最近、ボラティリティ取引に深く取り組んでいますが、正直なところ、「VIXの空売り」ゲームは多くの人が思っているほど単純ではありません。皆さんはVXXの時間価値減少による簡単な利益について話しますが、2018年2月の急激な動きについてはあまり触れません。

では、VIXを効果的に空売りする方法についてです。SVXY、VXX、TVIX、UVXYなどの選択肢がありますが、それらはすべて同じではありません。多くの人は、VXXを空売りするのはSVXYを買うのと同じだと思っていますよね？違います。99日中1日だけは同じ動きをすることもありますが、その1日があなたのポートフォリオを試す日です。

あの2月の急騰時、VIXが一日で100%以上跳ね上がったときのことを振り返ると、VXXは終値で33.52%上昇し、かなり普通の動きでした。でもSVXYは？31.99%下落。問題なく見えました。次の朝、開いたときにはSVXYは絶望的な状態で、83.71%の暴落を記録。VXXは夜間に4.88%しか動きませんでした。これが、激しい打撃を受けるのと、資産全体を吹き飛ばすのとの違いです。

この差は、構造的に非常に興味深いものです。SVXYを買うと、ProSharesは裏でVIX先物を空売りして逆方向のエクスポージャーを提供しています。しかし、問題は、これらの先物が100%以上急騰したとき、-75%の損失で清算閾値に達することです。そうなると、彼らは巨大なショートポジションをカバーし始め、価格をさらに押し上げ、強制清算を引き起こします。だからこそ、SVXYは崩壊し、VXXは比較的耐えたのです。クレディ・スイスはXIVを完全に潰しましたが、ProSharesはSVXYを大きな損失を出しながらも存続させました。

これこそが、VXXを通じてVIXを空売りするのが、SVXYを買うよりも構造的に優れている理由です。-40%のドローダウンと、ポートフォリオの90%を失うのとでは…まあ、キャリア全体がかかっています。

しかし、ここで面白くなるのは、マージンを最大限に使ってVXXを空売りし、全力投資することは絶対に避けるべきだという点です。ブラックスワンは存在します。では、どうやってこれを効果的にヘッジするのか？

私は過去10年以上にわたり、3つのアプローチをバックテストしました。裸のVXX空売り、SPXプットでヘッジしたVXX空売り、VIXコールでヘッジしたVXX空売りです。その結果は非常に衝撃的でした。VIXコールは他のヘッジ手法を圧倒しました。なぜか？VIXオプションのボラティリティサーフェスは、株式オプションとは全く異なるからです。SPXオプションでは、満期に近づくにつれてインプライド・ボラティリティは通常下がりますが、VIXオプションでは逆に上昇します。このユニークな特性が、空売りVIXポートフォリオの優れたヘッジとなるのです。

VIXコールを使ったヘッジ戦略は、年率リターンが高く、最大ドローダウンも低く、リスク調整後のリターンも格段に良好でした。2008年の金融危機時も、裸のショートポジションが大きく叩かれたときも、VIXコールのヘッジはポートフォリオを守りました。SPXプットは効果が薄く、ヘッジなしのポートフォリオの回復が早かったのは、プットのプレミアムがリターンを削っていたからです。

S&P 500を買って持ち続けるだけと比べても、VIXコールを使ったショートポートフォリオは優位に立ち、資本の約27.5%しか使わずに済みました（S&Pは100%投入）。これが効率性の違いです。

私が試した方法はシンプルです。第3水曜日に約60日満期のオプションに2.5%を割り当て、DTEを約30日に調整しながらロールオーバーし、担保の25%をVXXの空売りに使うというものです。ただし、重要なポイントは、極端なボラティリティの急騰時に利益確定を行う必要があるということです。戦略は自動的にそれを行いません。

だから、VIXを正しく空売りしたいなら、ただ商品を選んで祈るだけでは不十分です。構造的な違いを理解し、尾部リスクを賢くヘッジし、ボラティリティがパラボリックに上昇したときに利益を確定できる規律を持つことが重要です。これが、この取引で利益を出す人と、全てを失う人との差です。