不動産企業は黒字転換の波を迎えているが、紙面上の富裕さは本当の「上岸」ではない

AIに問う・「紙面上の利益」の不動産デベロッパーは、実際の利益を生み出す力をいつ取り戻すのか？

号面ニュース記者 | 王妤涵

最近、不動産業界は「黒字転換ラッシュ」を迎えている。

3月25日、佳兆業（カデン・グループ）が利益見通しを発表し、2025年の帰属する純利益は少なくとも500億元になる見込みで、2024年同期の285億元の損失からの反転を実現した。一方その直前の1週間で、旭輝ホールディングス、遠洋集団、碧桂園も相次いで2025年の業績見通しを公表し、いずれも債務再編によって「損失からの脱却・黒字化」を実現すると発表した。

号面ニュースの集計によれば、今回開示された4社の帳簿上の利益総額だけで700億元を超える。このような「黒字転換ラッシュ」の一斉爆発は市場の注目を集めているが、にぎやかさの裏で、この「集団的な復活」を支えるベースは結局どうなっているのか、なお検証が必要だ。

4つの業績見通し、同じ「配合」

業績見通しの内容を見ると、佳兆業は上場会社の株主に帰属する利益が少なくとも500億元になると見込んでおり、黒字化の主な理由は海外債務再編の成功で、約86億米ドルの債務免除がもたらされたことだ。旭輝ホールディングスは帰属する純利益が170億〜190億元になる見込みで、2024年同期は185億元の損失だった。この変化の核心的な理由も同様に海外債務再編の完了で、同社にもたらされるのは約400億元の一時的な再編利益だ。

遠洋集団は上場会社の株主に帰属する利益が約30億〜50億元となる見通しで、2024年同期は約210億元の損失だった。碧桂園は純利益が約10億〜22億元になる見通しで、2024年同期の損失は351.45億元まで膨らんでいた。両社とも、利益は債務再編によって生じる非現金の収益が中心だと述べている。

表面的には4社が巨額の赤字から利益へと華麗に転身したが、詳しく見ると、これらの利益を支えているのは事業面での改善ではなく、債務再編によってもたらされる、継続不能な一時的な会計上の利益だ。

さらに注目すべき細部として挙げられるのは、4社の債務再編がほぼすべて2025年下半期に実施されたことだ。佳兆業は昨年9月、遠洋の国内再編は11月、旭輝と碧桂園は12月末だった。前後の差はせいぜい3〜4か月にとどまり、この「同時性」の背後にあるのは偶然ではない。

「一方では、不動産融資の協調メカニズムが確立された後、プロジェクトのレベルで流動性支援が得られ、債権者の期待が安定し、引き渡し（保交楼）の進捗も加速した。もう一方で、長期にわたる駆け引きを経て、債権者は、不動産デベロッパーが継続的に債務不履行となって資産がゼロになるより、債務の削減、返済期限の延長、債務の株式転換などの案を受け入れて、全体の弁済率を高める方がよいと認識するようになった。」中指研究院の企業研究総監である劉水（リュウ・スイ）が、号面ニュースの取材で分析を述べた。

債務再編は「利益」をどう「変えて」生むのか？

企業が期日到来の債務を返せない場合、債権者と再編協定を結べば、債務の削減、期限の延長、債務の株式転換のいずれであっても、会計処理上は「債務再編利益」という一筆の収益が発生する。では、この利益はいったいどのようにして生み出されるのか？ 背後には明確な会計基準がある。

現行の《企業会計基準 第12号—債務再編》によれば、債務再編は「取引の相手方を変更せず、債権者と債務者が協定し、または裁判所の裁定によって、債務の弁済の時期、金額、方法などについて再度合意する取引」と定義されている。

簡単に言えば、不動産デベロッパーが債権者と再交渉し、元の契約よりも「有利な」返済プランに合意すれば、それは会計基準の意味での債務再編に該当する。では、その「有利さ」は財務諸表でどのように反映されるのか？ 基準は、再編の方式ごとに対応する会計処理ルールを定めている。

例えば、資産による債務の弁済を取り上げる。もし不動産デベロッパーが現金または非現金資産で債務の一部を弁済する場合、基準の第4条では「現金で債務を弁済する場合、債務者は、再編債務の帳簿価額と実際に支払う現金の差額を、当期の損益に計上すべきである」としている。

つまり、ある不動産デベロッパーが当初、債権者に100億元の債務を負っていたが、再編後は60億元しか返済しなくてよいとなれば、その40億元の差額が決算書の中で「利益」として現れる。

劉水は取材で、この会計ロジックをさらに次のように説明した。「債務者は債務再編の中で、再編債務の帳簿名価額が、弁済に充てる現金、非現金資産の公正価値、または再編後債務の帳簿名価額を上回ることによって生じる差額がある場合、その差額は一度に当期の利益へ計上し、『債務再編利益』として形成される。」

同時に、見落とされやすい重要ポイントにも触れている。「4社の業績見通しによれば、本年度の損失からの脱却・黒字化は主に債務再編による収益によるものであり、債務再編利益を除けばいずれも損失の状態にある。」この利益の本質は、会計基準によって生じた利益であり、一時的で継続できないものだ。

この利益は住宅の販売やサービス提供で得た現金から生まれるのではなく、帳簿名の数字調整に由来する。いわば「紙面上の富」、明確な非現金性と非継続性を備えている。

では、この「紙面上の富」によって業界の実際の健全性を判断できるのだろうか？

「今後の企業の収益状況は、企業が通常の事業活動で生み出す収入や利益の変化に依然として左右される。特に、再編収益を除いたコアの営業利益、粗利率、営業活動による純現金流、純負債率、流動性指標などに重点を置いて見る必要がある。」と劉水は述べた。

「さらに注目すべきは、企業の販売消化のスピード、プロジェクトの引き渡し状況、土地仕入れストックの質、そして資金調達チャネルが本当に回復しているかどうかだ。これらは、帳簿上の純利益よりも、企業の持続可能な発展能力をよりよく反映する。」

「財務上の脱出」から、本当に「生き返る」まで

「利益」の外衣を剥がすと、いくつかの不動産デベロッパーの主力事業はなお出血しており、実際の運営データは楽観できない。

例えば旭輝ホールディングスは業績見通しの中で、2025年において、非経常的な収益を除外した場合、コア事業は75億〜90億元の損失になる見込みで、2024年同期の58.25億元の損失から損失幅が拡大するとしている。遠洋集団も同様に、上記の一時的な債務再編収益の影響を除外すれば、本年度は会社の株主に帰属する損失を計上する見込みだと述べている。

これらの数字は、債務再編が単に時間を稼いだだけで、根本的な問題を解決できていないことを示している。再編収益という一時的な追い風が尽きた後、販売サイドが回復せず、粗利率が修復できず、キャッシュフローが黒字に戻らなければ、これらの企業は「損失—再編—再び損失」という行き止まりの循環に陥り続けることになる。

「債務再編の完了は、本当の意味での『財務上の脱出』を意味しない。」劉水は取材で、今後の販売が円滑に進まず、運営が改善しなければ、キャッシュフローが再び断裂するリスクに直面する可能性があると率直に述べた。再編は終点ではなく、新たな出発点として捉えなければならない。

劉水は号面ニュースに対し、不動産デベロッパーが本当に「利益を生む力（造血能力）」を取り戻すには、少なくとも3つの壁を越える必要があると述べた。

第一に、販売代金の回収を加速し、既存資産を活性化する。政策のウィンドウ期間を捉え、特別債による買い取り・備蓄（收储）や土地の計画見直し（土地调规）などの政策手段を活用し、滞留している資産をキャッシュフローへ転換する。販売がなければ、すべては机上の空論だ。

第二に、コア事業に集中し、新たな発展モデルを構築する。非コアで低効率な資産を切り離し、資産の質、運営の安定性、財務の安全性をより重視する発展モデルへ転換する。軽資産への転換は方向性だが、代行建設（代建）や介護（养老）などの新規事業の利益率は従来型の開発よりはるかに低く、育成には時間がかかる。

第三に、市場の回復を待ち、資金調達チャネルを修復する。業界全体の販売が回復することは、デベロッパーが継続的に回収を進めるための基礎であり、債務再編の成功は信用の修復に役立ち、新たな資金調達を得る条件を整えることにつながる。

現時点を見ると、債務再編が実施された後、不動産デベロッパー各社もすでに動き始め、正常な事業運営の軌道へ戻ることを目指して努力している。旭輝ホールディングスは「低負債、軽資産、高品質」というモデルを掲げ、このモデルに基づいて3つの転換方針を定めた。碧桂園は「二度目の起業（二次创业）」を掲げ、2026年が、同社が保交楼（引き渡しのための事業継続）から正常な運営フェーズへ移行する上で最も重要な年になると示している。

債務再編の成功は企業に息継ぎの時間を与えたが、今後本当に「財務上の脱出」を果たせるかどうかは、販売の消化状況、資産の活性化、そしてモデル転換の成果次第だ。「紙面上の富」だけでは長期的な価値は支えられない。現実のキャッシュとなる販売代金の回収と、継続して安定する事業運営のキャッシュフローこそが、企業の生存にとっての筋の通った道理だ。