拆与不拆之间：革新医薬企業の紅筹構架の資本路線の選択

近日、市場の噂として、レッドチップ・ストラクチャー企業が香港株上場を申請しても受理されないとの情報が流れ、革新薬（イノベーション・ドラッグ）業界からの注目が高まっている。実際には、香港取引所の第1段階における上場ルールの改正は、レッドチップ・ストラクチャー企業を対象としていない。中国本土企業が香港へ上場する際の重要な関門は、中国証券監督管理委員会（CSRC）への備案（レコード登録）にある。

備案の進捗を見ると、3月20日現在、2026年に備案を通過した41件の「香港IPO」申請のうち、レッドチップ・ストラクチャーに該当するのは群核科技（チュンヘー・テクノロジー）ただ1社のみである。一方、2025年通年では、この数字は34社だった。投資銀行（投行）の関係者の分析によると、一部のレッドチップ・ストラクチャー企業は必要性が十分でないため、解体してから再申請を求められている可能性がある。かつて本土のバイオテクノロジー企業が国際資本と接続するための「ゴールデンルート」と見なされていたこの道は、いま霧に包まれている。

明確な「停止（コールトゥ）」がまだ示されていないにもかかわらず、「デフォルトで受理」から「案件ごとに慎重審議」へと慎重姿勢が変わったことで、すでにレッドチップ・ストラクチャーを構築し、香港上場待ちの大量の革新薬企業が二律背反に陥っている。解体すれば時間・コスト・人材という三重の厳しい制約に直面する。解体しなければ、備案の不確実性がもたらす上場停止リスクに真正面から向き合う必要がある。解体するかしないかの間で、いまのバイオ医薬産業が広く注目する核心の命題となっている。

レッドチップ・ストラクチャーとは何か？

簡単に言えば、レッドチップ・ストラクチャーとは、中国本土の企業が海外上場のために、ケイマン諸島や英領バージン諸島などで持株会社を登録し、株式または契約による支配手段で、国内の事業体を「組み込む」方式である。上場主体は海外にあり、運営主体は国内にある。両者が分かれていて、それぞれに得がある。このストラクチャーは、国内の直接上場に伴う収益のハードル、株式構造、外貨管理といった厳格な制約を巧妙に回避し、企業が海外資本市場の入場券を得られるだけでなく、核心資産を国内にとどめられるようにする。これは当初、インターネットや教育などの業界で広く採用され、のちに本土のバイオテクノロジー企業が国際資本と接続するための標準的な選択肢になった。

革新薬企業がレッドチップ・ストラクチャーに「強い関心」を持つのはなぜか？

バイオ医薬業界は生まれつき国際化の遺伝子を帯びている。研究開発はグローバルな協業を必要とし、臨床は多施設のデータが必要であり、資本もまた米ドル建てのファンドや国際市場と切り離せない。レッドチップ・ストラクチャーは、優先株や転換社債（可転債）など、米ドルファンドにとって馴染みのある投資手段をちょうど提供してくれるため、彼らはこの構造に乗ってくれる。2021年から2025年にかけて、中国の革新薬の資金調達件数は2100件から796件へと落ち込み、調達金額は435億米ドルから102億米ドルへと縮小したが、優良案件に対する米ドルファンドの配分が実際に止まったわけではない。

さらに重要なのは、レッドチップ・ストラクチャーが企業により大きな資本運用の余地を与えることだ。複数ラウンドの資金調達、従業員ストックオプション（期权）、M&Aや組織再編など、国内では層ごとに承認が必要なこれらの操作は、レッドチップ・ストラクチャーの下ではより柔軟に完了できる。研究開発の期間が長く、資金の消耗が大きい革新薬企業にとって、この柔軟性はほとんど生命線そのものだ。

なぜ今「解体」が必要なのか？

監督・規制の方向転換の背後には、3つの深層ロジックがある。

第一に、マクロの慎重運営。レッドチップ・ストラクチャーでは、国内資産が海外へ出て上場し、調達資金は主として海外に留まる。越境資本移動への圧力が増す背景の下で、規制当局が自然と管理を強化するのは当然だ。

第二に、データの安全。革新薬企業は大量の臨床データや遺伝子情報を掌握している。レッドチップ・ストラクチャーの下では契約による支配関係によって、データを海外へ出すことに監督の盲区が生じうる。『データセキュリティ法』や『人類遺伝資源管理条例』が施行されるにつれ、監督当局はより高い要求を提示している。

第三に、国内市場の成熟。STAR市場（科创板）や北交所の導入、ならびに未収益のテクノロジー企業の上場ルールの整備により、レッドチップ・ストラクチャーの必要性があらためて見直されている。企業は、レッドチップを解体して国内主体として再申請するか、あるいはレッドチップを保持する場合は、その代替不可能性を証明しなければならない。

レッドチップ解体の「3つの帳簿（本账）」

レッドチップの解体は、単純な法手続きの変更ではなく、資本構造、株主の利益、チームの安定に関わる、システム全体の再構築だ。企業は少なくとも、3つの帳簿をはっきりと算定する必要がある。

まず一つ目は、時間の帳簿。レッドチップの解体には、海外主体の抹消、オフショア会社の清算、投資家の株式の買い戻し（回购）、リターン投資の原状復帰、外貨登記の抹消、越境税務の清算、さらに国内の新主体における株式構造の構築など、一連の連動する操作が含まれ、ほぼ同時並行で進める余地がない。近年の事例の統計によれば、このプロセスは一般に12〜18か月を要する。

重要な臨床第II相または第III相の段階にいる革新薬企業にとって、この1年以上のウィンドウは何を意味するのか？ 同種のターゲットに対する競合製品の上場時期との差が広がる可能性がある。もともと上場による資金調達で推進できた重要な臨床試験が、余儀なく減速する可能性がある。さらに、企業が資本市場で得られるであろうバリュエーション（評価額）の高値局面を逃してしまう可能性もある。より厄介なのは、上場申請は「ゼロクリアして再起動」が必要になり、従来提出した目論見書、コンプライアンス書類、財務監査などすべてを改めて整理し直さなければならず、前期に投入した数百万元の仲介費用やチームの労力が、無駄になってしまうかもしれないことだ。

二つ目は、コストの帳簿。レッドチップ解体の直接コストはまず、投資家の株式の処理に由来する。レッドチップ・ストラクチャー下の株主構造は通常かなり複雑で、多ラウンドの米ドルファンド投資家、創業者チーム、従業員ストックオプション・プラットフォームなどが含まれる。解体の際、海外の投資家は株式を国内主体の株式へと転換する必要がある。企業が「現金で」資金を用意して、退出を望む投資家の株式を買い戻すか、あるいは複雑な株式交換（置換）契約に合意するかのいずれかになる。

未だ黒字化しておらず、帳簿上の資金もそもそも逼迫しているバイオ医薬企業にとって、買い戻し資金はどこから来るのか？ 多くの企業は、年率8%〜12%さらにはそれ以上のブリッジローン（つなぎ融資）を求めざるを得ず、さらにキャッシュフローの負担を重くすることになる。株式交換を選ぶ場合、投資家からのバリュエーションの減額要求に直面する可能性がある。海外のストラクチャーから国内へ移るとき、流動性プレミアムや退出見込みの変化が、株式価値の判断に影響する。

見えやすい資金コストに加えて、目に見えない資金調達コストもある。解体後、企業は国内主体としての立場で投資家と次の資金調達の交渉をやり直さなければならない。この時点では、上場の進捗が遅れ、ストラクチャー転換がもたらす不確実性があるため、企業は資金調達の交渉における発言力を弱められる。結果として、もともと獲得できたはずのバリュエーションが、余儀なく減額されるかもしれない。さらに、海外会社の抹消に関わる税務処理や、リターン投資の原状復帰に伴って発生しうる所得税上の義務によって、数百万元、あるいは数千万元規模の追加税負担が生じる可能性もある。

三つ目は、人才（人材）の帳簿。革新薬企業にとって最も貴重な資産は、パイプラインではなく「人」だ。レッドチップ・ストラクチャー下では、コア人材を惹きつけ、定着させるための重要な手段が、海外上場主体の従業員ストックオプション計画である。レッドチップを解体するということは、既存の従業員ストックオプション計画を徹底的に調整しなければならないことを意味する。海外のオプションはどのように国内の株式へ転換されるのか？ 権利行使価格（行权価格）はどのように再設定されるのか？ 受けるべき権利はどう保障されるのか？ これらの問題を適切に処理できない場合、コアチームの不安感情を引き起こし、さらには人材の流出につながる可能性が高い。

さらに現実的な問題は「時間差」だ。解体の開始から新主体が上場を完了するまでには、往々にして約1年半かかる。この1年半の間、従業員のオプションは海外でも現金化できず、国内でも流通できず、宙に浮いた状態になる。初期段階で、より低い報酬と引き換えに高いオプション期待を得ていたコア研究開発担当者にとって、この待機そのものが試練になる。もしコアチームが、株式インセンティブの宙に浮いた状態や価値の目減りを理由に離れていけば、企業が直面するのは人材損失だけでなく、研究開発プロジェクトの実質的な遅延でもある。そしてこのリスクは、まさにお金で測りにくい。

この3つの帳簿は、それぞれが一つ動けば全部に影響する。時間の帳簿は上場ウィンドウに影響し、コストの帳簿はキャッシュフローを圧迫し、人材の帳簿はイノベーションの根幹を揺るがす。三者は相互に絡み合い、互いに原因と結果になっている。放置して時間が長引くほど、資金コストは高くなり、チームの忍耐もより消耗される。

制度供給：多元的な資本ルートを構築する

このような変化に直面して、革新薬企業に必要なのは「一律（ワンサイズ）」の政策誘導ではなく、多元的で予見可能で、低コストの制度選択肢のセットだ。政府は、企業が自社の状況に応じて最も適切な選択をできるように、明確なルールと選択可能なツールを提供すべきだ。

一つ目は、備案手続きの透明性を高めること。現在、企業の最大の痛点は不確実性だ。常態化したコミュニケーションの仕組みを構築し、審査のポイント、コンプライアンス指針、典型事例をタイムリーに公表することで、企業がリスクを前もって予測できるようにすることが必要だ。条件を満たすレッドチップ企業については、備案の期間と審査基準を明確化し、政策の誤読によって上場プロセスが滞ることを避ける。

二つ目は、レッドチップ解体に「グリーンルート」を設けること。本当に解体が必要な企業に対しては、外貨登記、税務清算、海外主体の抹消などの行政手続きを簡素化する。さらに、「レッドチップ回帰」のための専門的な通路を模索し、解体と国内上場申請の並行審査を実現して、移行期間を短縮する。

三つ目は、金融ツールで解体に伴う資金負担を緩和すること。レッドチップ解体には、投資家の株式の買い戻しや、従業員オプションの行使（キャッシュ化）など、大口の資金ニーズが伴うことが多い。金融機関が、越境資金プール、ブリッジローン、転換社債などの、カスタマイズ型商品を開発し、このプロセスにおける資本運用を専門に支援することを後押しする。国有資本や産業ファンドは、株式投資または基石投資（コーナーストーン投資）の形で、専用の投資ツールを設定できる。これにより、企業の短期的な資金問題を解決しつつ、長期資本による価値発見機能も発揮できる。

四つ目は、多層的な資本市場の接続メカニズムを構築すること。企業ごとに異なる選択がある。ある企業は、科創板の「レッドチップ回帰」グリーンルートに適しており、国内市場の高いバリュエーションと流動性の優位性を活用できる。別の企業は、国際資本との連接のためにレッドチップ・ストラクチャーを保持する必要があり、その場合は「必要性の証明」を準備して赴港上場のウィンドウ期をつかめるよう支援する。さらに、一部の企業は北交所を通じて差別化された発展を実現できる。政府は、企業の全ライフサイクルに対応した上場ルート計画サービスを提供し、企業が最も適したルートを見つけられるようにすべきだ。

五つ目は、産業政策と資本政策が力を合わせるようにすること。上場ルートの調整期に、BD取引への支援を強化し、License-outなどの手段で資金回収を加速し、研究開発投資の継続性を維持するよう企業を後押しする。同時に、国内の人民元建てファンド、保険資金、年金などの長期資本による革新薬株への配分を拡大させ、企業の米ドルファンドへの過度な依存を下げることを推進する。

結語

レッドチップ・ストラクチャーの「解体」と「解体しない」、表面的には上場ルートの選択であり、実質は、バイオ医薬産業がグローバルなイノベーション・ネットワークへ深く組み込まれる一方で、自主的で管理可能な資本循環システムをどう構築するかという問題だ。規制調整の本来の意図は、企業の国際化のための通路を塞ぐことではない。より透明でコンプライアンスに沿った制度枠組みの下で、企業が国内外の資本市場と健全に相互作用できるようにしたい、ということにある。革新薬企業にとって、制度供給の核心的価値は、企業に選択権を提供することだ。特定のルートが狭まったことによって受け身に陥る必要はなく、多元的な制度のマトリクスの中で、自社の発展段階に最も合うものを見つけられる。政策環境が持続的に変化する中で、私たちが必要としているのは、様子見ではなく、制度イノベーションを通じて企業に周期を超えていける確実性を与えることだ。

[作者黄伟は上海立信会計金融学院上海科技产业研究中心主任、教育质量监控与评估办公室副主任（主持工作），教授；徐朗は上海市生物医薬科技产业促进中心のエンジニア。この記事はまた、国家社科基金一般项目（22BJL026）の段階的成果でもある]

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