AIを問う：なぜプロの投資家は虚偽陳述事件で敗訴したのか？
【財経連線（4月7日）】（記者 封其娟）増資（第三者割当）は元本保証の投資ではなく、損失が常態でもある。あるプライベートファンドは10年にわたり増資株に深く塩漬け状態となり、財務データ偽装という「ブラックスワン」に遭った後、上場企業を怒って提訴した。
上実発展は近日公表した公告で、同社は被告側として、上海金融裁判所からの「民事判決書」を受領したと明らかにした。同裁判所は一審で、原告の方君証（寧波梅山保税港区）株式投資パートナーシップ（有限合伙）（以下：君証合伙企業）の全ての訴訟請求を棄却し、原告の投資決定と、本件に係る虚偽陳述との取引因果関係は成立しておらず、被告に対して投資損失の賠償を求める権利がないと認定した。さらに、本件の受理費用220.01万元も君証合伙企業が負担することとなった。
上実発展と君証合伙企業のこの法的紛争は、10年前の増資（第三者割当）プロジェクトにさかのぼる。
2016年1月、君証合伙企業は1株11.63元の価格で、総投資5.99億元により上実発展の5146.8万株の増資株を引き受け、ロックアップ期間は36か月。解禁日、つまり2019年1月22日になると、上実発展の終値はすでに4.74元まで下落しており、増資発行価格に比べてほぼ6割下落していた。
しかし、上実発展の当該増資の資金使途である龍創エネルギー（のち上実龍創に改称）が2022年に、6年にわたる体系的な財務データ偽装をしていたことが明るみに出た。これにより上実発展は連続6年間、財務諸表に虚偽記載があった。2024年4月から6月にかけて、上実発展および複数の高官、上実龍創の董事長が、上海証監局から警告を受け、大額の罰金を科された。合計の罰金は2545万元。翌年9月には、上実龍創の元董事長である曹文龍らに対して刑事判決が言い渡された。
その後、君証合伙企業はまず、契約紛争を理由として上実発展および他の被告を提訴し、上実発展に詐欺的発行があると指摘して、損害賠償請求額は約8.01億元とした。ところが訴訟の過程で、訴因を証券の虚偽陳述責任紛争に変更し、賠償額を4.31億元に調整。さらに、法に基づいて合計35万元の訴訟費用および弁護士費用の支払いを求めた。
注目すべきは、今年3月に開示された裁判文書によると、2名の一般個人投資家も同様に証券の虚偽陳述責任紛争を理由として上実発展を提訴しており、いずれも勝訴し、賠償金も得ているという点だ。同じ訴因でありながら、なぜ判決結果が異なるのか？
6年「造假」が露見し、規制の重罰が下る
上記の増資が実行されてから6年目、上実発展は上海証券取引所からの監督・業務照会レターを受け、上実龍創の「受取勘定」関連の事項について自己点検を行うよう求められた。初期の自己点検の結果、2021年末時点で、上実龍創の監査未了の受取勘定の合計は約26.15億元。その一部の業務では融資性取引に関わる可能性があり、当該受取勘定には回収不能となり得る重大な経営リスクがあるというものだった。同年4月、上海証券取引所は再び照会書を発し、会社に対し、会計の訂正、資金占用、非標準の内部統制監査意見などを開示するよう求めた。
監督調査により、2016年から2021年にかけて、上実龍創の当時の董事長である曹某龍は、架空契約の作成、業務実施進捗の水増し、実施の「空回転」や自循環の貿易、さらに軍民融合貿易への関与などの方式を用いて、合計で水増しした収益47.22億元、水増しした利益総額6.14億元を発生させ、これにより上実発展の同期の財務諸表に虚偽記載が生じたと判明した。
この偽装行為は、上実発展の2017年年次報告においてのれんの減損を2.2億元分少なく計上させ、当時の開示総利益の18.31%を占めた。また上実発展の2021年年次報告において、貸倒引当金を8.09億元分少なく計上させ、当時の開示総利益の52.36%を占めた。
2024年4月、見込みの経営業績が損失になるのに適時開示していなかったこと、重要契約の締結を適時開示していなかったこと、2016年から2021年の年次報告に虚偽記載があったことなどの事由に対して、上海証監局は上実発展に対し警告を与え、合計850万元を科した。さらに当時の董事長である曾某、当時の財務総監である袁某行、当時の総裁である徐某冰、当時の総裁である唐某、当時の副総裁である汪某俊、当時の副総裁である郭某民も、いずれも警告を受け、それぞれ400万元、300万元、210万元、210万元、100万元、75万元の罰金を科された。
同年6月には、上実龍創の当時の董事長である曹某龍が上海証監局から警告および400万元の罰金を科され、さらに10年の証券市場への参入禁止措置を取られた。3か月後、上海市第2中級人民法院が刑事判決書を発行し、上実龍創の元董事長兼総经理の曹文龍らに対して一審の刑事判決が下された。2025年12月には、上海市高級人民法院が曹文龍に対して二審判決を言い渡した。
同じ事件なのに、なぜ判決が異なるのか？
君証合伙企業の訴訟請求について、上実発展は明確に異議を唱え、答弁の中で6つの核心的主張を提出した。1つ目として、原告が専門投資家であることを明確にし、投資決定は当該情報に依存して行われたと認定されるべきではないとした。2つ目として、本件は専門投資家が参加した「場外」「非公開発行」に起因する紛争であり、法律に基づいて一般不法行為の要件に従って審査されるべきだと強調した。3つ目として、評価機関が採用した収益還元法および対象会社の利益予測報告はいずれも予測情報であり、法に基づき虚偽陳述を構成しないとした。4つ目として、原告が主張する2つの情報開示内容には重要性が備わっていないと指摘した。5つ目として、原告の締結行為は当該情報開示の前に発生しており、両者の間に因果関係はないと主張した。6つ目として、原告の引受（購入）価格は関連する情報開示内容の影響を受けていないと再度強調した。
実際には、君証合伙企業が訴因を証券の虚偽陳述責任紛争に変更したのには、現実的な参照事例がある。
今年3月16日、上海金融裁判所は証券の虚偽陳述責任紛争に関する2件の一審判決結果を公開した。投資家の董某と盛某はいずれも上実発展および曾某、唐某などの高官を提訴し、いずれも勝訴した。同裁判所は、この2名の投資家について、虚偽陳述が実施された日からその開示（露見）までの期間に株を購入し、そして開示日後に売却した、または持ち続けたことで損失が発生した場合、損失と虚偽陳述行為との間に因果関係があると認定した。
最終的な判決結果によれば、被告である上実発展は原告の盛某に対して合計15.81万元を賠償する必要があり、その内訳には投資差額損失15.79万元、手数料損失47.37元、印紙税損失157.89元が含まれる。また原告の董某に対しても合計3.69万元を賠償する必要があり、その内訳には投資差額損失3.68万元、手数料損失11.05元、印紙税損失36.83元が含まれる。これと同時に、同裁判所は複数名の被告高官が、相当する割合に応じて連帯賠償責任を負うべきだと判決した。
これは君証合伙企業の敗訴と、はっきり対照的だ。個人投資家が二次市場で株式を購入する行為は、法的に推定される保護の対象となる。一方、君証は専門機関として、虚偽陳述が起きる前に増資（第三者割当）で引き受け、長期間ロックアップしていた。投資モデルと取引のタイミングの根本的な違いにより、裁判所は「取引の因果関係」について真逆の認定を下したのだ。
実際、これは上実発展と君証合伙企業の初めての対立ではない。早くも2024年5月、君証合伙企業は上実発展に対して株主提案（臨時議案）を提出し、会社の配当水準が市場平均を大きく下回っていることを直接指摘した。そして2023年度の1株当たり現金配当を、当初の0.021元から大幅に0.15元へ引き上げるよう提案した。しかし、その後の株主総会では、当該議案は反対票が91%以上を占めたため、可決されなかった。
中基協（中国基金業協会）によると、君証合伙企業はプライベートエクイティ投資ファンドであり、その運用者は君証資本だ。これはエクイティ系のプライベートファンドで、2014年5月に設立され、翌年2月に登録を完了している。登録資本は5000万元で、払込比率はわずか10%。本ファンドの運用規模は0〜5億元の範囲にあり、機関情報の最終更新日時は2025年7月となっている。
天眼查によると、君証資本は現在、上海君証投資、国泰君安投資、上海君証投資管理企業（有限合伙）がそれぞれ55%、25%、20%の持分を保有している。
君証資本の法定代表者であり、董事長兼総经理でもある何斌は、元々国泰君安の体制で長年勤務していた。1999年12月、何斌は国泰君安に加入し、買収・合併部、資本運用本部、上場部、人事資本本部などの部門の幹部を歴任。2006年12月には国泰君安証券の総裁補佐に就任した。2008年10月からは、何斌はさらに国泰君安の創投総裁、董事長を歴任。2014年5月に何斌が君証資本を率いることになり、2016年10月には、さらに証券系プライベート投資信託（君証資管）の法定代表者兼執行董事にもなった。
増資「天団」全員が損失、守り続けた者は含み損が6割
上実発展は2016年1月に39.02億元の増資資金を調達し、君証合伙企業に加えて、上投資産、上銀基金、中信証券、長城資産、中融鼎新、ならびに曹文龍も増資株を引き受け、それぞれ10億元、6.73億元、5.25億元、4.49億元、4.22億元、2.34億元を投じ、順に8598.45万株、5790.15万株、5146.8万株、4516.32万株、3860.1万株、3628.5万株、2012.04万株が配分された。
2015年末の十大株主と比べると、上述の7名の投資家は、いずれも増資株の発行後には前十大株主リストに新たに入っている。
公開データによれば、2026年の第1四半期から2019年の第1四半期まで、上述の7名の株主はすべて上実発展の十大株主に入っていた。2019年の第2四半期になると、上銀基金と曹文龍がこの株の十大株主から退出。2020年の第1四半期および第3四半期には、中信証券と北京中融鼎新が順に退出した。2025年の第4四半期には、上銀基金もこの株の十大株主から退出している。
振り返ると、上実発展の2019年の第2四半期における株価平均は10.06元で最高値は12.57元だった。2020年の第1四半期、第3四半期、ならびに2025年の第4四半期における株価平均は、それぞれ5.56元、5.94元、6.47元。これにより、退出した投資家もいずれも程度の差はあるものの損失を被っている。
2025年末時点で、上投資産、君証合伙企業、長城資産は依然として上実発展の十大株主に含まれており、それぞれ持株は11177.99万株、6690.84万株、3177.05万株だ。
最新の終値、つまり4.69元で計算すると、上投資産、君証合伙企業、長城資産に対応する保有株式の総時価はそれぞれ5.24億元、3.14億元、1.49億元であり、配当の要因は考慮しない場合、初期投資に比べていずれも約6割の損失となっている。損失額はそれぞれ4.76億元、2.85億元、3億元だ。
【財経連線記者 封其娟】
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10年の増資で深く身動きが取れない！？プライベートバンクが上場企業を提訴、4.3億元の賠償請求で一審敗訴
AIを問う：なぜプロの投資家は虚偽陳述事件で敗訴したのか？
【財経連線（4月7日）】（記者 封其娟）増資（第三者割当）は元本保証の投資ではなく、損失が常態でもある。あるプライベートファンドは10年にわたり増資株に深く塩漬け状態となり、財務データ偽装という「ブラックスワン」に遭った後、上場企業を怒って提訴した。
上実発展は近日公表した公告で、同社は被告側として、上海金融裁判所からの「民事判決書」を受領したと明らかにした。同裁判所は一審で、原告の方君証（寧波梅山保税港区）株式投資パートナーシップ（有限合伙）（以下：君証合伙企業）の全ての訴訟請求を棄却し、原告の投資決定と、本件に係る虚偽陳述との取引因果関係は成立しておらず、被告に対して投資損失の賠償を求める権利がないと認定した。さらに、本件の受理費用220.01万元も君証合伙企業が負担することとなった。
上実発展と君証合伙企業のこの法的紛争は、10年前の増資（第三者割当）プロジェクトにさかのぼる。
2016年1月、君証合伙企業は1株11.63元の価格で、総投資5.99億元により上実発展の5146.8万株の増資株を引き受け、ロックアップ期間は36か月。解禁日、つまり2019年1月22日になると、上実発展の終値はすでに4.74元まで下落しており、増資発行価格に比べてほぼ6割下落していた。
しかし、上実発展の当該増資の資金使途である龍創エネルギー（のち上実龍創に改称）が2022年に、6年にわたる体系的な財務データ偽装をしていたことが明るみに出た。これにより上実発展は連続6年間、財務諸表に虚偽記載があった。2024年4月から6月にかけて、上実発展および複数の高官、上実龍創の董事長が、上海証監局から警告を受け、大額の罰金を科された。合計の罰金は2545万元。翌年9月には、上実龍創の元董事長である曹文龍らに対して刑事判決が言い渡された。
その後、君証合伙企業はまず、契約紛争を理由として上実発展および他の被告を提訴し、上実発展に詐欺的発行があると指摘して、損害賠償請求額は約8.01億元とした。ところが訴訟の過程で、訴因を証券の虚偽陳述責任紛争に変更し、賠償額を4.31億元に調整。さらに、法に基づいて合計35万元の訴訟費用および弁護士費用の支払いを求めた。
注目すべきは、今年3月に開示された裁判文書によると、2名の一般個人投資家も同様に証券の虚偽陳述責任紛争を理由として上実発展を提訴しており、いずれも勝訴し、賠償金も得ているという点だ。同じ訴因でありながら、なぜ判決結果が異なるのか？
6年「造假」が露見し、規制の重罰が下る
上記の増資が実行されてから6年目、上実発展は上海証券取引所からの監督・業務照会レターを受け、上実龍創の「受取勘定」関連の事項について自己点検を行うよう求められた。初期の自己点検の結果、2021年末時点で、上実龍創の監査未了の受取勘定の合計は約26.15億元。その一部の業務では融資性取引に関わる可能性があり、当該受取勘定には回収不能となり得る重大な経営リスクがあるというものだった。同年4月、上海証券取引所は再び照会書を発し、会社に対し、会計の訂正、資金占用、非標準の内部統制監査意見などを開示するよう求めた。
監督調査により、2016年から2021年にかけて、上実龍創の当時の董事長である曹某龍は、架空契約の作成、業務実施進捗の水増し、実施の「空回転」や自循環の貿易、さらに軍民融合貿易への関与などの方式を用いて、合計で水増しした収益47.22億元、水増しした利益総額6.14億元を発生させ、これにより上実発展の同期の財務諸表に虚偽記載が生じたと判明した。
この偽装行為は、上実発展の2017年年次報告においてのれんの減損を2.2億元分少なく計上させ、当時の開示総利益の18.31%を占めた。また上実発展の2021年年次報告において、貸倒引当金を8.09億元分少なく計上させ、当時の開示総利益の52.36%を占めた。
2024年4月、見込みの経営業績が損失になるのに適時開示していなかったこと、重要契約の締結を適時開示していなかったこと、2016年から2021年の年次報告に虚偽記載があったことなどの事由に対して、上海証監局は上実発展に対し警告を与え、合計850万元を科した。さらに当時の董事長である曾某、当時の財務総監である袁某行、当時の総裁である徐某冰、当時の総裁である唐某、当時の副総裁である汪某俊、当時の副総裁である郭某民も、いずれも警告を受け、それぞれ400万元、300万元、210万元、210万元、100万元、75万元の罰金を科された。
同年6月には、上実龍創の当時の董事長である曹某龍が上海証監局から警告および400万元の罰金を科され、さらに10年の証券市場への参入禁止措置を取られた。3か月後、上海市第2中級人民法院が刑事判決書を発行し、上実龍創の元董事長兼総经理の曹文龍らに対して一審の刑事判決が下された。2025年12月には、上海市高級人民法院が曹文龍に対して二審判決を言い渡した。
同じ事件なのに、なぜ判決が異なるのか？
君証合伙企業の訴訟請求について、上実発展は明確に異議を唱え、答弁の中で6つの核心的主張を提出した。1つ目として、原告が専門投資家であることを明確にし、投資決定は当該情報に依存して行われたと認定されるべきではないとした。2つ目として、本件は専門投資家が参加した「場外」「非公開発行」に起因する紛争であり、法律に基づいて一般不法行為の要件に従って審査されるべきだと強調した。3つ目として、評価機関が採用した収益還元法および対象会社の利益予測報告はいずれも予測情報であり、法に基づき虚偽陳述を構成しないとした。4つ目として、原告が主張する2つの情報開示内容には重要性が備わっていないと指摘した。5つ目として、原告の締結行為は当該情報開示の前に発生しており、両者の間に因果関係はないと主張した。6つ目として、原告の引受（購入）価格は関連する情報開示内容の影響を受けていないと再度強調した。
実際には、君証合伙企業が訴因を証券の虚偽陳述責任紛争に変更したのには、現実的な参照事例がある。
今年3月16日、上海金融裁判所は証券の虚偽陳述責任紛争に関する2件の一審判決結果を公開した。投資家の董某と盛某はいずれも上実発展および曾某、唐某などの高官を提訴し、いずれも勝訴した。同裁判所は、この2名の投資家について、虚偽陳述が実施された日からその開示（露見）までの期間に株を購入し、そして開示日後に売却した、または持ち続けたことで損失が発生した場合、損失と虚偽陳述行為との間に因果関係があると認定した。
最終的な判決結果によれば、被告である上実発展は原告の盛某に対して合計15.81万元を賠償する必要があり、その内訳には投資差額損失15.79万元、手数料損失47.37元、印紙税損失157.89元が含まれる。また原告の董某に対しても合計3.69万元を賠償する必要があり、その内訳には投資差額損失3.68万元、手数料損失11.05元、印紙税損失36.83元が含まれる。これと同時に、同裁判所は複数名の被告高官が、相当する割合に応じて連帯賠償責任を負うべきだと判決した。
これは君証合伙企業の敗訴と、はっきり対照的だ。個人投資家が二次市場で株式を購入する行為は、法的に推定される保護の対象となる。一方、君証は専門機関として、虚偽陳述が起きる前に増資（第三者割当）で引き受け、長期間ロックアップしていた。投資モデルと取引のタイミングの根本的な違いにより、裁判所は「取引の因果関係」について真逆の認定を下したのだ。
実際、これは上実発展と君証合伙企業の初めての対立ではない。早くも2024年5月、君証合伙企業は上実発展に対して株主提案（臨時議案）を提出し、会社の配当水準が市場平均を大きく下回っていることを直接指摘した。そして2023年度の1株当たり現金配当を、当初の0.021元から大幅に0.15元へ引き上げるよう提案した。しかし、その後の株主総会では、当該議案は反対票が91%以上を占めたため、可決されなかった。
中基協（中国基金業協会）によると、君証合伙企業はプライベートエクイティ投資ファンドであり、その運用者は君証資本だ。これはエクイティ系のプライベートファンドで、2014年5月に設立され、翌年2月に登録を完了している。登録資本は5000万元で、払込比率はわずか10%。本ファンドの運用規模は0〜5億元の範囲にあり、機関情報の最終更新日時は2025年7月となっている。
天眼查によると、君証資本は現在、上海君証投資、国泰君安投資、上海君証投資管理企業（有限合伙）がそれぞれ55%、25%、20%の持分を保有している。
君証資本の法定代表者であり、董事長兼総经理でもある何斌は、元々国泰君安の体制で長年勤務していた。1999年12月、何斌は国泰君安に加入し、買収・合併部、資本運用本部、上場部、人事資本本部などの部門の幹部を歴任。2006年12月には国泰君安証券の総裁補佐に就任した。2008年10月からは、何斌はさらに国泰君安の創投総裁、董事長を歴任。2014年5月に何斌が君証資本を率いることになり、2016年10月には、さらに証券系プライベート投資信託（君証資管）の法定代表者兼執行董事にもなった。
増資「天団」全員が損失、守り続けた者は含み損が6割
上実発展は2016年1月に39.02億元の増資資金を調達し、君証合伙企業に加えて、上投資産、上銀基金、中信証券、長城資産、中融鼎新、ならびに曹文龍も増資株を引き受け、それぞれ10億元、6.73億元、5.25億元、4.49億元、4.22億元、2.34億元を投じ、順に8598.45万株、5790.15万株、5146.8万株、4516.32万株、3860.1万株、3628.5万株、2012.04万株が配分された。
2015年末の十大株主と比べると、上述の7名の投資家は、いずれも増資株の発行後には前十大株主リストに新たに入っている。
公開データによれば、2026年の第1四半期から2019年の第1四半期まで、上述の7名の株主はすべて上実発展の十大株主に入っていた。2019年の第2四半期になると、上銀基金と曹文龍がこの株の十大株主から退出。2020年の第1四半期および第3四半期には、中信証券と北京中融鼎新が順に退出した。2025年の第4四半期には、上銀基金もこの株の十大株主から退出している。
振り返ると、上実発展の2019年の第2四半期における株価平均は10.06元で最高値は12.57元だった。2020年の第1四半期、第3四半期、ならびに2025年の第4四半期における株価平均は、それぞれ5.56元、5.94元、6.47元。これにより、退出した投資家もいずれも程度の差はあるものの損失を被っている。
2025年末時点で、上投資産、君証合伙企業、長城資産は依然として上実発展の十大株主に含まれており、それぞれ持株は11177.99万株、6690.84万株、3177.05万株だ。
最新の終値、つまり4.69元で計算すると、上投資産、君証合伙企業、長城資産に対応する保有株式の総時価はそれぞれ5.24億元、3.14億元、1.49億元であり、配当の要因は考慮しない場合、初期投資に比べていずれも約6割の損失となっている。損失額はそれぞれ4.76億元、2.85億元、3億元だ。
【財経連線記者 封其娟】