宇树科技は「人型ロボット第一株」を目指し、商業・産業用途はわずか30%

出所：翠鳥資本

文|翠鳥資本

株式制度への移行を完了し、上場指導の届出を開始してから、正式に目論見書を提出して科創板への上場を目指すまで、宇樹科技の資本化プロセスは重要な局面に入った。

3月20日、上交所はこの「杭州の六小竜」に数えられるロボット企業のIPO申請を正式に受理した。宇樹は42.02億元を調達し、研究開発の高度化と生産能力の拡充に充て、「A株上場の人型ロボット第一号」を目指して突き進む。

これまで市場が注目してきた資本の参入や株式の構造といった話題に比べて、今回の目論見書が開示した財務データは、初めて宇樹科技の収益性の実態をはっきりと描き出した。

2度にわたり央视春晚の舞台に立った同社は、非経常損益控除後の純利益が4億元超という見事な成績を収めた。しかし華やかな表面の裏では、商業化の着地が遅いという中核的な懸念が、同社のIPO突破およびその後の資本展開において避けられない関門であり続けている。さらに、技術的な追い風や市場の熱が、持続可能な商業価値へと転換できるかどうかは、依然として市場による長期的な検証が必要だ。

非経常損益控除後の純利益が爆発

人型ロボット業界全体が一般的に「高い研究開発投資、低い売上回収」のジレンマに陥っており、市場ではロボット企業に対して「技術重視で、利益を軽視する」という固定観念が根強い。その中で、宇樹科技の収益パフォーマンスは業界における例外といえるほどで、「このレーンは利益が出ない」という収益の呪縛を完全に打ち破った。

目論見書のデータによれば、2025年1-9月、宇樹は非経常損益を控除したうえで、親会社の所有者に帰属する純利益を4.31億元達成した。2025年度におけるこの指標は監査（審査）済みで6億元であり、前年比で大幅に674.29%増加した。株式報酬などの非経常損益による影響を除いても、宇樹の中核となる営業利益は依然として爆発的な成長を維持しており、収益の土台は比較的しっかりしている。

業績の軌跡を振り返ると、宇樹科技は2022-2023年の時点ではまだ損失状態にあったが、2024年に黒字転換を成功させた。非経常損益控除後の純利益は7750.36万元で、わずか1年で利益規模が数倍へと急拡大し、成長スピードは業界をリードしている。売上面でも同様に伸びが猛烈で、2025年の通期売上は17.08億元に達し、前年比の伸び率は335.36%だった。さらに2025年1-9月の売上は11.67億元で、2024年通期の3.92億元を大きく上回っており、成長の勢いは完全に解放されている。

業績爆発の背景には、央视春晚での露出がもたらしたブランドの“越境”と、売上構成の根本的な飛躍がある。身長1.8メートルのUnitree H2人型ロボットは、2025年と2026年の春節晩会（春晩）に連続して登場し、ステージパフォーマンスが全ネットで注目を集めた。これにより、人型ロボット事業が宇樹の第1の収入源へと直接押し上げられた。

データの対比から分かるように、2023年度の宇樹の人型ロボットの売上は296.71万元にとどまり、総売上に占める割合は2%未満だった。一方、2025年前3四半期では、この事業の売上はすでに約6億元に近づき、構成比は51%を超えた。同時に、四足ロボットは宇樹の従来の中核事業として売上が着実に伸びており、2025年前9か月の売上は4.88億元で、総売上の42.25%を占めている。新旧の事業が互いに補完し合って支え合っている。

売上規模の拡大に伴い、宇樹の主力事業の粗利益率は、2022年の44.18%から2025年前3四半期の59.45%へと段階的に上昇した。2025年通期の監査（審査）済み粗利益率はさらに60.27%へと上がっている。この優位性は、コア部品の自社開発・自社生産、そして規模化した量産によってもたらされるコストの引き下げに加え、高いコストパフォーマンスの製品が市場を獲得したことで生まれるブランドの上乗せ価値（プレミアム）によって、収益の粘り強さがさらに強固になったことにある。

海外・国内の市場展開という面では、2022年から2024年にかけて宇樹の海外収入の比率は一貫して55%超を維持し、安定した収益のベース（基本盤）となっていた。2025年前3四半期は、国内でのブランド知名度の向上により、国内収入の伸び率が海外を大きく上回った影響を受け、海外収入の比率は39.2%まで低下した。しかし海外市場での宇樹製品の評価が弱まったわけではなく、グローバル化の土台は依然として盤石だ。

研究開発投資と売上成長が見合っていない

とはいえ、全スタックの自社開発を実現しているにもかかわらず、宇樹科技の技術設計には明確な短板がある。研究開発投資の配分、AI大規模モデルの実装などの問題が、規制当局と市場の双方から注目される中心的な焦点となっており、さらに後続の商業化の着地に向けた潜在的なリスクも抱え込んでいる。

まず、研究開発投資と売上成長が見合っていないため、費用率が継続して低下している。

2025年1-9月、宇樹の研究開発費は9020.94万元で、研究開発費率はわずか7.73%だった。研究開発費の絶対額は小幅に増えているものの、売上に占める比率は前年の水準に比べて明らかに下がっている。人型ロボット業界では技術の更新が加速しており、運動制御、具現化大規模モデルなどの中核技術が長期的な競争力を左右する背景があるにもかかわらず、研究開発投資が売上の急増に連動して同様に増加していない。むしろIPOの調達資金に依存して研究開発の短板を補う必要があるという配置になっており、この方針は同社の技術の継続性に対する市場の疑念を呼び起こしている。

次に、AIの「頭脳」構想が遅れており、コア競争力が本体ハードウェアに集中している。

規制当局による2回の照会はいずれも、人型ロボットのAI融合（統合）能力を重点的に注目している。一方で宇樹のコア優位性は「本体能力」に集約されている。すなわち、高精度関節モジュール、先進的な駆動技術、リアルタイム運動制御アルゴリズムによってハードウェアの壁を築いている。AI大規模モデルがまだ成熟していない段階では、トップクラスのロボットの「身体」性能に依拠して市場を獲得する、という戦略になる。

しかし技術配置の観点から見ると、宇樹のコア技術および開発中のプロジェクトは、多くが「小脳」の運動制御領域に集中している。2つの具現化大規模モデルのプロジェクトはいずれも、依然として基礎研究段階にある。現時点での2つの大規模モデルはどちらも研究開発とテスト段階にとどまり、製品に大量適用されていない。また外部調達によって技術の短板を補うこともできておらず、関連の進捗は業界平均レベルと同程度にとどまっている。

規制当局からの照会に対し、宇樹は、具現化大規模モデルはいまだ技術探索の段階にあり、世界的に成熟したルートは形成されていないと回答している。同社はすでにWMA、VLAという2つの主要なモデルの競争領域で段階的な成果を上げ、具現化インテリジェンスの第一梯隊に入ったと述べている。ただし否定できないのは、ハードウェアの優位性は長期的な参入障壁を形成しにくいという点だ。AIの頭脳部分の技術的な遅れは、ロボットのシーン適応と大規模な応用を直接制約し、それが商業化の突破口を開くうえでの核心的な障害になっている。

商業・産業用途の比率が低すぎる

技術面の短板は、直接的に商業化の着地の段階へと伝わる。宇樹が見事な財務実績を持っているとしても、それでも「評判は良いが客席を埋められない（叫好不叫座）」という業界の課題を解くのは難しい。先行優位は激しい市場競争によって次々と薄められている。

利用シーンの観点では、宇樹の人型ロボットはいまだ初期の展示段階にとどまっており、規模化した業界導入は実現していない。

2025年の出荷台数は5500台超で業界首位だが、収入構造は極端に集中している。2025年1-9月では、科研教育（研究・教育）分野の収入の比率が73.6%に達し、商業消費分野は17.39%だった。これに対し、産業、家政などのコア業界用途の比率は10%未満にとどまっている。製品は依然として技術展示や研究試験が中心で、実際の産業の生産力へと転換できていない。これとは対照的に、特斯拉や波士顿动力などの同業他社では、製品計画はいずれも産業シーンでの規模化された応用を中核としており、両者の発展の道筋はすでに明確に分岐している。

宇樹は、この配置は最先端技術の「研究開発-試験導入-実装」という進化の法則に合致すると説明している。しかし、業界の競争環境はいつの間にか変わり始めている。第一に、国際的な巨大企業やテック大手が参入を加速している。特斯拉Optimusの量産は量産のカウントダウンに入り、小米CyberOneはオープンプリセールを開始した。こうした企業は、資金、サプライチェーン、エコシステムにおける優位性を背景に、直接的に宇樹の市場シェアと価格決定権へ圧力をかけている。第二に、雲深處、逐際動力などの国内の新興企業は、細分化された競争領域に注力している。差別化された技術によって顧客を分散させることで、業界の競争は単一の技術勝負から「商業化のスピード」をめぐる全方位の総合戦へと変化している。

さらに重要なのは、資本市場における投資ロジックが完全に変わったことだ。

2026年以来、ロボットの「頭脳」技術に注目する智平方、自変数（自变量）などの企業が相次いで100億元規模のバリュエーションに到達した。Figure AIはVLA大規模モデルによって390億米ドルの評価額を獲得し、資本の投資の重点は「クールな運動能力」から「シーンに落ちる生産力」へと移った。これは、ハードウェアの優位性と市場の熱だけに支えられる業績成長では、資本が長期的に高く評価し続けることは難しいということを意味している。

2025年6月時点で、宇樹科技の資産負債率は18.42%であり、財務の基本面は比較的健全だ。今回の42億元の調達は、同社が商業化の行き詰まりを解く契機を与えるものだ。もし会社が調達資金を、コア技術の重点攻略、AI大規模モデルの実装、垂直シーンへの適応へと確実に投じられるなら、技術の短板を補い、商業化の連結（チェーン）をつなげることができる。その場合、同社の長期的な成長余地は大きく、徹底的に切り開ける可能性がある。しかしもし会社が引き続き技術展示や資本による盛り上げの段階にとどまるなら、たとえ最後に科創板へ上場できたとしても、資本市場からの長期的な高評価を得るのは難しい。

資本市場が最終的に認めるのは、財務諸表上の一時的に美しい数字ではない。着地でき、利益を生み出し、持続できる真の商業価値だ。宇樹科技にとって、IPOは資本化の起点にすぎない。商業化の難題を解決することこそが、レーンに踏みとどまるための核心的なカギとなる。

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編集担当：ヤン・ホンボウ