齐云山食品二度上櫃：因食品安全問題被罰兩次，單品收入佔比超過八成

3月13日、香港取引所のディスクロージャー・イージー（披露易）サイトに、江西済雲山食品股份有限公司（以下「済雲山食品」）の上場申請書類が再び掲載された。これは2025年6月に初回提出が無効となってから約9カ月後、この「中国南酸枣糕の第1ブランド」と称される同社による2回目の追い込みだ。

出所：済雲山食品

済雲山食品は、南酸枣類のスナック食品の研究開発、製造、販売に注力する企業で、本社は「中国南酸枣のふるさと」と称される江西省崇義県にある。同社の目論見書で引用された灼識コンサルティング報告書によると、2024年の小売売上高ベースで、済雲山食品は中国の南酸枣食品市場で32.4%のシェアを占め、業界首位の座を堅持している。

しかし、この目立つニッチ市場の王者という肩書きの裏では、単一製品への過度な依存、顧客集中度の高さ、食品安全が一度「赤信号」になったこと、従業員の社会保険料納付が不足していること、上場前の多額の配当など、数々の問題が、目論見書の開示とともに表面化し、同社の香港株上場への道に多くの不確実性をもたらしている。

大口顧客の発注減で、前年業績が「急ブレーキ」

済雲山食品の財務パフォーマンスはジェットコースターのような軌跡を示している。目論見書によると、2023年から2025年までの総収入はそれぞれ2.46億元、3.39億元、3.13億元。うち、2024会計年度の売上高は前年同期比で大幅に37.5%増加しており、主に販売代理店ネットワークの拡張と主要顧客の需要増によるものだ。同時期に、純利益はそれぞれ2370.5万元、5319.9万元、4892.5万元で、2024年の純利益の前年同期比増幅は124.5%と非常に高い。

だが、この高成長トレンドは2025会計年度で止まった。同年度、同社の売上高は3.14億元まで落ち込み、前年同期比で7.4%減少、純利益も前年同期比で8%下落し4890万元となった。

同社は業績悪化の主因として2つの要素を挙げている。1つは製品構成および供給の変動により、最大顧客「顧客F」からの販売注文が減少したこと。2つ目は旧正月の休暇期間の時間設定が販売のリズムに影響したことだ。

より注目すべきは、キャッシュフロー状況の急激な悪化である。報告期間中、営業活動によるキャッシュ・フローの純額はそれぞれ911.4万元、1.06億元、184.1万元だった。2025会計年度のキャッシュフローは2024年から急落し、98.3%減。目論見書によると、これは顧客の前払金の減少と在庫の増加によるものだ。さらに、同社は2025年に2030万元の配当を宣言しており、キャッシュフローの逼迫を一段と加速させた。

製品構成が集中し、顧客チャネルは単一

販売人数が製造従業員に匹敵

済雲山食品が直面する最も顕著なリスクは、同社の事業が単一の製品カテゴリと少数の大口顧客に深く依存している点だ。

まず製品構成の極端な集中。目論見書によると、済雲山食品の中核製品は南酸枣糕と南酸枣粒の2つだけ。2023年から2025会計年度にかけて、これら2つの南酸枣製品が売上総額に占める収入比率は一貫して90%超で、うち南酸枣糕単体の収入比率はそれぞれ84.66%、86.69%、84.76%と高い水準にある。つまり、同社の運命はほぼ南酸枣糕の市場パフォーマンスに深く連動している。

目論見書では、消費者の嗜好が変化した場合、原材料の供給が変動した場合、あるいは関連するネガティブな世論が出現した場合、それが同社の経営成績に直接影響するとも明言している。比較として、同じく果実漬けスナック企業の溜溜梅は、梅干、青梅の果汁漬け（西梅）、梅のゼリー（梅冻）など複数のカテゴリへと製品構成を広げており、収入構成はより均衡だ。

次に、顧客およびチャネルの集中度リスクが際立っている。同社の販売はオフラインの代理店ネットワークに極度に依存している。目論見書によれば、報告期間中、済雲山食品がオフライン代理店を通じて得た収入は、それぞれ総収入の85%、88.4%、86.3%を占めた。2025年末時点で同社の代理店数は271社で、そのうち230社がオフライン代理店。このモデルでは、同社の収入が代理店の購買行動に非常に影響されやすい。

さらに際立つのは大口顧客への依存だ。目論見書の開示によると、コードネームが「顧客F」の企業は、2023年9月に済雲山と取引を開始した後、急速に2024年には同社最大の顧客となり、当年の売上は7799.5万元で総収入の23%を占めた。業界では、「顧客F」は近年急拡大している量販スナックブランド「鸣鸣很忙」である可能性が極めて高いと推測されている。しかし、2025年には同顧客の注文が大幅に減少し、売上は4019.5万元まで落ち、構成比も12.8%にまで低下した。この変化こそが、同社の2025年の売上高の下落につながった。

報告期間中、同社の上位5顧客の売上構成比も、2023年の26.5%から一時2024年には38.8%まで上昇し、2025年もなお33.7%と高い水準だった。同社は大口顧客の維持のために信用供与期間の延長といった措置さえ取っており、これが貿易債権（売掛金等）の増加につながるとともに、キャッシュフロー悪化の原因の一つになっている。

製品集中が顧客集中と重なることで、済雲山食品は食品製造企業であるにもかかわらず、販売業務への依存度が非常に高い。この点は部門別従業員数の分布からも分かる。済雲山食品の製造部門の従業員数は678人で、販売部門の従業員数も616人まで達しており、製造従業員数に匹敵する。雇用総数に占める割合は43.66%だ。

食品安全で2度処罰される

従業員の社保を420万元滞納

済雲山食品のフラッグシップ製品である南酸枣糕は、1997年から連続29年「グリーン食品（環境に配慮した食品）」の認証を取得し、さらに国家地理標識保護製品の資格も有しているが、その食品安全記録は完璧ではない。

目論見書によると、同社の製品はかつて2回、カビの試験が「食品安全国家標準-蜜饯」の要求に適合しなかったとして、市場監督管理部門から罰金と不適合品の没収を受けており、合計の罰金・没収額は12万元を超えた。同社の説明は、生産エリアの湿度管理が不足していたというもの、そしてすでに是正措置を行ったという主張だ。食品業界では安全は命綱であり、この種の処罰記録は投資家や監督当局が注目する焦点になるのは間違いない。

コーポレート・ガバナンスや従業員の権利に関しても、済雲山食品にはいくつかの論点がある。

1つ目は、従業員の構成が特殊で、社保の納付が不足している点。2025年12月31日時点で、同社の従業員は合計1411名。そのうち非フルタイム従業員が897名と多く、割合は63.57%に達する。

さらに、報告期間中、一部の雇用者について社会保険および住宅積立金を全額納付していない状況があり、未納額は2023年から2025会計年度にかけてそれぞれ約310万元、510万元、420万元だと推計されている。

しかし、済雲山側はそれほど心配していないようだ。同社は目論見書で「当社の法律顧問は、関連部門による一括の滞納金追徴や重大な行政処罰を受けるリスクは低いと考えています」と述べている。

設備面では、現有の生産能力稼働率は十分ではない。2025年、同社の主要製品である南酸枣糕の生産能力稼働率は79.6%、南酸枣粒の生産能力稼働率は82.3%だった。今回のIPOでは、調達資金を生産能力の増強、製品研究開発、オンライン・マーケティング、ならびにキャッシュフローの補充などに充当する計画だ。そのうち、南酸枣食品の総生産能力を45.5%引き上げて1.6万トンにする予定としている。現有の生産能力がまだ十分に活用されていない段階で大幅に増産する場合、将来の消化能力は疑問が残る。

創業メンバー6人組、報告期間内の配当が2600万元超

済雲山食品の物語は1979年の崇義県食品工場に始まる。1997年、当時の工場長である劉志高が、数十名の従業員とお金を出し合い、この国営工場の改組（民営化・組織再編）を完了させ、今日の同社の「家族＋古参」のガバナンス構造の土台を築いた。近30年間にわたり、6人の中核的な経営陣が同社を導き、ニッチ市場のチャンピオンへと成長させてきた。

株式の貫通（実質支配）を見ると、同社は崇義食品工場（出資比率75%）と雲之上有限合伙（出資比率25%）が持株している。そして、この2つの株主プラットフォームはいずれも、劉志高、劉繼延の兄弟および朱方永など、4人の古参従業員で構成される6人の中核管理層が実質的に支配しており、合計で同社の株式の68%超を支配している。

第2回目の提出（再度の上場申請）の重要局面において、済雲山食品は報告期間内に累計3880万元の現金配当を実施した。そのうち2024年の期末配当は2030万元と、当年の純利益の38.2%に達する。これらの配当の大部分は支配株主の懐に入っており、6名の中核株主は少なくとも2638万元を受け取った。

済雲山食品は、南酸枣の細分セグメントにおけるリーダーであり、そのブランドの蓄積と市場での地位に疑いの余地はない。しかし、二度目の香港取引所の門をくぐる道のりでは、投資家に対して、製品の単一化という行き詰まりをどう打開するのか、大口顧客や代理店への依存をどう下げるのかといった点を、はっきりと説明しなければならない。これらの問題は、市場がこの「甘酸っぱい」南酸枣糕に対して投資家の資金を向けるかどうかを直接左右するからだ。

取材・執筆：南都・湾財社記者 劉常源