宇树科技IPO：人形ロボットの粗利率低下、約半数の資金調達で「脳」の弱点を補う

出所：证券之星

人型ロボットの量産化が進む転換点の重要な時期に、宇樹科技股份有限公司（以下「宇樹科技」）は資本市場の門をたたきました。現在、同社の科創板IPOは上交所による事前審査を完了しており、2回分の質問への回答を開示しています。

宇樹科技は40社超の投資家が参入しており、直近ラウンドの資金調達後の評価額は127億元で、創業者の王興興は特別決議権の手当てにより会社の支配権をしっかり握っています。業績が爆発的に伸びる中、人型ロボットは四足ロボットを上回り、同社の最も主要な収益源になりました。しかし高成長の裏で、懸念もすでに浮き彫りになっています。コア製品G1はコストパフォーマンス戦略で市場を席巻しながらも、人型ロボットの粗利率を87.67%から62.91%へと引き下げています。

证券之星は、宇樹科技のより深い課題は技術の商業化にあると注目しています。同社の人型ロボット収益のうち7割超は研究・教育分野に由来しており、実際に産業・家庭のシーンへ本格的に入り込むにはまだ距離があります。特にロボットの知能化の高さを左右する「脳」レイヤーにおいて、同社の中核技術の蓄積は依然として初期段階です。したがって、宇樹科技の今回のIPOの資金調達では、ほぼ半分が「脳」関連の研究開発に投じられます。「本体」から始まったこの企業が、評価額と業績の急速な伸びを走りながらも「脳」の短所を補えるかどうかが、市場の焦点となっています。

01．　王興興が支配権を握る

目論見書によると、宇樹科技の前身は2016年8月に王興興が出資して設立され、登録資本金は10万元でした。

2022年以来、宇樹科技は資金調達の歩みを加速させています。2022年8月に当年4回目の増資を完了した後、会社の評価額は約11.2億元まで引き上がったものの、明確な跳躍はまだ見られませんでした。2023年通年では、同社は新たな対外資金調達を行っていません。2024年には、宇樹科技は評価額が30億元のレンジに入り、全体の評価額は30億元から40億元の間にあります。

2025年に入ると、宇樹科技の評価額は大幅に引き上げられました。当年の株式取引に対応する評価水準が顕著に飛躍し、その結果、同社は上交所から質問を受けました。宇樹科技は、2025年の申請前の2回分の株式変動に評価差異があるのは、取引の交渉時間と正式な契約時期の間隔が長かったことによると説明しています。

時系列を整理すると、宇樹科技は2024年9月に投資後評価額37.85億元のB3ラウンド資金調達を完了させています。2025年5月から6月にかけては、株式譲渡と増資で合計6件の取引があり、そのうち5月の3件の株式譲渡は実際には2024年末前後に先行して譲渡価格の意向が結ばれ、評価額の範囲は50-58億元でした。その後、同社は2025年6月に投資前評価額120億元のCラウンド資金調達を完了させ、この資金調達の投資後評価額は127億元です。

つまり、宇樹科技の全体評価額は、2024年9月の投資後評価額37.85億元から、2025年初め頃には0.53倍増の50-58億元へ、さらに2025年6月には1.1倍程度増の127億元へと伸びています。

現在、メイトゥアン（美团）、セコイア・チャイナ（紅杉中国）、インベスコ（経緯創投）、テンスント（腾讯科技）、アリババ（アリ集团）、ジーリー自動車（吉利汽车）など、40社超の投資家が直接または間接的に宇樹科技へ出資しています。そのうち、メイトゥアンは第2位の株主であり、メイトゥアン系の漢海信息、GalaxyZ、成都龍珠により一致行動関係を構成し、合計持株比率は9.65%です。

株主が多いとはいえ、王興興は依然として絶対的な支配権を有しており、直接および間接合計で34.76%の株式を支配しています。特別決議権の手当てを設定することで、王興興は合計で68.78%の議決権を持ちます。今回の発行後の議決権比率は65.31%以下となります。特別決議権メカニズムの下では、王興興の宇樹科技に関する意思決定に決定的な影響力があります。

证券之星は、表決権の濫用リスクを防ぐため、宇樹科技が多重の制約メカニズムを設けていることに注目しています。特別決議権の権限範囲を明確に制限すること、上場後に特別決議権の比率を元の水準を超えないよう確保すること、社外取締役の監督機能を発揮すること、特別決議権株式保有者の誓約などの措置により、上場後の特別決議権行使について包括的かつ必要な制限を加えています。しかし、制度設計が支配権の安定と中小株主の権益のバランスを取れるかどうかは、なお時間の検証が必要です。

02．　高成長の背後にある懸念

目論見書によると、宇樹科技は高性能汎用人型ロボット、四足ロボット、ロボット部品、ならびに身体性知能モデル（具身智能モデル）の研究開発・生産・販売を行うことに注力しています。同社の主要収益は、四足ロボットと人型ロボットの2種類の製品で構成されています。

2022年から2024年にかけて、宇樹科技はそれぞれ売上高1.23億元、1.59億元、3.92億元を達成し、複合成長率は78.66%でした。帰属する純利益は-2210.05万元、-1114.51万元、9450.18万元で、2024年に黒字転換しました。

2025年には、宇樹科技は高成長を維持し、売上高17.08億元を実現、前年同期比335.36%増となりました。帰属する純利益は2.88億元で前年同期比204.29%増。非経常控除後の純利益は6億元で前年同期比674.29%増で、主な要因は製品販売数量の急速な成長です。2025年初春晚の出演および「杭州六小龙」と評価されることで、宇樹科技の知名度が大幅に向上し、同社の2025年Q2の売上高が前期比および前年同期比ともに大きく伸びたことを後押ししました。

宇樹科技の売上構成は、四足ロボットから人型ロボットへと転換しています。2025年9月末時点で、人型ロボットの売上構成比は51.53%まで引き上げられ、初めて四足ロボットを上回りました。

ただし、この構造的な転換は全くの追い風ではありません。四足ロボットの粗利率が継続して上昇しているのとは反対に、人型ロボットの粗利率は2023年の87.67%から、2025年の第3四半期末の62.91%へと低下し、下落幅は約25ポイントです。しかし、単位コストが大幅に下がった恩恵により、全体の粗利率はなお上昇しています。2022年から2024年および2025年の上半期前3四半期（以下「報告期間」）の主力事業の粗利率はそれぞれ44.18%、44.22%、56.41%、59.45%でした。

证券之星は、人型ロボットの粗利率が低下しているのは製品構成の調整によるものだと見ています。同社の人型ロボットの製品型式は主にH1、G1、H1-2などで、そのうちG1は単価と粗利率が相対的に低いです。同製品の販売数量は2024年の257台から2025年上半期前3四半期の3395台へ急増し、人型ロボットの売上増加の主要な要因になっています。2025年の前3四半期の例で言うと、H1とG1の粗利率はそれぞれ66.74%、61.45%であり、同時期にG1は人型ロボットの販売収入の88.9%を占めています。G1の収入の増加は、一定程度、人型ロボットの全体粗利率と単価を引き下げています。

低価格で販売数量を伸ばすG1は、人型ロボットの収入における絶対的な主力となっていますが、粗利率が低いことでは中核事業の利益水準の安定を支えるのが難しいです。今後もこの種の低価格製品に依存して成長を押し上げるなら、その粗利率水準が維持できるかどうかは看過できない問題になります。

宇樹科技も目論見書の中で、「より高い収入成長率と、粗利率水準低下のリスク」に言及しています。将来、業界の市場競争が激化したり、技術のアップグレードや製品の反復（イテレーション）などの変化が起きたりすれば、同社はより複雑な経営環境に直面する可能性があります。

03．　技術の「偏り」のもとでの商業化の行き詰まり

汎用ロボットの全体機能構造は、通常「本体」「大脳（ブレイン）」「小脳（コーン）」の3つにたとえられます。そのうち「大脳」は、汎用ロボットの認知知能および身体性大規模モデルの類比にあたります。宇樹科技のコア優位性はロボットの「本体能力」であり、上層のAI「大脳」の知能が到来するまで、卓越した「身体」を土台に市場で優位な地位を占められるようにすることです。

宇樹科技のコア技術および研究開発中のプロジェクトの多くは「小脳」や「本体」に関連しており、身体性大規模モデルに関わる2つの技術またはプロジェクトはいまだ「基礎研究」段階にあります。データによると、同社が挙げている12項目のコア技術のうち、「大脳」に関するコア技術はわずか1項目で、対応する1件の許可済み発明特許があり、現在は研究開発段階にあります。

研究開発面では、報告期間における宇樹科技の研究開発費率はそれぞれ24.39%、31.39%、17.84%、7.73%でした。研究開発費率が低下した主因は、研究開発費の妥当な伸びをはるかに上回る収入増速によるものです。2024年において、同業の比較対象企業のオリバージョンである優必選（09880.HK）と越疆（02432.HK）の研究開発費率はそれぞれ36.63%、19.21%でした。

证券之星は、高性能汎用ロボットがロボット分野で最も複雑かつ最先端の細分領域の一つである以上、産業・家庭分野での大規模導入にはなお複数の技術課題を解決する必要があり、宇樹科技にとってはまさに「商業化の大試験」だと指摘しています。2025年9月末時点で、人型ロボットの収入構成のうち7割超が研究教育用途に充てられており、商業消費および業界用途の収入構成比は3割未満です。

利用シーンがより多く研究分野にとどまっているため、上交所は、製品が大規模な商業化用途に入るまでに、どのような重要なブレークスルーがまだ必要かを宇樹科技に説明するよう求めました。同社は、産業・家庭シーンでの大規模な商業化用途に向けて突破が必要な主要技術は、「大脳」レイヤーにおける身体性大規模モデル能力と、「器用な手（灵巧手）」の精密さ・耐久性という2つの課題だと回答しています。なかでも最大の技術難題は、身体性大規模モデルが世界的に見ても依然として初期の発展段階にあり、汎化能力が不足している点にあります。

宇樹科技は第1回目の質問への回答で、現時点で世界の人型ロボット分野は「大脳」技術のルートが急速に発展する探索段階にあり、業界ではまだ成熟した技術に関するコンセンサスが形成されていないこと、現時点では技術の反復（イテレーション）関係が成立しておらず、各技術ルートおよび同社を含む世界の業界企業は、完全な適用シーンおよび商業化の検証をまだ経験していないことを率直に認めています。

したがって、今回のIPOの資金投入プロジェクトにおいて、宇樹科技は「大脳」に高度に賭けています。資金調達額のうち20.22億元がスマートロボットモデルの研究開発プロジェクトに投じられ、資金調達総額の48.13%を占めます。これは、単一の投資規模として最大の投資対象プロジェクトです。同プロジェクトの実際の主な投資先は「大脳」レイヤー関連の技術研究開発であり、モデル開発、データ収集、モデル学習など、複数の「大脳」レイヤー関連技術の各環節および領域を含みます。（本記事は证券之星にて初出、著者|陸雯燕）

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編集担当：杨红卜