が含まれます。広泰真空の製品には、真空焼結炉、真空溶解炉、真空蒸着装置などの真空設備があり、そのうち焼結炉と溶解炉が同社の主要製品です。**真空焼結炉と真空溶解炉が同社の主要製品です。**図源：《目論見書》**真空焼結炉**は、「無酸素・超清浄環境」で、精密に制御した高温を用いて、金属やセラミックスなどの材料の粉末を「焼き」、高性能で高純度の緻密材料に仕上げる特殊な産業用装置で、**高級材料の製造分野に欠かせない中核設備です。**2022年〜2024年および2025年前9か月（以下「各期」）の真空焼結炉製品の売上高は、それぞれ1.79億元、1.52億元、2.62億元、1.9億元であり、**総売上に占める割合はそれぞれ63.65%、48.72%、69.29%、55.67%です。**一方で**真空溶解炉**は、「無酸素・超清浄環境」で、上千度、場合によっては数千度の高温を用いて、あの「扱いにくい」または「難物」の金属を溶かし、精製して、さらに製錬し、高性能で高純度の材料または鋳片へと仕上げる究極の溶解装置で、**高級冶金および先進材料の調製における基盤となる中核設備です。**同製品の各期の売上高はそれぞれ0.77億元、1.39億元、1.04億元、1.38億元で、**総売上に占める割合はそれぞれ27.58%、44.68%、27.55%、40.32%です。**つまり、**焼結炉と溶解炉の2種類の製品が各期合計で生み出した売上は、それぞれ広泰真空の総売上の91.23%、93.4%、96.84%、95.99%を占めており、同社の製品構成は比較的単一です。**図源：広泰真空公式サイトまた、注目すべき点として、近年はレアアース磁石材料業界が高い景気局面の発展サイクルに入ったことにより、**広泰真空のレアアース磁石分野に由来する受注額および事業構成比が急速に上昇し、レアアース磁石業界は同社の売上構成比が最も高い下流業界になっています。**業界内には、中科三環（000970.SZ）、金力永磁（300748.SZ、6680.HK）、寧波韵升（600366.SH）、北方稀土（600111.SH）など、著名なレアアース磁石材料の生産企業があり、いずれも同社の顧客です。これを踏まえ、広泰真空は近年業績が継続して成長しており、2022年〜2024年および2025年前9か月（以下「各期」）**それぞれ売上高2.81億元、3.12億元、3.79億元、3.42億元を達成し、帰属純利益はそれぞれ4425.59万元、7303.45万元、6894.41万元、7667.47万元でした。**図源：《目論見書》**広泰真空は『目論見書』で、2025年通期業績および2026年1四半期報告も公表しています。**同社は2025年に売上高4.08億元（前年同期比7.79%増）を達成し、帰属純利益は8167.74万元（前年同期比18.47%増）でした。2026年は1四半期で売上高1.17億元〜1.23億元（前年同期比90.76%〜100.54%増）を見込み、帰属純利益は2000万元〜2600万元（前年同期比38.99%〜80.69%増）です。しかし広泰真空は同時に、**レアアース磁石材料業界で競争が激化し、下流の需要が低下し、業績が下落し、稼働率が低いなどの問題が発生すれば、段階的・構造的な生産能力の過剰リスクが生じ、**その結果、顧客の投資計画が鈍化したり、プロジェクトの実行が延期されたり、増産ニーズが低下したりし、ひいては同社の業績の伸び率が低下したり、業績そのものが下がったりする可能性があるとしています。著名な大口顧客を多く抱えている一方で、**広泰真空の各期における在庫の帳簿価額はそれぞれ2.91億元、4.22億元、4.23億元、4.13億元であり、いずれも各期の売上高を上回っています。**同社は、その理由を、大型設備の実行（運用）期間が長いため、在庫における「出荷済み商品」および「仕掛品」の規模が大きくなることによると説明しています。広泰真空の売掛金も近年増加しており、各期末の売掛金の帳簿価額はそれぞれ3854.92万元、3259.51万元、6081.02万元、6768.54万元で、**そのうちそれぞれ1478.98万元、2569.24万元、4355.68万元、5912.27万元が信用期間を超過しており、構成比はそれぞれ38.37%、78.82%、71.63%、87.35%です。**同社は、市場環境または顧客自身の経営状況に重大な不利な変化が生じ、売掛金を期限までに回収できない、あるいは全額回収できない場合、同社に不良債権リスクがもたらされると述べています。**02****2度目の審査で北交所へ、****収益認識の正確性を追及される**注目すべき点として、**今回が広泰真空にとって北交所での2度目の上場審査です。2025年12月29日、同社は北交所で初回の上場審査に臨みましたが、一時的に審議が保留となり、2025年にA株でIPOの初回審査に臨んだ後で審議保留となった企業のうちの5社の一つです。**審査公告によると、**北交所は広泰真空の収益認識の正確性に重点的に注目しており、出荷後1年以上未検収のプロジェクトの状況を会社に確認するよう求め、顧客と検収時期を協議しているのか、または跨期で収益を認識しているような状況があるのかを説明することを求めています。**図源：北交所公式サイトそして**3回目の回答期限延長要請**の後、広泰真空はついに2026年3月18日に回答を提示しました。広泰真空は、同社の真空設備製品には、カスタマイズ度が高いことや複雑度が高いことなどの特徴があるとしています。製品が顧客の現地に出荷された後、同社は契約に基づいて設備の設置・調整（据え付け調整）義務を負います。**最終的に、顧客が製品の合格を確認し、検収報告書または検収証明書を提出した後に、同社は収益を認識します。**また、出荷から検収までには、受領（署名）（国内顧客は約1週間以内、海外顧客は1〜3か月）、据え付け開始（0〜3か月）、設置（1〜3か月）、現地での調整（1〜3か月）、さらに顧客による工程検収および試運転（1〜6か月）など、複数のプロセスを経るため、**広泰真空は、同社の製品が出荷から検収まで1年以上かかることは異常な状況ではなく、業界内の通常の状況に当たるとしています。**広泰真空は『回答書』で、百琪达智能科技（宁波）股份有限公司（以下「百达智能」、872423.NQ、すでに上場廃止）との比較も行っています。同社の主な製品は磁場成形プレス機などの設備系製品で、下流用途も同様にレアアース磁石業界が中心であり、さらに広泰真空と一部の下流顧客が重複しているケースがあります。『回答書』によれば、**百达智能は、広泰真空と重なる主要顧客への収益計上サイクルが11〜18か月程度であるのに対し、**広泰真空は、この期間は自社と大きな差がないとしているため、一部の顧客の真空設備系製品の検収サイクルが比較的長いのは一定の合理性があるとしています。図源：《回答書》実際に『回答書』では、**広泰真空の焼結炉設備は出荷から検収まで12か月〜32か月の時間を要し、溶解炉は13か月〜28か月の時間を要することが示されています。つまり広泰真空では、最長の1件の注文の収益が計上されるまでには、ほぼ3年かかることになります。**2022年〜2024年および2025年前9か月の間に、同社**出荷後1年以上経ってから検収された金額はそれぞれ0.26億元、0.41億元、1.36億元、1.33億元であり、当該期間の売上高に占める割合はそれぞれ9.27%、13.05%、35.9%、38.83%でした。**2024年および2025年前9か月の金額が比較的大きいことについて、同社はレアアース磁石業界の景況感の影響だと説明しています。2022年には下流顧客による増産や設備更新の需要が増え、**一部のプロジェクトは2024年および2025年前9か月になってから検収が完了したため、検収期間が長いプロジェクトが増えました；**同時に、同社は2024年および2025年前9か月に、4型溶解炉および大型のカスタム焼結炉製品の検収完了プロジェクトが多かったことも挙げています。**設備の工程が比較的複雑であるため、検収期間は通常より長くなります。**広泰真空は、**一部の顧客で1年以上検収できなかったのは、客観的な要因が存在するためです。**例えば、顧客の工程の成熟度、さらに工程を改良するかどうか、製品の稼働の安定性などの要因の影響で、**現地での設置・調整が完了してから検収までに時間がかかることがある；**また、顧客の生産ラインが未完成である場合、あるいは水道・電力などの基礎条件が当面満たされていないため、設備の設置が一時的にできず、**出荷後の設置待ちの期間が長くなる；**さらに、顧客が購入したのが新しい工程または新世代製品であり、設置・調整の難易度が高いため、**現地での設置・調整に時間がかかる**などです。総じて、**広泰真空は『回答書』の中で、プロジェクトが長期間未検収であった理由をすべて顧客側に帰しています。**会計基準の観点から見ると、**企業は収益を「支配の移転」が起きたかどうかにより「期間法」と「時点法」の2種類に分けて認識し、つまり履行の過程で段階的に収益を認識するか、支配が移転した時点で収益を認識するかの違いです。****広泰真空が採用しているのは時点法であり、顧客が最終的に検収の署名を行った後にのみ、収益を一括で認識します。これが、同社の収益認識の時期を長引かせることにつながっています。**ではなぜ期間法を採用しないのかについて、広泰真空は、設備が納品完了後の最終調整を経て検収に合格するまで、**顧客は設備の支配を得られず、また設備を用いて自社に経済的便益をもたらすこともできないためだとしています。**同時に広泰真空は、会社と顧客は設備の調整状況に基づいて検収を行うため、**検収の時点を協議して確定するような状況は存在しないと述べています。**さらに広泰真空は、自社と比較可能な上場企業である頂立科技（874127.NQ）および恒进感应（920870.BJ）の2社も同様に、いずれも**検収合格を支配移転の時点として時点法で収益を認識しており、**自社の収益認識方針は業界の慣行に合致していて合理的だとしています。現時点で、**広泰真空で出荷後1年以上経っても未検収となっているプロジェクトの金額は1.18億元です。**収益認識の問題に加えて、広泰真空の研究開発費率も低いです。『目論見書』によると、広泰真空の各期の研究開発費率はそれぞれ4.63%、5.35%、4.9%、5.11%であるのに対し、同業の比較可能企業の平均値はそれぞれ8.8%、11.2%、9.26%、11.66%で、**広泰真空の研究開発費率は業界平均の約半分程度です。**図源：《目論見書》さらに、今回のIPOで広泰真空は資金調達1.68億元を予定しており、同社はそのうち6937.98万元を研究開発および製品展示センター建設プロジェクトに充当する計画です。ここで注目すべきは、**当該プロジェクトの具体的な資金使用明細のうち2185万元が研究開発担当者の給与支払いに充てられており、当該プロジェクト内で最も支出比率が高く31.49%に達していることです。**また**2025年9月末時点で、広泰真空の全社の従業員数はわずか274人にすぎず、そのうち研究開発担当者は40名で、従業員総数の14.6%です。**この支出の合理性について、広泰真空は、プロジェクト建設期間中に増える見込みの研究開発担当者数および一部の真空設備上場または上場準備企業が開示している研究開発担当者の平均給与水準に基づき、必要となる給与規模を算定したのだとしています。図源：《目論見書》**03****創業者と前職の同僚が共同で起業し、****2年で配当を受け取り4500万元が手元に**真空装置の研究開発、製造、販売を主力とする企業として、**広泰真空の創業者である劉順鋼は長年の業界での就業経験があります。**『目論見書』によると、劉順鋼は1964年2月生まれで高校卒です。1987年3月より、北票真空バルブ工場の販売員、販売課課長、沈陽中北真空技術有限公司の販売副総経理、愛発科中北真空（瀋陽）有限公司の販売部長、販売副総経理、副総经理などを歴任し、長年にわたる真空設備業界の経験を積んできました。**2008年3月、劉順鋼は自らの沈陽広泰真空設備有限公司（以下「広泰設備」、2020年11月に抹消済み）を設立し、総経理に就任しました。**2013年5月には、広泰設備、劉順鋼、ならびに彼が愛発科中北真空に在籍していた際の同僚である王吉刚とが共同で、広泰真空の前身となる広泰有限を設立しました。王吉刚は1975年11月生まれで学士号を持ち、高級技術者の職称を有しています。沈陽真空技術研究所有限公司の機械エンジニア、愛発科中北真空の機械エンジニア、溶解課の課長などを歴任しました。実際に、**広泰設備が設立されてから1年余り後の2009年12月には、王吉刚はすでに同社に機械エンジニアとして入社し、溶解炉の設計・研究開発を全面的に担当しています。**現時点で、劉順鋼は広泰真空の株式を直接66.23%保有しており、さらに広泰控股および従業員持株プラットフォームの広泰高科を通じて間接的に19.3%を保有しています。**合計で85.53%を支配しており、同社の支配株主および実質的支配者で、かつ董事長（取締役会長）を務めています。王吉刚は同社の株式を直接4.45%保有し、董事兼副総経理（取締役兼副総経理）を務めています。**図源：《目論見書》また、広泰真空は2022年および2023年にそれぞれ配当を実施しており、2326.88万元および3285万元を配当し、いずれも当期の純利益に占める割合はそれぞれ52.58%および44.98%でした。そして、上記の保有比率に基づくと、**劉順鋼の2年間の配当の合計は4564.14万元です。**図源：《目論見書》注目すべき点として、広泰真空が株式会社へと形態変更してから1年余り後の**2023年10月、中信证投は自己資金で広泰真空に1000万元を増資しました。**両者は同時に、**広泰真空が2025年12月31日までに上場できなかった場合、中信证投は広泰真空に対して、自己が保有する相手方（後者）の全株式を一括で買い戻し請求でき、劉順鋼が連帯責任を負う**というアドバース（対赌）契約も締結しています。ただし、この契約は**2024年5月に解除されており、中信证投は広泰真空に対して買い戻しを要求していません。**しかし、かなり興味深いのは、**中信证投が中信证券の完全子会社である点です。**上記の対赌契約が解除された直後、**2024年7月に中信证券は、広泰真空が全国中小企業株式譲渡システム（全國股转系统）に上場申請する際の主幹事（主办券商）となりました。2025年3月には、中信证券は再び広泰真空が北交所に上場申請する際のコンサルティング機関（辅导机构）になっています。**現時点で、**中信证投は広泰真空の2.44%の株式を保有しており、同社の第7位の株主であると同時に、推薦機関および主承销商（主幹事・引受）でもあります。**図源：缶詰ライブラリ中国企業資本連盟中国地区チーフエコノミストの柏文喜氏は、**中信证券のような「株主でありながら推薦機関でもある」というモデルは、北交所の制度枠組みの下では完全に適法ですが、このモデルには確かに潜在的な利益相反があり、**情報分離制度、人員の回避と兼務制限、コンプライアンス審査および開示義務などを含む厳格な内部統制メカニズムを構築する必要があると述べています。真空バルブ工場の販売員からスタートし、自分の会社を立ち上げ、前職の同僚と手を携えて起業し、さらに会社を率いて北交所の門まで導くまで、劉順鋼は18年にわたる起業の道を歩んできました。広泰真空の今回の上場は、見どころがありますか？**コメント欄でぜひお話しください。**著者の声明：個人的な見解であり、参考までに
数千万元の資金調達額で給与を支払い、さらに「中信証券投資」とのデット・エクイティ交換（対赌）に失敗した広泰真空が再度株主総会（上会）に臨みます！
AIに聞く・中信証券投資が二重の役割を担うことは、上場の公正性にどう影響するのか？
推薦引受機関の子会社は第7位の株主です。
著者｜卓玛
編集｜劉钦文
レアアースは、現代の工業に「おかわり」をさせる魔法の粉であり、レアアース磁石材料はまさにこの粉末から作られる、史上最強の「産業用マグネット」で、現代ハイテクの「力の中枢」とも言える存在です。
瀋陽広泰真空技術股份有限公司（以下「広泰真空」、874200.NQ）は、主にレアアース磁石材料業界向けに使われる工業設備を生産している企業です。注目すべき点は、広泰真空が2025年12月29日に北交所で上場審査を受けたものの、審議が一時保留になったことです。3月26日、同社は北交所で2度目の上場審査に臨みます。
『目論見書（招股書）』によると、今回のIPOで広泰真空は、調達資金を真空溶解炉および焼結炉の生産改造・増設プロジェクト、ならびに研究開発および製品展示センター建設プロジェクトに充当する予定です。
01
真空設備で年間売上3億元、
在庫の価値が売上を上回る
『目論見書』によると、広泰真空の主力事業は真空装置の研究開発、製造、販売であり、設備を自社で設計してから製造・納品まで一体で対応できる能力を持ちます。製品の下流用途分野には、レアアース磁石、貯蔵水素材料加工、太陽光発電、機械・電子加工などの業界が含まれます。
広泰真空の製品には、真空焼結炉、真空溶解炉、真空蒸着装置などの真空設備があり、そのうち焼結炉と溶解炉が同社の主要製品です。真空焼結炉と真空溶解炉が同社の主要製品です。
図源：《目論見書》
真空焼結炉は、「無酸素・超清浄環境」で、精密に制御した高温を用いて、金属やセラミックスなどの材料の粉末を「焼き」、高性能で高純度の緻密材料に仕上げる特殊な産業用装置で、**高級材料の製造分野に欠かせない中核設備です。**2022年〜2024年および2025年前9か月（以下「各期」）の真空焼結炉製品の売上高は、それぞれ1.79億元、1.52億元、2.62億元、1.9億元であり、総売上に占める割合はそれぞれ63.65%、48.72%、69.29%、55.67%です。
一方で真空溶解炉は、「無酸素・超清浄環境」で、上千度、場合によっては数千度の高温を用いて、あの「扱いにくい」または「難物」の金属を溶かし、精製して、さらに製錬し、高性能で高純度の材料または鋳片へと仕上げる究極の溶解装置で、**高級冶金および先進材料の調製における基盤となる中核設備です。**同製品の各期の売上高はそれぞれ0.77億元、1.39億元、1.04億元、1.38億元で、総売上に占める割合はそれぞれ27.58%、44.68%、27.55%、40.32%です。
つまり、焼結炉と溶解炉の2種類の製品が各期合計で生み出した売上は、それぞれ広泰真空の総売上の91.23%、93.4%、96.84%、95.99%を占めており、同社の製品構成は比較的単一です。
図源：広泰真空公式サイト
また、注目すべき点として、近年はレアアース磁石材料業界が高い景気局面の発展サイクルに入ったことにより、**広泰真空のレアアース磁石分野に由来する受注額および事業構成比が急速に上昇し、レアアース磁石業界は同社の売上構成比が最も高い下流業界になっています。**業界内には、中科三環（000970.SZ）、金力永磁（300748.SZ、6680.HK）、寧波韵升（600366.SH）、北方稀土（600111.SH）など、著名なレアアース磁石材料の生産企業があり、いずれも同社の顧客です。
これを踏まえ、広泰真空は近年業績が継続して成長しており、2022年〜2024年および2025年前9か月（以下「各期」）それぞれ売上高2.81億元、3.12億元、3.79億元、3.42億元を達成し、帰属純利益はそれぞれ4425.59万元、7303.45万元、6894.41万元、7667.47万元でした。
図源：《目論見書》
**広泰真空は『目論見書』で、2025年通期業績および2026年1四半期報告も公表しています。**同社は2025年に売上高4.08億元（前年同期比7.79%増）を達成し、帰属純利益は8167.74万元（前年同期比18.47%増）でした。2026年は1四半期で売上高1.17億元〜1.23億元（前年同期比90.76%〜100.54%増）を見込み、帰属純利益は2000万元〜2600万元（前年同期比38.99%〜80.69%増）です。
しかし広泰真空は同時に、**レアアース磁石材料業界で競争が激化し、下流の需要が低下し、業績が下落し、稼働率が低いなどの問題が発生すれば、段階的・構造的な生産能力の過剰リスクが生じ、**その結果、顧客の投資計画が鈍化したり、プロジェクトの実行が延期されたり、増産ニーズが低下したりし、ひいては同社の業績の伸び率が低下したり、業績そのものが下がったりする可能性があるとしています。
著名な大口顧客を多く抱えている一方で、**広泰真空の各期における在庫の帳簿価額はそれぞれ2.91億元、4.22億元、4.23億元、4.13億元であり、いずれも各期の売上高を上回っています。**同社は、その理由を、大型設備の実行（運用）期間が長いため、在庫における「出荷済み商品」および「仕掛品」の規模が大きくなることによると説明しています。
広泰真空の売掛金も近年増加しており、各期末の売掛金の帳簿価額はそれぞれ3854.92万元、3259.51万元、6081.02万元、6768.54万元で、**そのうちそれぞれ1478.98万元、2569.24万元、4355.68万元、5912.27万元が信用期間を超過しており、構成比はそれぞれ38.37%、78.82%、71.63%、87.35%です。**同社は、市場環境または顧客自身の経営状況に重大な不利な変化が生じ、売掛金を期限までに回収できない、あるいは全額回収できない場合、同社に不良債権リスクがもたらされると述べています。
02
2度目の審査で北交所へ、
収益認識の正確性を追及される
注目すべき点として、今回が広泰真空にとって北交所での2度目の上場審査です。2025年12月29日、同社は北交所で初回の上場審査に臨みましたが、一時的に審議が保留となり、2025年にA株でIPOの初回審査に臨んだ後で審議保留となった企業のうちの5社の一つです。
審査公告によると、北交所は広泰真空の収益認識の正確性に重点的に注目しており、出荷後1年以上未検収のプロジェクトの状況を会社に確認するよう求め、顧客と検収時期を協議しているのか、または跨期で収益を認識しているような状況があるのかを説明することを求めています。
図源：北交所公式サイト
そして3回目の回答期限延長要請の後、広泰真空はついに2026年3月18日に回答を提示しました。
広泰真空は、同社の真空設備製品には、カスタマイズ度が高いことや複雑度が高いことなどの特徴があるとしています。製品が顧客の現地に出荷された後、同社は契約に基づいて設備の設置・調整（据え付け調整）義務を負います。最終的に、顧客が製品の合格を確認し、検収報告書または検収証明書を提出した後に、同社は収益を認識します。
また、出荷から検収までには、受領（署名）（国内顧客は約1週間以内、海外顧客は1〜3か月）、据え付け開始（0〜3か月）、設置（1〜3か月）、現地での調整（1〜3か月）、さらに顧客による工程検収および試運転（1〜6か月）など、複数のプロセスを経るため、広泰真空は、同社の製品が出荷から検収まで1年以上かかることは異常な状況ではなく、業界内の通常の状況に当たるとしています。
広泰真空は『回答書』で、百琪达智能科技（宁波）股份有限公司（以下「百达智能」、872423.NQ、すでに上場廃止）との比較も行っています。同社の主な製品は磁場成形プレス機などの設備系製品で、下流用途も同様にレアアース磁石業界が中心であり、さらに広泰真空と一部の下流顧客が重複しているケースがあります。
『回答書』によれば、**百达智能は、広泰真空と重なる主要顧客への収益計上サイクルが11〜18か月程度であるのに対し、**広泰真空は、この期間は自社と大きな差がないとしているため、一部の顧客の真空設備系製品の検収サイクルが比較的長いのは一定の合理性があるとしています。
図源：《回答書》
実際に『回答書』では、広泰真空の焼結炉設備は出荷から検収まで12か月〜32か月の時間を要し、溶解炉は13か月〜28か月の時間を要することが示されています。つまり広泰真空では、最長の1件の注文の収益が計上されるまでには、ほぼ3年かかることになります。
2022年〜2024年および2025年前9か月の間に、同社出荷後1年以上経ってから検収された金額はそれぞれ0.26億元、0.41億元、1.36億元、1.33億元であり、当該期間の売上高に占める割合はそれぞれ9.27%、13.05%、35.9%、38.83%でした。
2024年および2025年前9か月の金額が比較的大きいことについて、同社はレアアース磁石業界の景況感の影響だと説明しています。2022年には下流顧客による増産や設備更新の需要が増え、**一部のプロジェクトは2024年および2025年前9か月になってから検収が完了したため、検収期間が長いプロジェクトが増えました；**同時に、同社は2024年および2025年前9か月に、4型溶解炉および大型のカスタム焼結炉製品の検収完了プロジェクトが多かったことも挙げています。設備の工程が比較的複雑であるため、検収期間は通常より長くなります。
広泰真空は、**一部の顧客で1年以上検収できなかったのは、客観的な要因が存在するためです。**例えば、顧客の工程の成熟度、さらに工程を改良するかどうか、製品の稼働の安定性などの要因の影響で、**現地での設置・調整が完了してから検収までに時間がかかることがある；**また、顧客の生産ラインが未完成である場合、あるいは水道・電力などの基礎条件が当面満たされていないため、設備の設置が一時的にできず、**出荷後の設置待ちの期間が長くなる；**さらに、顧客が購入したのが新しい工程または新世代製品であり、設置・調整の難易度が高いため、現地での設置・調整に時間がかかるなどです。
総じて、広泰真空は『回答書』の中で、プロジェクトが長期間未検収であった理由をすべて顧客側に帰しています。
会計基準の観点から見ると、企業は収益を「支配の移転」が起きたかどうかにより「期間法」と「時点法」の2種類に分けて認識し、つまり履行の過程で段階的に収益を認識するか、支配が移転した時点で収益を認識するかの違いです。
**広泰真空が採用しているのは時点法であり、顧客が最終的に検収の署名を行った後にのみ、収益を一括で認識します。これが、同社の収益認識の時期を長引かせることにつながっています。**ではなぜ期間法を採用しないのかについて、広泰真空は、設備が納品完了後の最終調整を経て検収に合格するまで、顧客は設備の支配を得られず、また設備を用いて自社に経済的便益をもたらすこともできないためだとしています。
同時に広泰真空は、会社と顧客は設備の調整状況に基づいて検収を行うため、検収の時点を協議して確定するような状況は存在しないと述べています。
さらに広泰真空は、自社と比較可能な上場企業である頂立科技（874127.NQ）および恒进感应（920870.BJ）の2社も同様に、いずれも**検収合格を支配移転の時点として時点法で収益を認識しており、**自社の収益認識方針は業界の慣行に合致していて合理的だとしています。
現時点で、広泰真空で出荷後1年以上経っても未検収となっているプロジェクトの金額は1.18億元です。
収益認識の問題に加えて、広泰真空の研究開発費率も低いです。『目論見書』によると、広泰真空の各期の研究開発費率はそれぞれ4.63%、5.35%、4.9%、5.11%であるのに対し、同業の比較可能企業の平均値はそれぞれ8.8%、11.2%、9.26%、11.66%で、広泰真空の研究開発費率は業界平均の約半分程度です。
図源：《目論見書》
さらに、今回のIPOで広泰真空は資金調達1.68億元を予定しており、同社はそのうち6937.98万元を研究開発および製品展示センター建設プロジェクトに充当する計画です。ここで注目すべきは、当該プロジェクトの具体的な資金使用明細のうち2185万元が研究開発担当者の給与支払いに充てられており、当該プロジェクト内で最も支出比率が高く31.49%に達していることです。
また2025年9月末時点で、広泰真空の全社の従業員数はわずか274人にすぎず、そのうち研究開発担当者は40名で、従業員総数の14.6%です。
この支出の合理性について、広泰真空は、プロジェクト建設期間中に増える見込みの研究開発担当者数および一部の真空設備上場または上場準備企業が開示している研究開発担当者の平均給与水準に基づき、必要となる給与規模を算定したのだとしています。
図源：《目論見書》
03
創業者と前職の同僚が共同で起業し、
2年で配当を受け取り4500万元が手元に
真空装置の研究開発、製造、販売を主力とする企業として、広泰真空の創業者である劉順鋼は長年の業界での就業経験があります。
『目論見書』によると、劉順鋼は1964年2月生まれで高校卒です。1987年3月より、北票真空バルブ工場の販売員、販売課課長、沈陽中北真空技術有限公司の販売副総経理、愛発科中北真空（瀋陽）有限公司の販売部長、販売副総経理、副総经理などを歴任し、長年にわたる真空設備業界の経験を積んできました。
**2008年3月、劉順鋼は自らの沈陽広泰真空設備有限公司（以下「広泰設備」、2020年11月に抹消済み）を設立し、総経理に就任しました。**2013年5月には、広泰設備、劉順鋼、ならびに彼が愛発科中北真空に在籍していた際の同僚である王吉刚とが共同で、広泰真空の前身となる広泰有限を設立しました。
王吉刚は1975年11月生まれで学士号を持ち、高級技術者の職称を有しています。沈陽真空技術研究所有限公司の機械エンジニア、愛発科中北真空の機械エンジニア、溶解課の課長などを歴任しました。実際に、広泰設備が設立されてから1年余り後の2009年12月には、王吉刚はすでに同社に機械エンジニアとして入社し、溶解炉の設計・研究開発を全面的に担当しています。
現時点で、劉順鋼は広泰真空の株式を直接66.23%保有しており、さらに広泰控股および従業員持株プラットフォームの広泰高科を通じて間接的に19.3%を保有しています。合計で85.53%を支配しており、同社の支配株主および実質的支配者で、かつ董事長（取締役会長）を務めています。王吉刚は同社の株式を直接4.45%保有し、董事兼副総経理（取締役兼副総経理）を務めています。
図源：《目論見書》
また、広泰真空は2022年および2023年にそれぞれ配当を実施しており、2326.88万元および3285万元を配当し、いずれも当期の純利益に占める割合はそれぞれ52.58%および44.98%でした。そして、上記の保有比率に基づくと、劉順鋼の2年間の配当の合計は4564.14万元です。
図源：《目論見書》
注目すべき点として、広泰真空が株式会社へと形態変更してから1年余り後の2023年10月、中信证投は自己資金で広泰真空に1000万元を増資しました。
両者は同時に、広泰真空が2025年12月31日までに上場できなかった場合、中信证投は広泰真空に対して、自己が保有する相手方（後者）の全株式を一括で買い戻し請求でき、劉順鋼が連帯責任を負うというアドバース（対赌）契約も締結しています。ただし、この契約は2024年5月に解除されており、中信证投は広泰真空に対して買い戻しを要求していません。
しかし、かなり興味深いのは、**中信证投が中信证券の完全子会社である点です。**上記の対赌契約が解除された直後、2024年7月に中信证券は、広泰真空が全国中小企業株式譲渡システム（全國股转系统）に上場申請する際の主幹事（主办券商）となりました。2025年3月には、中信证券は再び広泰真空が北交所に上場申請する際のコンサルティング機関（辅导机构）になっています。
現時点で、中信证投は広泰真空の2.44%の株式を保有しており、同社の第7位の株主であると同時に、推薦機関および主承销商（主幹事・引受）でもあります。
図源：缶詰ライブラリ
中国企業資本連盟中国地区チーフエコノミストの柏文喜氏は、**中信证券のような「株主でありながら推薦機関でもある」というモデルは、北交所の制度枠組みの下では完全に適法ですが、このモデルには確かに潜在的な利益相反があり、**情報分離制度、人員の回避と兼務制限、コンプライアンス審査および開示義務などを含む厳格な内部統制メカニズムを構築する必要があると述べています。
真空バルブ工場の販売員からスタートし、自分の会社を立ち上げ、前職の同僚と手を携えて起業し、さらに会社を率いて北交所の門まで導くまで、劉順鋼は18年にわたる起業の道を歩んできました。
広泰真空の今回の上場は、見どころがありますか？コメント欄でぜひお話しください。
著者の声明：個人的な見解であり、参考までに