“隠れ操盤手”恒健ホールディングスの5200億産業資本の盤面

AIに聞く・恒健控股は、持株プラットフォームから産業エンジンへどう変貌したのか？

南方財経記者 陳簡（广州）

広東の数多くの著名な投資機関の中でも、広東恒健投資控股有限公司（以下「恒健控控」とする）は非常に控えめだ。しかし、総資産が5200億元を超える「国有資本の空母」は、広東における国資改革と産業アップグレードのうねりの中で、見逃せない資本の力の一つである。

近年、恒健控控は当初の株式保有プラットフォームから産業投資プラットフォームへと変貌し、規模1900億元超のファンド群を掌握している。高級製造、新エネルギー、半導体の各分野で相次いで投資を行い、広東の産業アップグレードを支える「見えないハンドル役」となっている。

直近の公表データによると、恒健控控の2025年の経営指標はさらに新記録となった。年間の事業収入（投資収益を含む）は前年比39.11%増、純利益は前年比18.30%増。「第14次五か年計画（2021-2025年）」期間に新規投資規模は500億元超に達した。

南方財経記者が公開データを整理すると、恒健控控の売上は95%以上が持株会社である広東エネルギー集団によってもたらされており、近年の利益成長は主に、株式管理、資本運用、ファンド投資の3つの事業セグメントにおける投資収益の寄与によるものだ。

恒健控控の元関連責任者はかつて、同社は「広東省政府の国有資産」の「ハンドル役」になり、広東の「テマセク」にならなければならないと提起した。恒健控控は過去10年で、国有資本は価値の保持と増大だけでなく、産業アップグレードの中核的な原動力にもなり得ることを証明してきた。

恒健控控が設立20年の発展の歩みを区切ってみると、2016年が重要な分岐点だ。

2006年、広東省の粤電（えつでん）集団は省国資委の代理として出資して、広東恒盛投資控股有限公司を設立した。これが恒健控控の前身であり、当時の登録資本金はわずか5000万元で、まるで省属国有株式を受け皿とするためのプラットフォーム会社のようだった。

その後の10年間で、多くの重要資産が恒健控控へ注入された。2009年3月、広東省の粤電集団（現・広東エネルギー集団に改称）の76%株式が同社に移管され、登録資本金は153.17億元に増加した。2013年1月、中国広核集団有限公司の関連株式が同社に移管された。2014年12月、南方電網の38.4%株式が計上され、資産は約762.61億元増え、同社の純資産規模はさらに拡大した。

この10年の間、恒健控控も中聯重科やTCLなどのディレクテッド（特定先）増資案件に投資したことはあるが、より多くの局面で「国有株式保有プラットフォーム」の役割を担っていた。中核的な収入は粤電集団の株式配当で、市場化された資本運用による投資収益の比率は低かった。

2016年は恒健控控の運命が転換した年だ。広東省委・省政府の承認を経て、広東省国資委が指導文書を発出し、恒健控控は広東省における現時点で唯一の省級国有資本運用会社になった。

国有資本運用会社の主な責務は、株式運用、ファンド投資、育成・孵化などの市場化方式を通じて、国有資本運用の効率と資本回収（リターン）を高めることにある。

この新しい位置づけはまた、恒健控控の発展モデルが根本的に転換することを意味していた。

2018年、温文星が恒健控控の董事長（会長／取締役会長）に就任した。同時期、広東省委組織部の関連責任者が任命決定を発表する際、「温文星は市場感覚が鋭く、大型インフラ建設の投融資管理に精通しており、統括して操縦する能力が強い」と述べた。

就任後まもなく、温文星は国有資本運用会社の位置づけに基づき、政府、産業資本、恒健控控会社、社会資本の「四者一体＋ファンド」モデルを確定し、1000億元規模の恒健ファンド群を構築して、国有資本を新興産業への投資へ積極的に振り向けていく必要があると提起した。

わずか数年の間に、200億元の国企（国有企業）再編発展基金、400億元の広東省農業供給サイド構造改革基金、200億元の先端製造産業投資基金、200億元の粤澳（広東・マカオ）協力発展基金が相次いで実現した。恒健控控は手一つで、差別化された一連の1000億元級ファンド生態系のクラスターを立ち上げ、受動的な保有から能動的な投資への重要な一歩を正式に完了した。

2021年11月、温文星は清遠市の市長へ転任した。かつて恒健控控の総経理を務めていた唐軍が「バトン」を受け取り、新たな董事長となった。唐軍は早くも2018年に、恒健控控が広東の「テマセク」になるべきだと提起していた。

唐軍が董事長に就任後は、1000億元級ファンド生態系クラスターの構築を土台にして、新しいイノベーション・コンソーシアム（共同体）モデルの探求を提案した。

唐軍は、これまでの科学技術イノベーションには概して、資源統合の効率が高くない、参加する意欲が不足している、成果の転化が円滑でない、運営が継続しにくいといった痛点が存在していたと考えている。

新しいイノベーション・コンソーシアムモデルでは、産業チェーンの中核企業が「出題側」を担い、具体的な研究開発ニーズを提示する。大学や研究機関は参加側として、イノベーション・コンソーシアムに研究支援を提供する。投資側は政府や社会資本など複数の主体と連携し、共同で投資・建設・管理に参加する。運営管理側は、イノベーション・コンソーシアムの日常運営と価値配分を担当する。

それ以前、南方財経記者のインタビューに応じた際、唐軍は、恒健控控は広東省の国有資産の「ハンドル役」として、断固として広東省の戦略的新興産業があらゆる資本運用手段を使って強く、優れていくことを支え、広東省における科学技術イノベーションの集積と先端製造産業の高速発展を後押しする、と述べた。

二度にわたるトップ交代による改革のリレーによって、恒健控控は本当に広東の産業の「見えないハンドル役」になった。恒健控控は企業の日常経営には直接関与しないが、資本の誘導によって重大な産業プロジェクトを広東に実現させ、国企改革とM&Aの再編を推進し、産業チェーンの統合と規模の拡大を実現する。また、その名は世間の注目の場にあまり出てこないが、広東の多くの重大な産業戦略の実現において、欠かせない役割を担っている。

今年2月6日、唐軍は恒健で長年働いた後、順調に退職した。現時点では同社に新任の董事長はまだ任命されておらず、当面は総経理の楊晨暉が業務を主宰する。そして新任の董事長は、「第15次5か年計画（2026-2030年）」期間に恒健控控がどこへ向かうのかを決めることになる。

恒健控控の2026年の新年祝語の中で、楊晨暉は唐軍が董事長在任中に果たした役割を振り返った。記事では「『第14次五か年計画』期を振り返ると、唐軍董事長は高い政治的責任感を持って恒健控控を導き、一連の成果を上げた」と書かれている。同社の2026年度の業務会議で、楊晨暉は「これからは『大いに投資をつかむ』という業務要件をしっかりと捉え、国資国企がよりよく支えの役割を発揮し、社会資本などを牽引する面で成果を上げる」と述べた。

恒健控控は最新の2025年年次財務報告書をまだ公表していないが、2025年の第3四半期報告書によれば、恒健控控の総資産は5287億元で、前年同期比4.35%増。総負債は2910億元で、同2.98%増。所有者持分（自己資本）は2377億元で、同6.08%増となっている。

2025年の上半期までの3四半期の実績では、同社の営業収入は616.16億元で、前年比2.2%弱の減少。投資収益は91億元で、前年比8.5%増。親会社株主に帰属する純利益は87.12億元で、前年比12.52%増。

財務報告書によると、恒健控控の営業収入は主に2つの事業領域、すなわち電力事業領域とその他事業領域で構成されている。電力事業領域の収入は主に子会社である広東エネルギー集団が担い、長期的にその比率は95%超だ。その他事業領域の収入は少なく、主にコンサルティング費収入、ブローカー手数料収入、賃料収入、測量・設計収入などである。

2025年上半期のデータを例に取ると、電力事業領域の売上は372.11億元で、総売上に占める割合は98%。一方、その他事業領域の売上は7.62億元で、総売上に占める割合はわずか2%にとどまる。

広東エネルギー集団の業績は比較的安定しているため、財務報告書の示すところでは、恒健控控の営業収入は近年安定しており、変動幅は小さい。

恒健控控の5200億元級の資産構成図を分解すると、その子会社や持分企業から分析できる。現在、恒健控控は6社の中央企業（中央政府管轄の国有企業）と、2社の省・市属企業の株式を保有しており、中央企業の保有数と資産規模はいずれも全国の省級国有資本運用会社で第1位だ。

《企業会計準則》（企業会計基準）の関連規定によれば、投資者が被投資単位に対して支配を行う場合、被投資単位が子会社となり、子会社の売上は連結報告書の「営業収入」科目に計上される。支配権が成立しない被投資企業については、その利益は「投資収益」科目に計上される。

恒健控控が保有している主な子会社を見ると、主に広東エネルギー集団、広東省建築設計研究院集団（略称「広東建科」）、広東恒健資産管理、広東恒健国投などがある。そのうち広東エネルギー集団が2024年に貢献した純利益の割合は90%超だ。

一方、恒健控控が支配していない被投資企業は、同社の事業に基づいて、株式管理、資本運用、ファンド投資の3つの領域に分けられる。株式管理領域は主に、中央・国有企業の保有株式からの配当であり、長年にわたって恒健控控の投資収益の大部分の利益を生み出してきた。資本運用領域は主として、特定先増資と二次市場投資。ファンド投資領域は、傘下の7つのファンド運用会社を含み、前述した1000億元級の恒健ファンド群と関連している。

データによると、近年恒健控控の投資収益は急速な増加傾向を示している。2020年から2024年までの投資収益は、それぞれ32.91億元、49.35億元、76.37億元、100.68億元、103.75億元であり、年平均複合成長率は約33.23%‌だ。

昨年の第3四半期データと合わせてみると、恒健控控の2025年の投資収益も引き続き急速に増加することが見込まれる。

株式管理領域では、広東エネルギー集団と珠三角の都市間鉄道交通会社の2つの省・市属国有企業に加え、南方電網、南航集団、中広核集団、中国広核、中航通飛、宝鋼湛江鋼鉄の6社の中央企業の株式も保有しており、2024年に開示データがある投資収益の貢献だけでも約60億元に近い。

資本運用業務は上場会社の特定先増資（ディレクテッド・セクダーク）への参加を主とし、加えて基石投資や時価管理などの業務も行っている。2025年3月末時点で、同社が保有するA株（中国本土株）の株式総時価は人民元215.92億元、香港株の株式総時価は33.92億元（香港ドル）となっている。

2025年には、同社は引き続き、高級製造、通信、5G、モバイルインターネットなどの新興産業を中心に投資を行う。2024年には市場状況を踏まえて投資を強化し、新規投資として柳薬グループ、文灿股份、昊華科技、怡合達などの案件を追加した。同年、同社は中国通号、佳都科技、商汤-Wなどの案件から撤退し、資金回収の前年比は減少したが、それでもなお大規模を維持し、かつ良好な収益を実現している。主な投資案件の公正価値変動損失は、前年比で減少している。

2023年、2024年の資本運用業務において、資金回収はそれぞれ54.61億元（香港ドル建て資金は当時の為替レートで換算、以下同様）、27.71億元であり、投資収益はそれぞれ9.13億元、7.77億元だった。

ファンド運用（ファンド管理）領域では、2025年3月末時点で、同社が管理する母ファンドは23本で、総認約規模は約848.71億元、総実払規模は約378.52億元。その内訳では、同社が自己資金を投入したのは約130.31億元。一方、同時点で、管理する子ファンドは28本で、総認約規模は430.18億元、総実払規模は169.04億元。その内訳では、同社が実払したのは約25.52億元。

恒健控控が開示した最新データによれば、今年2月時点で、恒健控控は累計で起案および参加して設立したファンドが合計86本となり、累計ファンド規模は1900億元超だ。

中诚信国際は、恒健控控が広東省の省属重要な戦略的投資プラットフォームとして、ファンド管理および自己資金投資により社会資本を呼び込み、広東の産業発展のためのサービスを提供していることも、また同社には一定の管理費収入と投資収益をもたらしていると指摘する。ただし、母ファンドの投資サイクルは比較的長いため、関連ファンドの今後の退出と収益実現の状況を注視する必要がある。

2006年の設立から今日まで、恒健控控はすでに20年の歩みを歩んできた。最初は株式保有プラットフォームだったものが、今日では広東で唯一の省級国有資本運用会社となり、恒健控控の成長は、常に広東経済の発展と同じテンポで共鳴してきた。

恒健控控はテマセクを目標にしてはいるものの、中国、そして広東に属する国有資本運用の道を歩もうとしている。

シンガポールの国有資本投資プラットフォームであるテマセクの発展の秘訣は、市場化された資本運用と株主リターンの最大化だ。一方、恒健の使命は、国有資産の価値の保持と増大だけではない。国家戦略のためのサービスを担い、広東の産業アップグレードを推進する責務も負う必要がある。資本市場で財務リターンを追求するだけでなく、産業発展の中で国有企業としての責任も担う必要がある。これは中国の国有資本運用プラットフォームであり、海外のソブリンファンドとの本質的な違いだ。

近年、恒健控控は株主として積極的に関与し、広東建科の混合改革（国有と民間の混合改革）を推進し、最終的に上場に成功させた。中芯種業をコアにしてラセッツ・ロボティクス、ラソ・バイオ、欣農互联などを導入し、「育種—スマート畜産—データサービス」という全チェーンを実現し、科学技術成果の転化に向けた新しい組織メカニズムを提供した。

広東の半導体ディスプレイ産業チェーンの短所を補強するために、恒健控控は主導して43.75億元を出資し、広州市、黄埔区と共同でTCL华星广州t9プロジェクトへの増資・株式取得に参加した。このプロジェクトは同社にも相応の投資収益をもたらすだけでなく、より重要なのは、グローバルな超高精細ディスプレイ分野における広東の発言権をさらに高めることにある。

2026年3月30日、TCL科技が公告を発表し、恒健控控などが保有する广州华星半导体の45.00%株式を、93.25億元の金額で購入する計画であるとした。

広東の「国資空母」である恒健控控のイノベーション・モデルは、複数の技術成果の実装・転化を成功裏に推進したことにとどまらない。全国の地方国資運用プラットフォームにとって参照可能なメカニズムのパターンを提供する点にもある。同社は従来の「産業ファンド＋政府補助」という枠組みを超え、資本の統括、資源の再編、制度の協調を融合させた体系的な道筋を模索し、切り開いた。

もちろん、恒健控控の前にある課題は簡単ではない。どのようにして収益サイクルの変動という難題を解くのか、より安定した収益モデルを築けるのか。政策型と市場化の間で、より良いバランスを見つけ、投資の専門性をさらに高められるのか。全国一体の大市場の背景の下で、広東から全国、さらには世界へと広げられるのか。

一方では、恒健控控の売上の95%超が持株会社である広東エネルギー集団によって構成されている。 他方では、恒健控控は近年、資本市場への投資への関与を強めており、同社が保有する上場企業株式の株価変動は、処分収益および公正価値変動収益に直接影響する。

恒健控控が直近に公表した社債募集説明書では、同社の連結対象または持分法適用企業の負債水準や収益力の変化は、発行体の債務返済能力および収益力に直接影響するとしている。もし国家が引き続き発電の送電価格（上網電価）を引き下げ、西電東輸（西部から東部への電力供給）の輸送量がさらに増加するなら、広東エネルギー集団の財務状況には変動リスクがある。

同時に、同社が複数の産業領域にまたがって投資していることは、投資能力と管理能力にも課題を突きつけている。

社債募集説明書は、同社の投資分野には、電力の生産・販売、軌道交通の建設、航空機製造、鉄鋼生産、保険代理、産業団地の開発など、複数の事業領域が含まれると指摘している。多元化した経営は同社の管理難度を高める。また、同社には傘下企業が多く、管理の範囲が広い。既存事業の統合的な発展および新分野の拡張は、管理水準の向上と内部統制に対して、より高い要求をもたらす。

これらの問題の答えは、この5200億元級の国資プラットフォームが、本当にテマセクに肩を並べる世界一流の国有資本運用会社になれるかどうかを決めることになる。そして、広東の高品質な発展の盤面において、「見えないハンドル役」から真の「産業のリーダー」へ成長できるかどうかも左右する。