北交所の価格形成による新規公開の期待が高まり、中科仪が最有望株に

毎日経済新聞記者｜王海慜　毎日経済新聞編集部｜彭水萍

過去3年間で、100銘柄以上の新規上場株が北交所に上場し、しかもすべて直接価格決定方式で発行を完了しています。ただし、この状況は変わるかもしれません。

『毎日経済新聞』の記者は、最近、市場で北交所の新規上場の中科仪（チョンコーイー）について、オフバランスでのブックビルディング（下限での価格に関する需要調査）による発行が見込まれるという声が高いことに注目しました。その理由には、同社の近年の成長性が際立っていることや、自主的にコントロールできるテーマがあることなどが含まれます。

ある見解では、北交所の新規上場株の発行がずっと直接価格決定方式である場合、優良な新株にとっては不公平になり得るとのことです。昨年以来、比較的優良な北交所の新規上場株の一部では、上場後の二次市場の株価が発行価格の10倍以上の水準で長期間推移しており、関連する価格決定メカニズムが必ずしも合理的ではないことを示しています。

しかし、取材の中では、北交所はその後にブックビルディング（需要調査）発行を再開することが必然の流れだと考える業界関係者もおり、ただし現時点で需要調査を再起動するのは最適なタイミングではないかもしれないという意見もありました。

上記の市場の関心事項について、中科仪の担当者は、「現時点では具体的な発行方式については差し控えます。後日、関連する公告をご確認ください」と回答しました。

ブックビルディング発行再開の第1号は中科仪か？

記者の観察によると、最近、マーケットには多くの意見があり、北交所の準新株である中科仪が、需要調査による発行方式で北交所に上場する可能性があるとみられています。取材を受けた一部の北交所業界関係者も、これに類する見解を示しました。

目論見書によると、中科仪の基礎的な実力は典型的な「ハードテック」的特徴を備えています。同社は中国の半導体製造装置の中核部品の主要な提供者であり、真空科学計測・計測機器装置の供給者でもあります。その革新の特徴は主に次の点に現れています。

まず、同社は集積回路分野で出荷量が最大の国産ドライ真空ポンプの製造企業であり、さらに先進プロセスでの大規模なバッチ適用を実現した唯一の企業であり、またクリーン／中程度／過酷な全プロセスをカバーする唯一の国産企業でもあります。

次に、ドライ真空ポンプの分野において、同社の研究開発の革新は、欧米や日本企業による長期的な独占を打ち破っています。ドライ真空ポンプ製品は、14nmの先進ロジック・チップや、128層以上の3D NANDなどのメモリプロセスの生産ニーズを満たしており、中国の各主要ウエハ製造企業で大規模な適用が実現されています。

さらに、中国科学院の傘下企業として、同社は真空技術装置国家工程研究センターなど、3つの国家級研究プラットフォームを有しています。

加えて、同社の近年の経営業績は継続的に成長しています。2021年から2025年にかけて、親会社帰属の純利益は0.65億元から8.4億元へ増加し、年平均成長率は90%近くです。2026年の第1四半期には、同社の業績が再度大幅に成長しています。

注目すべきなのは、今回の中科仪のIPOのプロセスを見ると、いくつかの点で普通と異なる様子が見られることです。

1. 同社は今回のIPOで北交所の第4の上場基準を選択しました。これは、2023年6月以降、初めて北交所の新規上場株で第4基準が採用されたケースです（予想時価総額が15億元未満でないこと、直近2年間の研究開発投資の合計が5000万元以上であることが見込まれます）。

2. 今年1月16日、北交所の上場委員会は2026年第4回の審議会議を開催し、中科仪の上場申請を審議のうえ可決し、2月10日に証券監督管理委員会の登録を取得しました。また、IPO登録を同時に完了した赛英电子などは、最近、すでに発行を終えています。

画像出所：北交所公式サイトのスクリーンショット

ただし、一部の業界関係者の見方では、これらの現象は単なる基本的事実にすぎず、ブックビルディング再開の十分条件ではありません。

子沐研究の創業者である刘子沐は、北交所の価格決定発行はバリュエーションが低いため、優良企業にはあまり公平ではない、「例えば星図測控や蘅东光など、昨年IPOを完了した北交所の新規上場株では、上場後の二次市場の株価が長期間にわたり発行価格の10倍以上で推移しており、これらの企業は価格決定発行には適さない可能性があるため、ブックビルディング発行を採用すべきだ」と述べています。

注目すべきなのは、今年に入ってから北交所の新規上場株の発行ペースが、2024年・2025年に比べて明らかに加速していることです。Choiceのデータ統計によれば、2026年の第1四半期には北交所ですでに16銘柄の新規上場株が上市しています。このペースで年間の発行数を推計すると、2024年・2025年を大きく上回る可能性があり（2年間の通年での新規上場株数はそれぞれ23銘柄、26銘柄）、となります。

上記の市場の熱意について、先日、記者が中科仪に電話したところ、同社の担当者は「現時点では具体的な発行方式については差し控えます。後日、関連する公告をご確認ください」と回答しました。

ブックビルディング発行再開のタイミングが業界で議論を呼ぶ

公開情報によると、一诺威が2023年4月に北交所でIPOを完了して以降、3年間にわたり、北交所の新株の価格決定方式に変化はありません。

当時、一诺威がIPO段階で採用していたのは、オフバランスでのブックビルディング発行でした。そして当時、市場では一诺威の発行をめぐる論争や噂が存在していました。

実際には、一诺威のIPO後の約3年間で、100銘柄以上の新規上場株が北交所に登場しており、すべて直接価格決定方式の発行が採用されてきました。発行PER（株価収益率）は通常15倍前後に設定されています。もしブックビルディングでの価格決定方式が再開されれば、発行PERの余地が開かれる見込みがあります。

しかし、最近の取材では、ブックビルディング発行が間もなく再開されるとのニュースについて、いくつかの北交所の業界関係者は特に異論はなく、「この話はまだ市場での伝聞にすぎず、具体的にどの企業がいつブックビルディング発行を再開するのかは、発行企業の正式な公告を待つしかない」といった見方でした。

某証券会社の北交所担当アナリストは、「北交所の後にブックビルディング発行を復活させるのは必然の流れだが、今のタイミングでブックビルディングを再開するのは最適ではないかもしれない。まず、現状北交所市場は下落局面にある。次に、今年の北証の新規上場株の発行ペースは速い。さらに、中科仪には論点があり、非経常損益の規模が大きく、粗利益率が低い」と述べました。

中科仪の2025年年報によれば、同社の昨年の親会社帰属純利益は8.4億元と高いものの、その中には7.4億元の非経常損益が含まれています。この7億超の非経常損益の主な源泉は、保有する金融資産および金融負債により生じた公正価値の変動損益です。目論見書で開示されている情報とあわせると、昨年の公正価値変動による収益は7.52億元に達しており、主に保有する上場企業拓荆科技（タオジン・テクノロジー）の株価上昇によるものです。

画像出所：中科仪2025年年報のスクリーンショット

純利益（非経常控除後、親会社帰属）という観点から見ると、中科仪の2022年から2025年までの業績の複合成長率はわずか18.4%です。

加えて、近年は同社のキャッシュフローと利益の対応度が高くありません。一部の報告期間において、同社の親会社帰属純利益と営業活動によって生じたキャッシュフロー（営業CF）純額に大きな差異があり、これは一定程度、その収益の「中身の質（含金量）」の向上が必要であることを反映しています。

実際のところ、ブックビルディング発行、価格決定発行、競争入札発行はいずれも北交所が認めるIPOの価格決定方式であるものの、北交所が2021年11月に正式に開場して以来、これまでにブックビルディング発行を採用した北交所の新規上場株は合計で5銘柄にとどまり、割合は3%未満です。これについて、業界には「北交所の新規上場株で直接価格決定の比率が高いのは、直接価格決定のほうが効率が高く、北交所の中小企業の特性に適しているためだ」という見方があります。

前述のアナリストの見解では、「私個人としては、これらの条件が満たされた時にブックビルディング発行を再開しても遅くないと思う。まず、市場が安定している段階。次に、新規上場株の発行ペースがそれほど速くないこと。最後に、IPO企業の産業の成り行き（業界のレール）が良く、大きな争点がないこと」。

「ブックビルディングをするからブックビルディングする、というわけではいけない。以前に比較的質の高い企業も（価格決定発行のため）発行価格がかなり低く抑えられていたが、二次市場では上がっていて、企業側にも特に不満はなかった。本当にブックビルディングをすると、最終的にオーバーサブスクライブになる可能性がある一方で、上場後に初日割れ（破発）リスクもある。結局のところ、市場が投資家を引きつける力を高めることが核心で、今の北交所の新規株購入（打新）でも誰かを招待しているわけではなく、儲かる効果があるから凍結資金7000億元～1万億元が常態になっているだけだ」と彼はさらに指摘しました。

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