毎日経済記者｜李娜 劉錦旭 毎日経済編集｜彭水萍 2026年の春、A株市場の投資家たちは無力感を味わうようになった。ハイフリークエンシー取引、量的ファンド、アルゴリズムによる刈り取り……機械が編む目に見えない網に直面して、多くの投資家は疑い始めている。この、機械が主導する時代において、ファンダメンタルズに基づく投資にはまだ意味があるのか？まさにそんな迷いの中で、尚雅投資の取締役会長・石波はまったく異なる答えを示した。「最近調査から帰ってきたばかりだ」と、彼は投資家との交流の場で述べた。「光チップと光モジュールを作っている企業を見てきた。主に、設備（マシン）の状況や在庫などを確認し、また会社の日常のマネジメントについても把握してきた」。量的モデルが0.01秒で値幅（スプレッド）を捉えようと熱心なときでも、石波はなお「両足で産業を測り、目で細部を見る」という姿勢を貫いている。この、一見“不器用”に見える方法が、彼を何度も強気相場と弱気相場の間を越えさせてきた。第三者データによれば、尚雅活水1号ファンドの過去5年のリターンは、量的ファンドの平均水準をも大きく上回っている。彼の見立てでは、本当の投資は、決して機械と競争することではなく、時代に歩調を合わせることだ。 画像出所：取材対象者提供 投資の視点について：------方向は努力より重要--------石波の過去30数年にわたる職業人生の中で、彼はすでに投資理念を形づくり、完成させてきた。第一はバリュー投資だ。バリュー投資を実現する道はさまざまだ。しかし彼の考えでは、株を買うということは会社を買うことだ。彼は、会計を“計算できるようになる”ことを強調し、市場での会社の総時価総額と実際の資産価値を比較して、大幅に割安な会社を探し出すべきだという。だが、バリュエーションが高いか低いかを判断する前に、**もっと重要なのは「時代の方向性」を見極めること**——それ自体が、バリュー投資の第一の授業だ。「中国居住者の富は、主に不動産から生まれ、その時代の恩恵（リターン）から生まれている」。石波はそう述べ、「第一波の恩恵は、都市化の恩恵であり、不動産の恩恵だ。第二波の恩恵は、インターネットの恩恵だ。いま、私たちはAI革命に入ろうとしている」。彼の見方では、AI革命はインターネットの延長ではなく、250年に一度の認知と生産力の革命だ。250年前、ワットが蒸気機関を発明し、人類はここから工業社会へと入った。体力労働は万倍に増幅された。そして今回は、知力が増幅される。「インターネットは生産関係の問題を解決しただけだ」と石波は言う。「しかしAI革命なら、直接tokensを生成でき、生産力を創り出せる」。「AI革命はインターネット革命よりも大きく、そして速い。人類史上、浸透率が最も速い革命の一つだ。それはインターネットでも、コンピューター時代でもない。250年に一度の認知と生産力の革命だ」と、石波は強調する。彼の見方では、投資の本質は「認知の現金化」だ。「方向は努力より重要だ。どの波の恩恵も、時代の恩恵であって個人の能力ではない。あなたがやるべきことは方向を識別してつかみ続けることで、残りは時間に任せればいい」。調査について：----工場から食堂へ、調査での最初の着地点は「人」------------------石波の投資理念では、「クオリティ投資」はバリュー投資に次ぐ中核原則だ。割安に見える価値がある会社は必ずしも上がるとは限らない。鍵になるのは経営層の質だ。彼は、経営層が株主利益のためにサービスし、偉大な企業品質を備える会社に投資することを堅く守っている。そして現地調査は、この「人」という中核資産を確かめるためにほかならない。ハクシア基金（ファンド）時代から、石波は「勤勉さ」で知られていた。彼は1か月で10社の上場企業を調査し、長年の調査の労苦を10枚の紙と111の指標に凝縮した。それこそが、職業人生を通じて貫かれる調査の習慣であり、彼が次の転換点（拐点）となる業界を見つけ続ける原動力になっている。ゴールド（黄金）の相場が立ち上がる前、彼はほぼ国内のすべての金関連企業を走破するように回った。陝西から山東まで、坑道の奥深くまで入り込んで鉱山を見た。その後、ソロモン諸島にも遠赴し、部族のところへ行って万国黄金を調査した。まさにこうした深い現地訪問によって、彼は金の投資価値をいち早く見抜くことができた。2023年、彼は「米ドルの地位が打撃を受け、米国は利下げサイクルに入る。すると金は大きな余地を得る」と判断した。その後の相場が彼の判断を裏づけ、関連する金株は10数倍に上昇した。たとえ現在はプライベートファンドの運用を行っていても、彼は依然として非常に高い頻度で調査を続けている。「今は毎月少なくとも4社の上場企業を調査しなければならない」と石波は打ち明ける。「しかも、私が買う一つ一つの株は、実際に現地へ行って見て、調べている」。彼の話しぶりからは、調査への熱意が感じ取れる——それは単なる任務ではなく、心の底からの愛だ。しかし、彼が調査するやり方には、独自の論理がある。「私は調査に行くと、必ず生産ラインを見る」と彼は言う。「計算力（算力）産業チェーンの企業なら、設備（マシン）の数が十分か、装置がフル稼働しているかどうか、在庫が多いのか少ないのか——こうした細部は、どんな財務データよりも真実味がある」。工場だけではなく、見落とされやすい部分にも目を向けている。会社のマネジメント品質は、決算書からは見えない。決算書は修飾できるが、食堂は人をだませない。こうした細部は、損益計算書よりも問題をよく説明してくれる。彼の見立てでは、会社が従業員にどう接するかは、往々にして株主にどう接するかを決める。彼はこの調査方法を、2種類の会社の見分けの中で貫いている。一つは転換点企業——需給関係が逆転し、業界が0から1、あるいは1からNの臨界点にある企業だ。石波は、転換点企業の見分けは決算書ではなく、産業チェーンの訪問に頼るべきだと考えている。上流の原材料が十分かを見に行き、下流の需要が爆発したかどうかを見に行い、競合の生産能力が追いついているかを見に行く。もう一つは支点企業——転換点のある業界で価格決定権を持つ企業だ。「需給関係が逆転して、業界が転換点に入るなら、その中で支点企業を探す必要がある」と石波は言う。「支点企業とは、価格決定権を持つ会社であり、その市場シェアや利益率が同業他社よりも顕著に高い」。彼の考えでは、マネジメント品質の差は、最終的にこうした細部に表れる。良いマネジメントは、業界が上向きのときにチャンスをつかみ、業界が下向きのときに下限を守れる。悪いマネジメントは、どんな好レースのコースでも結果を出せない。当下について：----計算力（算力）はAI時代の石炭-----------石波の投資メソドロジーでは、科学的投資が一貫して貫かれる根本ロジックだ。投資銀行出身という背景により、石波は産業チェーン、ビジネスモデル、競争構造について鋭い洞察力を持っている。彼は産業投資をいくつかの段階に分けている。0から1の段階は、幅（グロース）調査だ。この時期は、よりベンチャーキャピタルに似ており、追うのはペイオフ（期待値）だ。業界の市場規模は非常に大きく、バリュエーションは急速に拡張するが、業績の確実性は不足している。1から10の段階は、深掘り調査であり、確実性が大幅に高まる。この時点では、支点企業やリーダー企業に投資し、勝率を追求する。業界の参入障壁や先行優位性は極めて重要であり、限界（マージナル）の変化に密に注目する必要がある。特に、浸透率の減速に注意しなければならない。AI時代という判断に基づき、石波は明確な投資の主軸を構築した。算力産業チェーンである。そして彼がこの主軸を分析する方法にも、需給関係、技術ルート、コストカーブで産業の進化方向を推し量る姿が表れている。彼の見方では、米国は技術革新の優位性によってAIの0から1の突破を達成した。一方、中国は強力な製造能力とサプライチェーンの優位性により、1から10の産業化段階で拡大された機会を得られる可能性がある。これこそが、彼が長期的に算力産業チェーンを強く見ている核心ロジックだ。「算力とはAI時代の石炭であり、知能の燃料だ」と彼は分析する。「算力需要の成長は指数関数的だ。あらゆるアプリケーションのブレークスルーが、算力需要の爆発をもたらす。言語モデルもそうだ。動画モデルもそうだ。ロボットが突破すれば、なおさらだ。しかし供給サイドは物理世界によって制約される——下流はバーチャル世界で、毎日イテレーションしている。上流は物理世界で、一点ずつ磨くしかない。この需給のミスマッチこそが、投資機会の源泉になる」。石波は、弾性（エラスティシティ）の伝播によって産業チェーンの価値配分を説明する。「下流のチップは確実性が最も高いが、弾性は相対的に小さい。中流の光モジュールは、チップの5倍以上の弾性がある。上流の光チップは、光モジュールの10倍の弾性だ。さらに上流の資源——リン化インジウム、タングステン、レアアースなど——弾性は最大になる。工業時代に最も稼げるのは石炭で、AI時代に最も稼げるのは上流の資源だ」。彼の考えでは、AI算力投資は不動産に取って代わり、新たな経済成長のエンジンとなり、今後5〜10年で最も重要な投資の主軸になる。「世界のサプライチェーンは中国なしには成り立たない」と彼は例を挙げる。「算力のラック（機柜）1台の中には、光モジュール、PCB基板、銅箔といったコア部品があり、さらに上流側ではタングステンやインジウムなどの希少金属がある。整った産業チェーン全体が、中国の製造能力なしには成立しない」。戦略について：----握り続けられることが、超過リターンの源-----------石波の投資哲学では、「握り続ける（持ち続ける）」という2文字の重みはとても大きい。彼は、長期保有だけが、複利による巨大なリターンを享受できることをよく理解している。交流の場でも彼は何度も「握り続ける」ことの重要性を強調した。大多数の投資家が10倍株の機会を逃すのは、十分な研究の深さがなく、ボラティリティの中で自信を保てないからだ。本当に研究し尽くして方向を見抜いていれば、短期の下落（回撤）で恐慌に陥ることはない。だが、石波が理解する「長期保有」とは、動かさないことではない。それは、動的に追跡し、継続的に検証していくプロセスだ。彼は自分が注目する業界にベンチマークとなる会社を設定し、関連する産業チェーンの企業について、四半期連続で対前四半期比の成長率がそのベンチマーク会社のパフォーマンスを下回る場合、彼も売却を選ぶ。この動的追跡の背後には、会社のリスク管理（風控）体制の姿も表れている。彼の見方では、本当の風控とは、下がったら損切りして終わりではない。購入前にすでに考えるべきだ。「この会社の最大の下落（最大回撤）はどれくらいあり得るのか？ 下落が20%のとき、減らすのか、買い増すのか？ 答えが買い増しであるなら、その投資は価値がある」。付け加えるべきこととして、石波は自分だけでなく、チーム全員がテクノロジーの波を受け入れることを求めている。日々の業務の中で、彼はリサーチャーに対して「ロブスター（龍虾）」でメールを処理し、リサーチ投研レポートの大量の情報を分類することで、調査業務を補助するよう求めている。彼の考えでは、これは効率化ツールであると同時に、産業を理解する最前線の陣地でもある。AI投資のチームなら、自分自身が先にAIを使う必要がある。「ボラティリティはリスクではない。間違えたことがリスクだ」。石波は言う。「リスク管理は損切りではない。損切りはリスク管理とは呼ばない。リスク管理とは“予測すること（事前に見通すこと）”だ」。このような量的な騒がしさと、市場の迷いに満ちた時代において、石波は投資家の意義は機械との駆け引きにあるのではなく、時代に歩調を合わせることにあると考えている。そしてそれこそが、彼が絶えず進化していく時代の中でも、なお明確な思考を保てている根底の暗号なのかもしれない。 表紙画像出所：取材対象者提供
投資の大物が語る | 尚雅投資の董事長・石波：量子競争を避け、物理世界で10倍株を見つけよう。計算能力はAI時代の「石炭」
毎日経済記者｜李娜 劉錦旭 毎日経済編集｜彭水萍
2026年の春、A株市場の投資家たちは無力感を味わうようになった。
ハイフリークエンシー取引、量的ファンド、アルゴリズムによる刈り取り……機械が編む目に見えない網に直面して、多くの投資家は疑い始めている。この、機械が主導する時代において、ファンダメンタルズに基づく投資にはまだ意味があるのか？
まさにそんな迷いの中で、尚雅投資の取締役会長・石波はまったく異なる答えを示した。
「最近調査から帰ってきたばかりだ」と、彼は投資家との交流の場で述べた。「光チップと光モジュールを作っている企業を見てきた。主に、設備（マシン）の状況や在庫などを確認し、また会社の日常のマネジメントについても把握してきた」。
量的モデルが0.01秒で値幅（スプレッド）を捉えようと熱心なときでも、石波はなお「両足で産業を測り、目で細部を見る」という姿勢を貫いている。この、一見“不器用”に見える方法が、彼を何度も強気相場と弱気相場の間を越えさせてきた。第三者データによれば、尚雅活水1号ファンドの過去5年のリターンは、量的ファンドの平均水準をも大きく上回っている。
彼の見立てでは、本当の投資は、決して機械と競争することではなく、時代に歩調を合わせることだ。
画像出所：取材対象者提供
投資の視点について：
方向は努力より重要
石波の過去30数年にわたる職業人生の中で、彼はすでに投資理念を形づくり、完成させてきた。第一はバリュー投資だ。
バリュー投資を実現する道はさまざまだ。しかし彼の考えでは、株を買うということは会社を買うことだ。彼は、会計を“計算できるようになる”ことを強調し、市場での会社の総時価総額と実際の資産価値を比較して、大幅に割安な会社を探し出すべきだという。
だが、バリュエーションが高いか低いかを判断する前に、もっと重要なのは「時代の方向性」を見極めること——それ自体が、バリュー投資の第一の授業だ。
「中国居住者の富は、主に不動産から生まれ、その時代の恩恵（リターン）から生まれている」。石波はそう述べ、「第一波の恩恵は、都市化の恩恵であり、不動産の恩恵だ。第二波の恩恵は、インターネットの恩恵だ。いま、私たちはAI革命に入ろうとしている」。
彼の見方では、AI革命はインターネットの延長ではなく、250年に一度の認知と生産力の革命だ。250年前、ワットが蒸気機関を発明し、人類はここから工業社会へと入った。体力労働は万倍に増幅された。そして今回は、知力が増幅される。
「インターネットは生産関係の問題を解決しただけだ」と石波は言う。「しかしAI革命なら、直接tokensを生成でき、生産力を創り出せる」。
「AI革命はインターネット革命よりも大きく、そして速い。人類史上、浸透率が最も速い革命の一つだ。それはインターネットでも、コンピューター時代でもない。250年に一度の認知と生産力の革命だ」と、石波は強調する。
彼の見方では、投資の本質は「認知の現金化」だ。「方向は努力より重要だ。どの波の恩恵も、時代の恩恵であって個人の能力ではない。あなたがやるべきことは方向を識別してつかみ続けることで、残りは時間に任せればいい」。
調査について：
工場から食堂へ、調査での最初の着地点は「人」
石波の投資理念では、「クオリティ投資」はバリュー投資に次ぐ中核原則だ。割安に見える価値がある会社は必ずしも上がるとは限らない。鍵になるのは経営層の質だ。彼は、経営層が株主利益のためにサービスし、偉大な企業品質を備える会社に投資することを堅く守っている。そして現地調査は、この「人」という中核資産を確かめるためにほかならない。
ハクシア基金（ファンド）時代から、石波は「勤勉さ」で知られていた。彼は1か月で10社の上場企業を調査し、長年の調査の労苦を10枚の紙と111の指標に凝縮した。それこそが、職業人生を通じて貫かれる調査の習慣であり、彼が次の転換点（拐点）となる業界を見つけ続ける原動力になっている。
ゴールド（黄金）の相場が立ち上がる前、彼はほぼ国内のすべての金関連企業を走破するように回った。陝西から山東まで、坑道の奥深くまで入り込んで鉱山を見た。その後、ソロモン諸島にも遠赴し、部族のところへ行って万国黄金を調査した。まさにこうした深い現地訪問によって、彼は金の投資価値をいち早く見抜くことができた。2023年、彼は「米ドルの地位が打撃を受け、米国は利下げサイクルに入る。すると金は大きな余地を得る」と判断した。その後の相場が彼の判断を裏づけ、関連する金株は10数倍に上昇した。
たとえ現在はプライベートファンドの運用を行っていても、彼は依然として非常に高い頻度で調査を続けている。「今は毎月少なくとも4社の上場企業を調査しなければならない」と石波は打ち明ける。「しかも、私が買う一つ一つの株は、実際に現地へ行って見て、調べている」。彼の話しぶりからは、調査への熱意が感じ取れる——それは単なる任務ではなく、心の底からの愛だ。
しかし、彼が調査するやり方には、独自の論理がある。
「私は調査に行くと、必ず生産ラインを見る」と彼は言う。「計算力（算力）産業チェーンの企業なら、設備（マシン）の数が十分か、装置がフル稼働しているかどうか、在庫が多いのか少ないのか——こうした細部は、どんな財務データよりも真実味がある」。
工場だけではなく、見落とされやすい部分にも目を向けている。会社のマネジメント品質は、決算書からは見えない。決算書は修飾できるが、食堂は人をだませない。こうした細部は、損益計算書よりも問題をよく説明してくれる。彼の見立てでは、会社が従業員にどう接するかは、往々にして株主にどう接するかを決める。
彼はこの調査方法を、2種類の会社の見分けの中で貫いている。
一つは転換点企業——需給関係が逆転し、業界が0から1、あるいは1からNの臨界点にある企業だ。石波は、転換点企業の見分けは決算書ではなく、産業チェーンの訪問に頼るべきだと考えている。上流の原材料が十分かを見に行き、下流の需要が爆発したかどうかを見に行い、競合の生産能力が追いついているかを見に行く。
もう一つは支点企業——転換点のある業界で価格決定権を持つ企業だ。「需給関係が逆転して、業界が転換点に入るなら、その中で支点企業を探す必要がある」と石波は言う。「支点企業とは、価格決定権を持つ会社であり、その市場シェアや利益率が同業他社よりも顕著に高い」。
彼の考えでは、マネジメント品質の差は、最終的にこうした細部に表れる。良いマネジメントは、業界が上向きのときにチャンスをつかみ、業界が下向きのときに下限を守れる。悪いマネジメントは、どんな好レースのコースでも結果を出せない。
当下について：
計算力（算力）はAI時代の石炭
石波の投資メソドロジーでは、科学的投資が一貫して貫かれる根本ロジックだ。
投資銀行出身という背景により、石波は産業チェーン、ビジネスモデル、競争構造について鋭い洞察力を持っている。彼は産業投資をいくつかの段階に分けている。
0から1の段階は、幅（グロース）調査だ。この時期は、よりベンチャーキャピタルに似ており、追うのはペイオフ（期待値）だ。業界の市場規模は非常に大きく、バリュエーションは急速に拡張するが、業績の確実性は不足している。1から10の段階は、深掘り調査であり、確実性が大幅に高まる。この時点では、支点企業やリーダー企業に投資し、勝率を追求する。業界の参入障壁や先行優位性は極めて重要であり、限界（マージナル）の変化に密に注目する必要がある。特に、浸透率の減速に注意しなければならない。
AI時代という判断に基づき、石波は明確な投資の主軸を構築した。算力産業チェーンである。そして彼がこの主軸を分析する方法にも、需給関係、技術ルート、コストカーブで産業の進化方向を推し量る姿が表れている。
彼の見方では、米国は技術革新の優位性によってAIの0から1の突破を達成した。一方、中国は強力な製造能力とサプライチェーンの優位性により、1から10の産業化段階で拡大された機会を得られる可能性がある。これこそが、彼が長期的に算力産業チェーンを強く見ている核心ロジックだ。
「算力とはAI時代の石炭であり、知能の燃料だ」と彼は分析する。「算力需要の成長は指数関数的だ。あらゆるアプリケーションのブレークスルーが、算力需要の爆発をもたらす。言語モデルもそうだ。動画モデルもそうだ。ロボットが突破すれば、なおさらだ。しかし供給サイドは物理世界によって制約される——下流はバーチャル世界で、毎日イテレーションしている。上流は物理世界で、一点ずつ磨くしかない。この需給のミスマッチこそが、投資機会の源泉になる」。
石波は、弾性（エラスティシティ）の伝播によって産業チェーンの価値配分を説明する。「下流のチップは確実性が最も高いが、弾性は相対的に小さい。中流の光モジュールは、チップの5倍以上の弾性がある。上流の光チップは、光モジュールの10倍の弾性だ。さらに上流の資源——リン化インジウム、タングステン、レアアースなど——弾性は最大になる。工業時代に最も稼げるのは石炭で、AI時代に最も稼げるのは上流の資源だ」。
彼の考えでは、AI算力投資は不動産に取って代わり、新たな経済成長のエンジンとなり、今後5〜10年で最も重要な投資の主軸になる。
「世界のサプライチェーンは中国なしには成り立たない」と彼は例を挙げる。「算力のラック（機柜）1台の中には、光モジュール、PCB基板、銅箔といったコア部品があり、さらに上流側ではタングステンやインジウムなどの希少金属がある。整った産業チェーン全体が、中国の製造能力なしには成立しない」。
戦略について：
握り続けられることが、超過リターンの源
石波の投資哲学では、「握り続ける（持ち続ける）」という2文字の重みはとても大きい。彼は、長期保有だけが、複利による巨大なリターンを享受できることをよく理解している。
交流の場でも彼は何度も「握り続ける」ことの重要性を強調した。大多数の投資家が10倍株の機会を逃すのは、十分な研究の深さがなく、ボラティリティの中で自信を保てないからだ。本当に研究し尽くして方向を見抜いていれば、短期の下落（回撤）で恐慌に陥ることはない。
だが、石波が理解する「長期保有」とは、動かさないことではない。それは、動的に追跡し、継続的に検証していくプロセスだ。彼は自分が注目する業界にベンチマークとなる会社を設定し、関連する産業チェーンの企業について、四半期連続で対前四半期比の成長率がそのベンチマーク会社のパフォーマンスを下回る場合、彼も売却を選ぶ。
この動的追跡の背後には、会社のリスク管理（風控）体制の姿も表れている。彼の見方では、本当の風控とは、下がったら損切りして終わりではない。購入前にすでに考えるべきだ。「この会社の最大の下落（最大回撤）はどれくらいあり得るのか？ 下落が20%のとき、減らすのか、買い増すのか？ 答えが買い増しであるなら、その投資は価値がある」。
付け加えるべきこととして、石波は自分だけでなく、チーム全員がテクノロジーの波を受け入れることを求めている。日々の業務の中で、彼はリサーチャーに対して「ロブスター（龍虾）」でメールを処理し、リサーチ投研レポートの大量の情報を分類することで、調査業務を補助するよう求めている。彼の考えでは、これは効率化ツールであると同時に、産業を理解する最前線の陣地でもある。AI投資のチームなら、自分自身が先にAIを使う必要がある。
「ボラティリティはリスクではない。間違えたことがリスクだ」。石波は言う。「リスク管理は損切りではない。損切りはリスク管理とは呼ばない。リスク管理とは“予測すること（事前に見通すこと）”だ」。
このような量的な騒がしさと、市場の迷いに満ちた時代において、石波は投資家の意義は機械との駆け引きにあるのではなく、時代に歩調を合わせることにあると考えている。
そしてそれこそが、彼が絶えず進化していく時代の中でも、なお明確な思考を保てている根底の暗号なのかもしれない。
表紙画像出所：取材対象者提供