三年経った now, 東阿阿膠は still menを惹きつけることができません

出所：源媒汇

著者｜胡青木

百年の滋養補養ブランド「東阿阿膠」は先日、2025年の経営実績を明らかにしました。

決算によると、東阿阿膠は昨年、売上高が67億元となり、前年同期比で約9%増となりました。帰属する純利益は約17億元で、前年同期比で11%超増。収益力は着実に向上しています。

画像の出所は会社の公告です

「利益の二重増（営利・双増）」。複雑な経済環境下で達成したこの成績は、喜びと不安が入り混じる内容です。華中市場は前年同期比で65%超の成長率で力強く爆発し、地域成長の中核的な原動力となりました。しかし、同社が多年にわたり構築してきた男性の滋養補養分野は、依然として業績を支えるだけの規模化した増分を打ち出せていません。

東阿阿膠はすでに「皇家围场1619」「壮本」シリーズなどのターゲット製品を投入し、千億元規模の男性向け滋養補養市場への参入を図っているものの、関連売上は一貫して単独で勢いを作れず、「その他の医薬品および健康食品」という大分類に組み込まれる形になっています。市場での注目度と業績への貢献は、まだ見合っていません。

いくつかの試みを重ねたにもかかわらず、この百年老舗企業は現在に至るまで、安定して信頼できる第二の成長曲線を育成できていません。

華中地区が最大の伸び

過去1年、東阿阿膠全体の売上高が着実に伸びるなかで、各地域の表れ方は明確に分かれました。華東市場は土台としては依然安定している一方、華中市場が爆発的に伸びました。華南・華北市場はいずれも下落し、西南市場は穏やかな成長を維持しました。

具体的に見ると、華東市場は依然として東阿阿膠の揺るぎない基盤で、売上構成比は50%以上で安定しており、業績成長の主要な支柱となっています。

湖南、湖北などの省を中核とする華中地域は、新たな業績成長の牽引役になっています。華中市場は2025年に爆発的な成長を迎え、売上は2024年の6.14億元から10.18億元へと跳ね上がり、前年同期比の伸び幅は約66%です。華北・西南などの地域を上回り、華東に次ぐ第2の大市場となりました。華中市場の売上構成比も約15%へと引き上げられ、戦略的重要性がいっそう際立っています。

一方で、華南市場の売上は2024年に7.64億元に達したあと、2025年には6.18億元まで下がり、前年同期比で19.1%減となりました。華北市場も2024年の6.65億元から5.56億元へと減少しています。西南市場は穏やかな成長を維持し、3年間で4.20億元から5.22億元へ増えましたが、全体としての伸び率は比較的緩やかです。

華中市場の好調ぶりは、東阿阿膠の地域に深く入り込む戦略と文化への適応が奏功していることを間接的に裏付けています。しかし横方向の比較をすると、先述のとおり、地域発展の不均衡性は依然としてかなり目立ちます。これは、東阿阿膠の現在の成長原動力が依然として華東に強く依存しており、華中の単発的な爆発が他の地域への有効な波及を生み出せていないことを意味します。成長の原動力は、より広い範囲でバランスよく分布する必要があります。

源媒汇は先日、華中市場が爆発した核心的な動因、ならびにこの「単点での爆発」モデルが全国の範囲で成功裏に複製できるかといった問題について、東阿阿膠の秘書（董秘）オフィスおよび証券部に書簡を送りましたが、原稿執筆時点までに回答は得られていません。

地域市場の突破と比べると、東阿阿膠が男性向け滋養補養という潜在的な成長余地のある分野にどう取り組んできたかは、依然として力不足であり、これが現在の成長構造における早急に補うべき短所になっています。

男性市場の不調

早くも2023年には、東阿阿膠は男性市場の構築を開始していました。

当時、東阿阿膠は「皇家围场1619」ブランドを打ち出し、男性の滋養補養分野に本格参入しました。温めて腎陽を補い、根本を固めて元気を育てることを主に掲げ、男性の抗疲労や精力管理などの需要を狙っていました。

2024年、東阿阿膠は博覧会（進博会）でグローバル初の「壮本」ブランドを発表し、さらに肉苁蓉原浆などのシリーズ製品を追加投入して、男性の健康市場への取り組みを継続的に強化しました。加えて、上流の原料と生産能力を強化するため、東阿阿膠は相次いで馬記薬業、苁蓉グループの株式買収を完了し、サプライチェーンの配置を整えました。

市場規模の観点では、2024年の国内男性の健康市場規模はすでに850億元に接近しており、2026年には1000億元を突破すると見込まれ、成長余地は大きいと言えます。しかし決算データを見る限り、東阿阿膠はこの3年間で本当にこの青い海を切り開けていません。

東阿阿膠は男性関連製品の売上と伸び率を単独で開示していないため、関連製品はすべて「その他の医薬品および健康食品」という大分類に計上されています。したがって、私たちはこの大分類の売上の変動を通じて、間接的に男性事業の動向を確認するほかありません。

2023年には、東阿阿膠の男性製品が正式に投入された初年度でしたが、「その他の医薬品および健康食品」大分類の売上は顕著な変動がなく、2022年の同時期と横ばいで、それぞれ1.87億元でした。この時期は男性製品が市場に入りたばかりで、効果的な売上貢献はまだ形成されておらず、事業の重点は市場育成と末端への販路展開の段階に主に置かれていました。

2024年になると、「壮本」シリーズ製品が順次上市され、さらに「皇家围场1619」ブランドの継続的な市場推進が重なったことで、この大分類の売上は上昇し、2.36億元に達して、小幅な増加となりました。

2025年に入ると、「その他の医薬品および健康食品」大分類は大きく伸び、前年同期比の伸び幅は60%超となり、通年売上は3.86億元を実現しました。しかし全体としては、この大分類の売上規模は依然として小さく、総売上の約5.8%にとどまります。

このような規模面での弱さは、東阿阿膠が長年抱えてきたブランド認知の障壁——「阿膠＝女性の血を補う」という固定観念が、男性の消費者の心の中にやや根強くあることに起因している可能性があります。同仁堂、九芝堂などのブランドが男性向け滋養補養分野で持つ「中性的な認知」と比べると、東阿阿膠が「女性専用」から「男性の必需」へブランド認知を転換するには、より高いレベルの消費者教育コストを投じる必要があります。

男性市場の不振は、東阿阿膠の戦略がつまずいたことの縮図にすぎません。この百年老舗企業は、売上と利益の「二重増」の見え方の裏側に、看過できない経営上の問題も抱えています。これらの問題は同社の短期の収益の質に影響するだけでなく、長期の持続可能な成長も制約します。

「阿膠依存症」から抜け出せない

東阿阿膠の成長の命脈は、今日に至るまで単一の品目カテゴリにしっかりと結びついています。

2025年、東阿阿膠の「阿胶およびシリーズ製品」が約62億元の売上を生み、総収入に占める比率は92.5%に達します。この比率は過去4年間における91.52%-93.64%の範囲での推移とほぼ一致しており、主要カテゴリの圧倒的な主導地位は変わっていません。同時に、このカテゴリの粗利率は継続して上昇し、2022年の73.16%から2025年には74.84%へと着実に引き上がっています。これは会社の収益基盤を固めるだけでなく、阿膠事業の強い収益力とブランドの障壁性をも浮き彫りにしています。

しかし、この極めて高い事業集中度は、東阿阿膠の耐リスク能力を脆くもしています。阿膠カテゴリの市場需要、消費者の認知、または競争環境のいずれかで大きな変動が起きた場合、会社全体の業績は深刻な打撃を受けかねません。

さらに注目すべきは、東阿阿膠の中核的な大型単品——複方阿胶浆が直面する特別な政策環境です。

医保（医療保険）の乙類薬品として、複方阿胶浆の近年の伸びは、確かに医保の支払い範囲が広がったことと直接関係しています。2023年版の全国医保目录では「重度の貧血の検査エビデンスに限る」という支払い制限が取消され、マーケット拡大の余地が開かれました。

しかし、支払い範囲の拡大は同時に規制への注目も高めました。2024年、複方阿胶浆は医保基金の精算に関連する複数の照会・調査をめぐる騒動に巻き込まれています。国家医保局は公告を出し、特定の指定医薬機関において複方阿胶浆の薬品の追跡コードを使って重複精算が行われている事例があると指摘しました。以後の調査で、生産企業自身による重複の付番や偽造の可能性はほぼ排除されたものの、問題の焦点は流通段階での不適切な操作にありました。こうした一連の出来事は、複方阿胶浆を、医保基金の監督管理のスポットライトの下に置くことは間違いありません。

医保での費用管理（控費）と、保険金詐欺（騙保）の取り締まりが常態化している背景のもとで、それに関連する政策の引き締めや規制強化は、この東阿阿膠の中核的な大型単品の市場環境と販売見通しに、深い影響を及ぼし得ます。

注目すべき点として、2025年に東阿阿膠は研究開発費を前年同期比57%増の2.72億元まで大きく増やし、転換を求める決意を示したものの、高い投資が短期間で「スーパーヒット級の大型単品」を速やかに生み出したわけではありません。若年層向けの即食型の新製品であれ、男性の健康に照準を合わせた滋養補養シリーズであれ、現時点ではいずれも市場育成の段階にあります。第二、第三の成長曲線の効果と持続可能性については、なお時間と、市場によるさらなる検証が必要です。

2025年、東阿阿膠は高い配当方針を打ち出し、通年の累計配当比率は100%に近づきました。これは株主への還元姿勢を示していますが、研究開発やイノベーション、チャネルの深耕、新しい成長分野の開拓に資金投入が喫緊に必要な転換期において、このように高い配当比率が、長期の戦略資源を圧迫し、転換の進行や持続可能な成長力を制約してしまわないか——という疑問が残ります。

阿膠事業の天井はいつか必ず来ますが、東阿阿膠はまだ突破の道筋を見つけていません。ベース（基盤）を守り、政策リスクを解消し、新たなエンジンを育て、株主への還元との間で資源配分をどう整えるか——それが、この百年老舗企業が景気循環を乗り越え、二度目の飛躍を実現できるかどうかの鍵になります。

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