AIに聞く・同仁堂の変革がなぜ業績を押し上げられなかったのか？利益を回収したい。『投資家網』蔡俊百年の老舗である同仁堂（600085.SH、以下「当社」）は、進退きわまる状況にある。最近、当社の主力製品が撤去され、オンライン掲載が取り消された。以前は、当社が取り扱うライセンス製品の一つが騒動に巻き込まれていた。こうした出来事が相次ぎ、2025年に当社が開始した組織変革、資本運用などの大きな動きを受けている。現時点で、当社（関連を含む）は上場企業3社を保有しており、同仁堂テクノロジー（01666.HK）、同仁堂国薬（03613.HK）を含め、合計の時価総額は約500億元。実のところ、当社がいま経験している危機は、2018年のあの局面と同様に、痛点も同じで、ブランドの収益化ロジックに亀裂が入ったことにある。したがって、変革は受け身の修復ルートであるべきではなく、体系全体を作り直すことだ。**危機はまた来る**3月、山西省が出した撤去（掲載解除）の告知により、同仁堂の安宮牛黄丸にまつわる「不文のルール」が明るみに出た。同製品は、公立病院の調達・入札システムで長期間取引がないため「不活発ゾーン」に分類され、直ちにオンライン掲載が取り消された。ルールでは、2年以内に当該製品は現地の公立病院に入ることができない。本質的には、地方の「掃討」行動が当社の最も核心的な収益の仕組みを正確に突き破ったのだ。すなわち、院内での掲載による裏付けと、院外での高値販売である。米内網のデータによれば、当社の安宮牛黄丸の売上の80%超は実店舗の薬店からで、院内チャネルの寄与はごくわずかだ。つまり一方で、当社は製品を公立病院の調達リストに載せておきながら、実際には供給しない。もう一方で、保険適用資格を使って製品の値段を吊り上げ、1粒あたりの価格は699-860元の高値を維持している。この「掲載するが供給しない」という裁定（アービトラージ）モデルの核心ロジックは、ブランドの裏付けを異なるチャネル間で裁定に利用することにある。したがって、撤去は当社の裁定ルートを直接的に断ち切ることを意味する。実は、これは当社が最近初めて騒動に巻き込まれたわけではない。2005年末、上海市の消費者権益保護委員会が抜き打ち検査した結果、同仁堂四川健康薬業のリンザ油（リン脂質を含む製品）で、リン脂質含有量が実測0であることが判明した。包装表示の43%とは大きく食い違っていた。同製品のコストはわずか3-4元/本なのに、販売価格は60元/本と高かった。事件が露見した後、当該製品が当社自身による直接生産ではなく、同社の孫会社が扱うライセンス（委託・貼付）製品であることを市場は知った。これに対し、当社は関係企業の関係者に辞職を命じた。前後の2度の騒動は、偶然の噴出ではなく、当社の「チャネル裁定＋ライセンス（貼付）拡張」というルート依存が封じ込められた結果だ。言い換えれば、この打ち方は生存の土壌を失うだけでなく、同社のブランドイメージにも反作用を及ぼす。2021-2024年、中薬（漢方）業界は追い風の時期に入った。一方で、医保（公的医療保険）が中薬を支える度合いが強まり、業界は急速に拡大していった。もう一方で、中薬の滋養強壮がギフト化する傾向が現れ、安宮牛黄丸、片仔癀などが人気を集め、価格は継続的に上昇した。この追い風は、まるで間に合った雨のように降ってきた。2018年、当社は「期限切れのはちみつの回収」事件で爆発的に問題となり、その後業績は悪化し、前の董事長が捜査対象となった。そこで当社は、その時の追い風を掴み、ブランドの優位性で主力製品の値上げを行い、さらに迅速にライセンス拡張を進めた。健康食品やメイクアップなど多品目をカバーしていった。2021-2023年、当社の売上高、純利益はいずれも二桁成長を達成した。言い換えれば、当社は危機から抜け出して間もないうちに、いま新たな危機を迎えている。**利益回収のための変革**前回と異なり、同仁堂の今回の危機は利益をめぐる綱引きの中で起きている。2024年、当社の粗利率は45%超だが、純利率は10%に満たない。業績が長年二桁成長してきた事実はあるが、それでも隠せないのは1つの現実だ。**チャネル裁定であれライセンス拡張であれ、当社の利益の大部分は販売代理店や外部委託工場に取り込まれている。**それだけではない。品質管理で失敗が起これば、受ける損害は結局自社のブランドだ。この帳尻は、実は当社自身もとっくに分かっている。言い換えれば、前回の危機から抜け出すために行った権限委譲と拡張は、中薬業界における規範化の潮流が強まる今となっては、時代に合わなくなっている。これに対し、2025年に当社が行った複数ラウンドの変革の中核ロジックは「利益の回収」にある。当該期間中、当社は経営陣の大規模な入れ替えを完了した。董事長、総経理、財務責任者などが交代し、さらに一部の董事も子会社での職務に調整された。同時に、チャネル体系にも変化が生まれた。新設の「医薬発展分公司」により、脳血管、小児科、呼吸器などの医療品目を統合し、院内チャネルの推進、エビデンスに基づく医学の構築、コンプライアンスにもとづく掲載（入札・リスト掲載）を一括して担当させることで、「掲載するが供給しない、供給するが円滑でない」という頑固な課題に直撃する。資本運用においても、当社は左右に手を広げている。早い段階で当社は天津同仁堂を買収し、ブランド商標の争いを決着させた。さらに、医療養生系の子会社は上場の分割を模索し、港交所（香港取引所）への出願を何度も行った。今年2月には、当時14.61億元で嘉事堂を買収したが、対象は北京の医薬流通のリーディング企業である。この取引は、流通における最後の短所を埋めるものとして見られ、以前から第三者に依存していた流通ゆえの高いチャネルコストという課題を解決すると位置付けられた。**本質的に、これは上から下へ、内から外へという組み合わせの一撃であり、「生産—流通の直配—終端への着地」という全チェーンを通して回し、それによって中間の高額な費用を削り、利益を当社に残すことを狙っている。同時に、上場の分割は資本のマトリクスを構築し、資産を活性化させ、「ブランド裁定で稼ぐ」から「産業チェーンの効率で稼ぐ」へと転換するためのものだ。****ブランドの収益化**いまの同仁堂は、大鉈を振るうような改革をしているにもかかわらず、効果がまだ見えていない。2025年前3四半期において、当社の営業収入と親会社帰属の純利益はそれぞれ133.08億元、11.78億元であり、いずれも前年同期比で-3.7%、-12.78%となった。これに基づくと、当社の純利率は8.85%だ。業績の下落が、前期の追い風が失速するという慣性だとするなら、いま当社は「進むにも退くにも難しい」袋小路の谷にとどまっている。一方で、医療養生系の子会社はいく度も港股（香港株）でのIPOが成功していない。市場では、その核心的な問題は、過去の拡張のスピードが高品質の収益につながらなかったことにあると見ている。当該企業ののれん（商誉）が純資産に占める割合は30%超であり、売上の伸び率は5%未満だ。もう一方で、安宮牛黄丸のオンライン掲載が取り消されたこと、ならびにリンザ油の騒動が、当社に変革の成果を見直させることになる。要するに、今回当社が直面している危機は、前回のそれとどこが違うのか。この問いに答えるには、2度の危機の核心ロジックに立ち戻る必要がある。実は、当社が経験した2度の危機は、ある程度まで高度に重なっている。**いずれも百年ブランドの信用を収益化する試みであり、いずれも拡張規模を過度に追い求めたものだ。**そのため、危機を抜け出すには管理体系を再構築する必要がある。この観点に立てば、2025年以降に当社が始めた経営陣の入れ替え、上場の分割、買収によるサプライチェーン補完は、過去のルート依存への受け身の修復にとどまらない可能性がある。中薬業界は追い風が去ったのだと言うより、自らのロジックを再構築しているのだ、と見る方が適切だ。医保によるコスト管理の全面的な深化、医薬品のオンライン掲載に関する動的な監督の厳格化、虚偽広告の精密な摘発――こうした流れの中で、ブランドの使い尽くし（信用の消費）が業界の常態であってはならない。今年3月、修正薬業（サイザン製薬）は、極めて低いライセンス（貼付）参入基準と過度なブランド許諾によって世論の嵐を引き起こした。ライセンス製品には、修正小金瓶烏黑片、益母草蜂胶抑菌凝胶、艾草肚脐贴などが含まれる。結局のところ、当社は「チャネル裁定＋ライセンス拡張」によって業界の追い風にうまく乗り、その結果、前回の危機から抜け出した。しかし危機の本質は、ブランドへの信頼が緩んだことにある。前回の核心的な痛点が完全に解決されたわけではない。したがって、今回の危機を起点に行われる変革は、受け身の修復ルートであるべきではなく、体系全体の再構築である。（思维财经制作）
百年老舗、左手分割、右手買収
AIに聞く・同仁堂の変革がなぜ業績を押し上げられなかったのか？
利益を回収したい。
『投資家網』蔡俊
百年の老舗である同仁堂（600085.SH、以下「当社」）は、進退きわまる状況にある。
最近、当社の主力製品が撤去され、オンライン掲載が取り消された。以前は、当社が取り扱うライセンス製品の一つが騒動に巻き込まれていた。こうした出来事が相次ぎ、2025年に当社が開始した組織変革、資本運用などの大きな動きを受けている。現時点で、当社（関連を含む）は上場企業3社を保有しており、同仁堂テクノロジー（01666.HK）、同仁堂国薬（03613.HK）を含め、合計の時価総額は約500億元。
実のところ、当社がいま経験している危機は、2018年のあの局面と同様に、痛点も同じで、ブランドの収益化ロジックに亀裂が入ったことにある。したがって、変革は受け身の修復ルートであるべきではなく、体系全体を作り直すことだ。
危機はまた来る
3月、山西省が出した撤去（掲載解除）の告知により、同仁堂の安宮牛黄丸にまつわる「不文のルール」が明るみに出た。同製品は、公立病院の調達・入札システムで長期間取引がないため「不活発ゾーン」に分類され、直ちにオンライン掲載が取り消された。ルールでは、2年以内に当該製品は現地の公立病院に入ることができない。
本質的には、地方の「掃討」行動が当社の最も核心的な収益の仕組みを正確に突き破ったのだ。すなわち、院内での掲載による裏付けと、院外での高値販売である。米内網のデータによれば、当社の安宮牛黄丸の売上の80%超は実店舗の薬店からで、院内チャネルの寄与はごくわずかだ。つまり一方で、当社は製品を公立病院の調達リストに載せておきながら、実際には供給しない。もう一方で、保険適用資格を使って製品の値段を吊り上げ、1粒あたりの価格は699-860元の高値を維持している。
この「掲載するが供給しない」という裁定（アービトラージ）モデルの核心ロジックは、ブランドの裏付けを異なるチャネル間で裁定に利用することにある。したがって、撤去は当社の裁定ルートを直接的に断ち切ることを意味する。
実は、これは当社が最近初めて騒動に巻き込まれたわけではない。
2005年末、上海市の消費者権益保護委員会が抜き打ち検査した結果、同仁堂四川健康薬業のリンザ油（リン脂質を含む製品）で、リン脂質含有量が実測0であることが判明した。包装表示の43%とは大きく食い違っていた。同製品のコストはわずか3-4元/本なのに、販売価格は60元/本と高かった。事件が露見した後、当該製品が当社自身による直接生産ではなく、同社の孫会社が扱うライセンス（委託・貼付）製品であることを市場は知った。これに対し、当社は関係企業の関係者に辞職を命じた。
前後の2度の騒動は、偶然の噴出ではなく、当社の「チャネル裁定＋ライセンス（貼付）拡張」というルート依存が封じ込められた結果だ。言い換えれば、この打ち方は生存の土壌を失うだけでなく、同社のブランドイメージにも反作用を及ぼす。
2021-2024年、中薬（漢方）業界は追い風の時期に入った。一方で、医保（公的医療保険）が中薬を支える度合いが強まり、業界は急速に拡大していった。もう一方で、中薬の滋養強壮がギフト化する傾向が現れ、安宮牛黄丸、片仔癀などが人気を集め、価格は継続的に上昇した。
この追い風は、まるで間に合った雨のように降ってきた。2018年、当社は「期限切れのはちみつの回収」事件で爆発的に問題となり、その後業績は悪化し、前の董事長が捜査対象となった。そこで当社は、その時の追い風を掴み、ブランドの優位性で主力製品の値上げを行い、さらに迅速にライセンス拡張を進めた。健康食品やメイクアップなど多品目をカバーしていった。
2021-2023年、当社の売上高、純利益はいずれも二桁成長を達成した。言い換えれば、当社は危機から抜け出して間もないうちに、いま新たな危機を迎えている。
利益回収のための変革
前回と異なり、同仁堂の今回の危機は利益をめぐる綱引きの中で起きている。
2024年、当社の粗利率は45%超だが、純利率は10%に満たない。業績が長年二桁成長してきた事実はあるが、それでも隠せないのは1つの現実だ。**チャネル裁定であれライセンス拡張であれ、当社の利益の大部分は販売代理店や外部委託工場に取り込まれている。**それだけではない。品質管理で失敗が起これば、受ける損害は結局自社のブランドだ。
この帳尻は、実は当社自身もとっくに分かっている。言い換えれば、前回の危機から抜け出すために行った権限委譲と拡張は、中薬業界における規範化の潮流が強まる今となっては、時代に合わなくなっている。これに対し、2025年に当社が行った複数ラウンドの変革の中核ロジックは「利益の回収」にある。
当該期間中、当社は経営陣の大規模な入れ替えを完了した。董事長、総経理、財務責任者などが交代し、さらに一部の董事も子会社での職務に調整された。同時に、チャネル体系にも変化が生まれた。新設の「医薬発展分公司」により、脳血管、小児科、呼吸器などの医療品目を統合し、院内チャネルの推進、エビデンスに基づく医学の構築、コンプライアンスにもとづく掲載（入札・リスト掲載）を一括して担当させることで、「掲載するが供給しない、供給するが円滑でない」という頑固な課題に直撃する。
資本運用においても、当社は左右に手を広げている。早い段階で当社は天津同仁堂を買収し、ブランド商標の争いを決着させた。さらに、医療養生系の子会社は上場の分割を模索し、港交所（香港取引所）への出願を何度も行った。今年2月には、当時14.61億元で嘉事堂を買収したが、対象は北京の医薬流通のリーディング企業である。この取引は、流通における最後の短所を埋めるものとして見られ、以前から第三者に依存していた流通ゆえの高いチャネルコストという課題を解決すると位置付けられた。
本質的に、これは上から下へ、内から外へという組み合わせの一撃であり、「生産—流通の直配—終端への着地」という全チェーンを通して回し、それによって中間の高額な費用を削り、利益を当社に残すことを狙っている。同時に、上場の分割は資本のマトリクスを構築し、資産を活性化させ、「ブランド裁定で稼ぐ」から「産業チェーンの効率で稼ぐ」へと転換するためのものだ。
ブランドの収益化
いまの同仁堂は、大鉈を振るうような改革をしているにもかかわらず、効果がまだ見えていない。
2025年前3四半期において、当社の営業収入と親会社帰属の純利益はそれぞれ133.08億元、11.78億元であり、いずれも前年同期比で-3.7%、-12.78%となった。これに基づくと、当社の純利率は8.85%だ。
業績の下落が、前期の追い風が失速するという慣性だとするなら、いま当社は「進むにも退くにも難しい」袋小路の谷にとどまっている。
一方で、医療養生系の子会社はいく度も港股（香港株）でのIPOが成功していない。市場では、その核心的な問題は、過去の拡張のスピードが高品質の収益につながらなかったことにあると見ている。当該企業ののれん（商誉）が純資産に占める割合は30%超であり、売上の伸び率は5%未満だ。
もう一方で、安宮牛黄丸のオンライン掲載が取り消されたこと、ならびにリンザ油の騒動が、当社に変革の成果を見直させることになる。要するに、今回当社が直面している危機は、前回のそれとどこが違うのか。
この問いに答えるには、2度の危機の核心ロジックに立ち戻る必要がある。実は、当社が経験した2度の危機は、ある程度まで高度に重なっている。**いずれも百年ブランドの信用を収益化する試みであり、いずれも拡張規模を過度に追い求めたものだ。**そのため、危機を抜け出すには管理体系を再構築する必要がある。
この観点に立てば、2025年以降に当社が始めた経営陣の入れ替え、上場の分割、買収によるサプライチェーン補完は、過去のルート依存への受け身の修復にとどまらない可能性がある。中薬業界は追い風が去ったのだと言うより、自らのロジックを再構築しているのだ、と見る方が適切だ。医保によるコスト管理の全面的な深化、医薬品のオンライン掲載に関する動的な監督の厳格化、虚偽広告の精密な摘発――こうした流れの中で、ブランドの使い尽くし（信用の消費）が業界の常態であってはならない。
今年3月、修正薬業（サイザン製薬）は、極めて低いライセンス（貼付）参入基準と過度なブランド許諾によって世論の嵐を引き起こした。ライセンス製品には、修正小金瓶烏黑片、益母草蜂胶抑菌凝胶、艾草肚脐贴などが含まれる。
結局のところ、当社は「チャネル裁定＋ライセンス拡張」によって業界の追い風にうまく乗り、その結果、前回の危機から抜け出した。しかし危機の本質は、ブランドへの信頼が緩んだことにある。前回の核心的な痛点が完全に解決されたわけではない。したがって、今回の危機を起点に行われる変革は、受け身の修復ルートであるべきではなく、体系全体の再構築である。（思维财经制作）