業界が深く調整する局面のなか、新城控股は再び、模範的な意味を持つ年次の回答書を提出しました。3月27日、新城控股（601155.SH）は正式に2025年の年次報告書を発表しました。現在の環境において、新城控股は利益を引き続き計上するだけでなく、営業キャッシュ・フローを8年連続でプラスにすることも実現しています。さらに重要なのは、公開市場の負債について依然として「未履行（デフォルト）ゼロ」であることです。業界の信頼がまだ完全には回復していない当下において、こうした実績は「安定している」という域を超え、不動産業界が景気循環をまたぐためのモデルケースとなっています。「不動産＋商業」の二つの車輪で知られる同社は、より安定したキャッシュ・フロー、より強い商業能力、そして継続的に突破していく資金調達実績によって、市場の信頼を再び勝ち取りつつあります。「未履行ゼロ」から資金調達の進展へ、商業運営での安定的な“積み重ね（重し）”から資産の証券化の革新へと、新城控股は一連の重要なアクションで、不動産企業が局面打開するための現実的な道筋を描き出しています。**収益の粘り強さが際立つ：商業セグメントが安定した利益を継続的に拠出**不動産業界が引き続き清算局面にある2025年において、損益計算書は企業の真の経営力を検証する重要な指標となっています。年次報告書のデータによると、新城控股の売上高は530.12億元で、上場企業の株主に帰属する純利益は6.80億元、非経常項目控除後の親会社帰属純利益は6.14億元でした。多くの民営不動産企業が依然として赤字またはわずかな利益の状態にあるなか、この成果はとりわけ貴重に映ります。さらに価値が高いのは、収益の質の改善です。2025年における同社の全体の粗利益率は27.42%に達し、前年同期比で7.62ポイント上昇しました。収益力が明確に修復されたことを示しています。同時に、平均調達コストは5.44%まで低下し、前年同期比で0.48ポイント減少しています。これは、調達構造の最適化がもたらす財務面の改善効果を体現しています。業界の視点から見ると、現在の不動産市場はなお深い調整段階にあり、販売面と資金調達面の二重の圧力が継続しています。このような背景の下で安定した利益を実現できることは、企業の経営品質とリスク管理能力に対する直接的な検証となります。新城控股は、自発的に低粗利益の開発業務を縮小し、高粗利益の商業運営を強化することで、利益構造の「能動的な切り替え」を完了しました。この点は、事業構成の中でとりわけ明確に表れています。商業運営セグメントは、安定したキャッシュ・フローと利益を継続して拠出し、同社の利益面における中核的な支えとなっています。2025年、新城控股の商業運営の総収入は140.9億元で、前年同期比で10%増加し、全体の売上高に占める比重は25%まで上昇しました。物件の賃貸・管理業務の粗利益は90.95億元で、総粗利益に占める比重は48%から63%へ引き上げられました。粗利益率は70%に達しています。以上のことから、新城控股はすでに、開発販売への依存から段階的に脱却し、商業運営を中核とする「内生的な利益創出システム」を形成しつつあることが分かります。この転換は、同社の景気循環耐性を高めるだけでなく、将来のバリュエーション体系の再構築に向けた基盤を築くものでもあります。**造血力は衰えず：「未履行ゼロ＋高い引渡し実績」の二重達成**利益力が企業の「体質」であるなら、信用記録は企業が資本市場において持つ「生命線」です。過去数年、不動産業界の信用体系は大きく揺れ動きましたが、新城控股は、公開市場で「未履行ゼロ」を一貫して維持している少数の民営不動産企業の一つになっています。年次報告書によると、2025年の新城控股は予定どおり、国内外の公開市場の債券58.55億元を返済し、引き続き「未履行ゼロ」の記録を維持しました。この成果は偶然ではなく、継続的なキャッシュ・フロー管理と負債構造の最適化に基づいています。報告期間末時点で、新城控股の手元現金残高は68億元、純負債比率は56.97%で比較的安全なレンジに維持されています。同時に、営業キャッシュ・フローの純額は14.25億元で、さらに8年連続でプラスです。「8年連続で営業キャッシュ・フローがプラスである」という指標は、同社が資金調達による「輸血」に依存しているのではなく、自己の造血能力を備えていることを意味します。これこそが、同社が債務の約束を継続的に履行できる根本的な理由です。一方で、新城控股は「期限通りの物件引渡し（保交付）」においても高い実行力を示しています。2025年、新城控股は年間で3.8万戸超の物件を引き渡し、直近3年の累計引渡し数は27.8万戸を突破しています。販売面は業界の影響で縮小したものの、回収のパフォーマンスは依然として堅調です。2025年、新城控股の契約販売金額は192.7億元で、販売面積は約253.58万平方メートルでした。回収金額は212.76億元で、回収率は110.41%に達しました。高い回収率は、プロジェクトの資金の回転効率が高いことを意味し、同社のキャッシュ・フローの安全性に重要な保障を提供しています。「未履行ゼロ＋高い引渡し」の二重の達成によって、新城控股は現行の業界の中で鮮明な信用ラベルを形成しています。これは金融機関や投資家の信頼を高めるだけでなく、今後の資金調達にも余地を開きます。**資金調達の局面打開と進化：『投融募建管退』の全ライフサイクル能力を構築**不動産業界では、資金調達能力の回復はしばしば、企業が窮境から抜け出すための重要な兆候と見なされます。2025年、新城控股は国内外の資本市場で度々ブレークスルーを実現し、明確な修復シグナルを放ちました。海外の資金調達面では、2025年6月、新城発展が3億米ドルの上級無担保債券を成功裏に発行し、近3年で初めて海外での資金調達を再開した民営不動産企業となりました。9月には、同社が子会社を通じて1.6億米ドルの優先担保付きノートを発行しました。国内の資金調達面では、同社は通年で中期手形を複数回発行し、その規模はそれぞれ10億元、9億元、17.5億元であり、いずれも中誠增全額保証およびダブルAAA格付けを取得しています。クーポン利率が最も低いものはわずか2.68%でした。現在の業界の資金調達環境では、「資金を調達できること」自体が重要なシグナルになっています。新城控股が複数ルート・複数回にわたり資金調達でブレークスルーを達成していることは、信用修復に関する市場認識をさらに強化しています。戦略的にさらに重要なのは、新城控股が資産の証券化領域で革新的なブレークスルーを実現していることです。2025年11月、新城控股は「吾悦広場（ウーウェイ・プラザ）機関間REITs」を成功裏に発行し、発行規模は6.16億元で、あわせて4.1億元の債権部分が組み合わせられました。この商品は、全国初の「消費類の機関間REITs」であり、またA株の民営不動産企業が発行する同類商品の初号でもあり、顕著な業界の模範的意義を持ちます。当該REITsは、優良な商業資産である「上海青浦吾悦広場」を基礎資産としており、資産の証券化によって既存資産の活用を実現し、同社にキャッシュ・フローを補充し、資産負債構造を最適化します。この革新は、新城控股が従来の開発業者から「資産運営者＋資産管理者」への転換をさらに深めていることも示しています。この転換の方向性に沿って、新城控股は「投融募建管退」の全ライフサイクル能力を構築しつつあります。『投』端では優良な商業資産を厳選し、『融』端では資金調達チャネルを拡張し、『募』端ではABSおよび将来のREITsを通じて資金を募集し、『建』および『管』端では運営効率を高め、『退』端では資産価値の解放と循環再投資を実現します。商業資産の規模と質が、このモデルに堅固な基盤を提供しています。2025年末時点で、新城控股は全国141都市に207の複合施設プロジェクトを展開しており、吾悦広場の営業（開業）面積は1,649.07万平方メートルで、賃貸率は97.86%の高水準で安定しています。資本市場も、新城控股のこの転換に対して前向きな反応を示しています。2025年の第4四半期、国際的に著名な投資銀行モルガン・スタンレーは、新城控股の格付けを「オーバーウェイト（超配）」に引き上げ、目標株価も上方修正しました。同社のリサーチレポートでは、新城控股が市場シェアを高めることで予想を上回る賃料の成長を実現しており、資産証券化の見通しも引き続き強く見込んでいると指摘しています。これを受けて、モルガン・スタンレーは新城控股の目標株価を25%引き上げて19.7元とし、さらに2026年から2027年の1株当たり利益予測も3〜5%引き上げました。モルガン・スタンレーのリサーチレポートでは、全体の小売市場の表情は平淡であるものの、新城控股は2025年前9か月で売上高が11%成長しており、同店売上高も引き続き堅調に増加していることを挙げ、「私たちはこれを、同社が都市の中核エリアへの布陣で強い地位を築いていることに帰因すると考えており、資源の統合過程でより多くの市場シェアを獲得できると見ています。最新の『第十五五（十五五）』計画における消費を下支えする政府の計画と組み合わせると、賃料収入は約8%の複合年成長率で伸び、2027年には人民元152億元に達する見込みです」としています」。商業分野での目覚ましい実績に加えて、モルガン・スタンレーのリサーチレポートはさらに、地所開発事業による新城控股全体業績へのマイナス影響が継続的に弱まっていると指摘しています。「販売可能資源が限られているため、新城の2026年の契約販売額はさらに縮小する可能性があるものの、利益面ではプラスだと考えています。今後数年の間、物件の予約（予約預かり）が減少するにつれ、開発用不動産が利益にもたらすマイナス影響は大幅に低下し、同社の利益は大きく反発する可能性があります。2027年にはコア利益が人民元26億元に回復する見通しです（2024〜27年の複合年成長率45%）」。これに基づき、モルガン・スタンレーは新城控股の2026年から2027年の1株当たり利益予測を3〜5%引き上げ、目標株価も25%引き上げて人民元19.70元とし、より強い賃料収入、改善された流動性状況、投資用不動産価値の解放を反映しています。実際のところ、モルガン・スタンレー以外にも、新城控股は資本市場からの評価を継続的に勝ち取っており、20社超の証券会社が集団で見通しを持ち、積極的に推奨しています。国投証券、華泰証券、申万宏源、中信建設、華創証券、平安証券、東北証券、国泰君安、開源証券、西南証券、銀河証券、興業証券、長江証券、中信建投など、多数の証券機関が同社に「推奨」または「買い入れ」の格付けを与えています。長江証券は直近のリサーチレポートで、業界の政策に関する期待が徐々に高まっていることに加え、新城控股の返済のピークはすでに過ぎており、資金調達能力の修復も継続しているため、市場のリスク選好が徐々に高まる見込みだと分析しています。加えて、比較的豊富な手元の土地開発ストックが販売に一定の保障を与えています。さらに、商業分野での自己保有の貢献が向上し、粗利益率を押し上げており、同社にとって重要な利益および資金調達の源となっています。よって同社の価値は再評価される可能性が高く、「買い入れ」の格付けを維持します。収益力の回復から信用体系へのこだわり、さらに資金調達チャネルの再構築と資産モデルのアップグレードまで。新城控股は2025年に、明確な発展の主軸を示しました。業界が深く調整される中で「ラクダの精神（粘り強さ）」を掲げて堅実に運営し、景気循環をまたいで乗り切り、構造転換によって長期的な余地を切り開いています。これはまた、業界が清算局面にある背景の下でも、良質な民営不動産企業はなお生存と発展の能力を備えていることを意味します。新城控股が示した粘り強さと進化の道筋は、市場が信頼を再構築するための現実的な根拠を提供しているのです。 （この記事は第一財経より）
「ゼロ違約」から融資破局を打破へ、新城控股の年次報告書に隠された逆風生存のサンプル
業界が深く調整する局面のなか、新城控股は再び、模範的な意味を持つ年次の回答書を提出しました。
3月27日、新城控股（601155.SH）は正式に2025年の年次報告書を発表しました。現在の環境において、新城控股は利益を引き続き計上するだけでなく、営業キャッシュ・フローを8年連続でプラスにすることも実現しています。
さらに重要なのは、公開市場の負債について依然として「未履行（デフォルト）ゼロ」であることです。業界の信頼がまだ完全には回復していない当下において、こうした実績は「安定している」という域を超え、不動産業界が景気循環をまたぐためのモデルケースとなっています。
「不動産＋商業」の二つの車輪で知られる同社は、より安定したキャッシュ・フロー、より強い商業能力、そして継続的に突破していく資金調達実績によって、市場の信頼を再び勝ち取りつつあります。「未履行ゼロ」から資金調達の進展へ、商業運営での安定的な“積み重ね（重し）”から資産の証券化の革新へと、新城控股は一連の重要なアクションで、不動産企業が局面打開するための現実的な道筋を描き出しています。
収益の粘り強さが際立つ：商業セグメントが安定した利益を継続的に拠出
不動産業界が引き続き清算局面にある2025年において、損益計算書は企業の真の経営力を検証する重要な指標となっています。
年次報告書のデータによると、新城控股の売上高は530.12億元で、上場企業の株主に帰属する純利益は6.80億元、非経常項目控除後の親会社帰属純利益は6.14億元でした。多くの民営不動産企業が依然として赤字またはわずかな利益の状態にあるなか、この成果はとりわけ貴重に映ります。
さらに価値が高いのは、収益の質の改善です。2025年における同社の全体の粗利益率は27.42%に達し、前年同期比で7.62ポイント上昇しました。収益力が明確に修復されたことを示しています。同時に、平均調達コストは5.44%まで低下し、前年同期比で0.48ポイント減少しています。これは、調達構造の最適化がもたらす財務面の改善効果を体現しています。
業界の視点から見ると、現在の不動産市場はなお深い調整段階にあり、販売面と資金調達面の二重の圧力が継続しています。このような背景の下で安定した利益を実現できることは、企業の経営品質とリスク管理能力に対する直接的な検証となります。新城控股は、自発的に低粗利益の開発業務を縮小し、高粗利益の商業運営を強化することで、利益構造の「能動的な切り替え」を完了しました。
この点は、事業構成の中でとりわけ明確に表れています。商業運営セグメントは、安定したキャッシュ・フローと利益を継続して拠出し、同社の利益面における中核的な支えとなっています。2025年、新城控股の商業運営の総収入は140.9億元で、前年同期比で10%増加し、全体の売上高に占める比重は25%まで上昇しました。物件の賃貸・管理業務の粗利益は90.95億元で、総粗利益に占める比重は48%から63%へ引き上げられました。粗利益率は70%に達しています。
以上のことから、新城控股はすでに、開発販売への依存から段階的に脱却し、商業運営を中核とする「内生的な利益創出システム」を形成しつつあることが分かります。この転換は、同社の景気循環耐性を高めるだけでなく、将来のバリュエーション体系の再構築に向けた基盤を築くものでもあります。
造血力は衰えず：「未履行ゼロ＋高い引渡し実績」の二重達成
利益力が企業の「体質」であるなら、信用記録は企業が資本市場において持つ「生命線」です。過去数年、不動産業界の信用体系は大きく揺れ動きましたが、新城控股は、公開市場で「未履行ゼロ」を一貫して維持している少数の民営不動産企業の一つになっています。
年次報告書によると、2025年の新城控股は予定どおり、国内外の公開市場の債券58.55億元を返済し、引き続き「未履行ゼロ」の記録を維持しました。
この成果は偶然ではなく、継続的なキャッシュ・フロー管理と負債構造の最適化に基づいています。報告期間末時点で、新城控股の手元現金残高は68億元、純負債比率は56.97%で比較的安全なレンジに維持されています。同時に、営業キャッシュ・フローの純額は14.25億元で、さらに8年連続でプラスです。
「8年連続で営業キャッシュ・フローがプラスである」という指標は、同社が資金調達による「輸血」に依存しているのではなく、自己の造血能力を備えていることを意味します。これこそが、同社が債務の約束を継続的に履行できる根本的な理由です。
一方で、新城控股は「期限通りの物件引渡し（保交付）」においても高い実行力を示しています。2025年、新城控股は年間で3.8万戸超の物件を引き渡し、直近3年の累計引渡し数は27.8万戸を突破しています。
販売面は業界の影響で縮小したものの、回収のパフォーマンスは依然として堅調です。2025年、新城控股の契約販売金額は192.7億元で、販売面積は約253.58万平方メートルでした。回収金額は212.76億元で、回収率は110.41%に達しました。高い回収率は、プロジェクトの資金の回転効率が高いことを意味し、同社のキャッシュ・フローの安全性に重要な保障を提供しています。
「未履行ゼロ＋高い引渡し」の二重の達成によって、新城控股は現行の業界の中で鮮明な信用ラベルを形成しています。これは金融機関や投資家の信頼を高めるだけでなく、今後の資金調達にも余地を開きます。
資金調達の局面打開と進化：『投融募建管退』の全ライフサイクル能力を構築
不動産業界では、資金調達能力の回復はしばしば、企業が窮境から抜け出すための重要な兆候と見なされます。2025年、新城控股は国内外の資本市場で度々ブレークスルーを実現し、明確な修復シグナルを放ちました。
海外の資金調達面では、2025年6月、新城発展が3億米ドルの上級無担保債券を成功裏に発行し、近3年で初めて海外での資金調達を再開した民営不動産企業となりました。9月には、同社が子会社を通じて1.6億米ドルの優先担保付きノートを発行しました。国内の資金調達面では、同社は通年で中期手形を複数回発行し、その規模はそれぞれ10億元、9億元、17.5億元であり、いずれも中誠增全額保証およびダブルAAA格付けを取得しています。クーポン利率が最も低いものはわずか2.68%でした。
現在の業界の資金調達環境では、「資金を調達できること」自体が重要なシグナルになっています。新城控股が複数ルート・複数回にわたり資金調達でブレークスルーを達成していることは、信用修復に関する市場認識をさらに強化しています。
戦略的にさらに重要なのは、新城控股が資産の証券化領域で革新的なブレークスルーを実現していることです。2025年11月、新城控股は「吾悦広場（ウーウェイ・プラザ）機関間REITs」を成功裏に発行し、発行規模は6.16億元で、あわせて4.1億元の債権部分が組み合わせられました。この商品は、全国初の「消費類の機関間REITs」であり、またA株の民営不動産企業が発行する同類商品の初号でもあり、顕著な業界の模範的意義を持ちます。
当該REITsは、優良な商業資産である「上海青浦吾悦広場」を基礎資産としており、資産の証券化によって既存資産の活用を実現し、同社にキャッシュ・フローを補充し、資産負債構造を最適化します。この革新は、新城控股が従来の開発業者から「資産運営者＋資産管理者」への転換をさらに深めていることも示しています。
この転換の方向性に沿って、新城控股は「投融募建管退」の全ライフサイクル能力を構築しつつあります。『投』端では優良な商業資産を厳選し、『融』端では資金調達チャネルを拡張し、『募』端ではABSおよび将来のREITsを通じて資金を募集し、『建』および『管』端では運営効率を高め、『退』端では資産価値の解放と循環再投資を実現します。
商業資産の規模と質が、このモデルに堅固な基盤を提供しています。2025年末時点で、新城控股は全国141都市に207の複合施設プロジェクトを展開しており、吾悦広場の営業（開業）面積は1,649.07万平方メートルで、賃貸率は97.86%の高水準で安定しています。
資本市場も、新城控股のこの転換に対して前向きな反応を示しています。
2025年の第4四半期、国際的に著名な投資銀行モルガン・スタンレーは、新城控股の格付けを「オーバーウェイト（超配）」に引き上げ、目標株価も上方修正しました。同社のリサーチレポートでは、新城控股が市場シェアを高めることで予想を上回る賃料の成長を実現しており、資産証券化の見通しも引き続き強く見込んでいると指摘しています。これを受けて、モルガン・スタンレーは新城控股の目標株価を25%引き上げて19.7元とし、さらに2026年から2027年の1株当たり利益予測も3〜5%引き上げました。
モルガン・スタンレーのリサーチレポートでは、全体の小売市場の表情は平淡であるものの、新城控股は2025年前9か月で売上高が11%成長しており、同店売上高も引き続き堅調に増加していることを挙げ、「私たちはこれを、同社が都市の中核エリアへの布陣で強い地位を築いていることに帰因すると考えており、資源の統合過程でより多くの市場シェアを獲得できると見ています。最新の『第十五五（十五五）』計画における消費を下支えする政府の計画と組み合わせると、賃料収入は約8%の複合年成長率で伸び、2027年には人民元152億元に達する見込みです」としています」。
商業分野での目覚ましい実績に加えて、モルガン・スタンレーのリサーチレポートはさらに、地所開発事業による新城控股全体業績へのマイナス影響が継続的に弱まっていると指摘しています。「販売可能資源が限られているため、新城の2026年の契約販売額はさらに縮小する可能性があるものの、利益面ではプラスだと考えています。今後数年の間、物件の予約（予約預かり）が減少するにつれ、開発用不動産が利益にもたらすマイナス影響は大幅に低下し、同社の利益は大きく反発する可能性があります。2027年にはコア利益が人民元26億元に回復する見通しです（2024〜27年の複合年成長率45%）」。
これに基づき、モルガン・スタンレーは新城控股の2026年から2027年の1株当たり利益予測を3〜5%引き上げ、目標株価も25%引き上げて人民元19.70元とし、より強い賃料収入、改善された流動性状況、投資用不動産価値の解放を反映しています。
実際のところ、モルガン・スタンレー以外にも、新城控股は資本市場からの評価を継続的に勝ち取っており、20社超の証券会社が集団で見通しを持ち、積極的に推奨しています。国投証券、華泰証券、申万宏源、中信建設、華創証券、平安証券、東北証券、国泰君安、開源証券、西南証券、銀河証券、興業証券、長江証券、中信建投など、多数の証券機関が同社に「推奨」または「買い入れ」の格付けを与えています。
長江証券は直近のリサーチレポートで、業界の政策に関する期待が徐々に高まっていることに加え、新城控股の返済のピークはすでに過ぎており、資金調達能力の修復も継続しているため、市場のリスク選好が徐々に高まる見込みだと分析しています。加えて、比較的豊富な手元の土地開発ストックが販売に一定の保障を与えています。さらに、商業分野での自己保有の貢献が向上し、粗利益率を押し上げており、同社にとって重要な利益および資金調達の源となっています。よって同社の価値は再評価される可能性が高く、「買い入れ」の格付けを維持します。
収益力の回復から信用体系へのこだわり、さらに資金調達チャネルの再構築と資産モデルのアップグレードまで。新城控股は2025年に、明確な発展の主軸を示しました。業界が深く調整される中で「ラクダの精神（粘り強さ）」を掲げて堅実に運営し、景気循環をまたいで乗り切り、構造転換によって長期的な余地を切り開いています。これはまた、業界が清算局面にある背景の下でも、良質な民営不動産企業はなお生存と発展の能力を備えていることを意味します。新城控股が示した粘り強さと進化の道筋は、市場が信頼を再構築するための現実的な根拠を提供しているのです。
（この記事は第一財経より）