3月15日、東ウー証券は、如祺出行（9680.HK）に関する初回カバレッジのリサーチレポートを発表し、同社に「買い」の評価を与えた。株主の連携とハイブリッド運営モデルによって、配車アプリの拡大およびRobotaxiの商業化において優位性を持つことを期待している。 東ウー証券の分析によると、如祺出行の業績は「成長が力強い、赤字が縮小、構造が最適化」という顕著なトレンドが示されており、同社は2027年に黒字化すると見込んでいる。2025-2027年の営業収益はそれぞれ人民B元53億元、105億元、158億元であり、現在の時価総額が示す3年PSはそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍。 市場の見方では、如祺出行の現在のPSは国内の移動サービスおよびRobotaxi領域の主要上場企業のPS平均値を大きく下回っており、同社の近年の収益改善トレンドを踏まえると、現在のバリュエーションには一定の魅力があるという。 これに先立ち3月3日、如祺出行はポジティブな業績予告を公表し、2025年度の利益が前年比で43.4%超の大幅改善になると見込み、総収益は人民B元50億元超、前年比で大幅に100%超増加するとした。** 2025-2027年PSは比較可能企業の平均値を下回る** 東ウー証券は、如祺出行の業績は「成長が力強い、赤字が縮小、構造が最適化」という顕著なトレンドを示していると考えている。 同社の収益構成は、単一の移動サービスから「移動＋技術」のダブルエンジン運用モデルへと進化している。技術サービスは同社の第2の収益源であり、その比率は2022年の8.5%から2024年の10.0%へと引き上げられた。さらに、事業拡大に伴う規模効果により、収益が急速に伸びる一方で、売上・マーケティング支出や一般・管理費など、経営効率を反映する費用率が継続的に大幅に希薄化している。具体的には、2021年の26.1%および9.9%から2024年には8.0%および5.5%へと大きく低下し、2025年上半期にはそれぞれ3.9%および2.9%まで希薄化した。また、粗利益率は2025年上半期に初めて黒字化し、利益構造は引き続き良好に向かっている。 東ウー証券の分析では、複数の経営品質を反映するコアの財務指標が継続的に良好になっており、規模拡大と精緻な運営という二重のドライバーの下で、同社が損益分岐点に向けて加速していることを示唆している。さらに、如祺出行は2027年に黒字化し、2025-2027年の営業収益はそれぞれ人民B元53億元、105億元、158億元になると見込んでいる。 PSバリュエーション手法に基づき、東ウー証券は如祺出行の現在の時価総額が2025-2027年のPSに対してそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍に相当すると算定しており、滴滴、曹操出行、小馬智行、文遠知行などの比較可能企業の3年平均値18.4倍、13.0倍、6.6倍を大きく下回っている。さらに、如祺出行の配車アプリ事業が大湾岸から全国へ向けて堅調に拡大しており、Robotaxiプラットフォームが主流のL4技術サプライヤーを接続する余地が大きいことから、初回カバレッジで「買い」の評価を与えた。 市場分析では、リサーチレポートでの業界他社のPS平均値分析に基づけば、如祺出行の現在のバリュエーションは過小評価されており、加えて同社のRobotaxiにおける今後の成長余地があることで、同社の時価総額は大きく上昇する可能性があるとされている。** 業界の「漣漪（れんぴ）モデル」の効果がすでに見えている** 公開情報によると、ここ2年で如祺出行は、配車アプリおよびRobotaxiを含む移動サービスの事業セグメントで、高い成長率を維持している。関連収益の前年比成長率は、2024年通年の21.2%から、2025年上半期には86%へと顕著に拡大しており、同社のサービス提供範囲は2025年末までに全国110都市超をカバーしている。 如祺出行は3月3日に、上場後初のポジティブな利益予告を発表し、2025年度の利益は前年比で43.4%超の大幅改善になる見込みで、総収益は人民B元50億元超、前年比で100%超の大幅増加になるとしている。同社によれば、収益の増加は主に配車アプリの注文量が大幅に増加し、それに伴い移動サービス収益が増えることなどが要因であり、利益の改善は主に配車アプリの運営効率の向上、ならびにコスト構造の最適化によって粗利の継続的な成長が押し進められる等の総合要因によるものだという。 規模と収益性を兼ね備えた成長は、如祺出行が事業の立ち上げ初期から「漣漪モデル」による拡張を選定してきたことに起因する。すなわち、早期は「高付加価値の市場」として広東・香港・マカオ大湾岸を深く開拓し、主要エリアでは運営体制を最適化した上で、周辺市場から高効率に複製し、徐々に全国の多都市へ拡散していく。東ウー証券は、大湾岸は人口密度が非常に高く、消費の経済力も比較的高く、かつL4 Robotaxiの政策が継続的に強化されていることが、配車アプリに対して盤石な市場の土台を提供し、同時にRobotaxiにとって理想的な試験場にもなるとしており、同社が全国市場を効率的に拡張するのに役立つと見ている。 市場では一般的に、今後の移動プラットフォームの競争において、法令順守された運行手段（コンプライアンス運力）を掌握できるかが勝負の鍵になると考えられている。リサーチレポートでは、如祺出行の移動サービスの注文規模が全国で上位10以内を安定して維持しており、また法令順守の運営において先行する優位性を形成していると触れている。交通運輸部が公表した配車アプリの月次注文コンプライアンス率のランキングでは、同社は当該順位を1位で獲得した回数が最も多い移動プラットフォームである。Robotaxiの導入が加速するにつれて、中国の配車アプリ市場は「野放図な成長」から「コンプライアンス×インテリジェント」という新段階へ移行しているといえる。東ウー証券は、同市場は2030年までに8507.9億元規模へ拡大し、さらに集約プラットフォームの台頭によって流量の分散が加速する一方で、Robotaxiが新たな成長の牽引役になると予測している。** ハイブリッド運営が、業界の入れ替え期における耐リスク能力を強化する** Robotaxiは移動サービス分野の破壊的な技術であり、世界の移動サービスプラットフォーム企業の価値ロジックを再構築しているところだ。 東ウー証券の分析によると、自動運転技術の安全性向上、車両あたりのハードウェアコスト低下、政策体系の段階的な整備などの要因が同時に作用することで、中国のRobotaxiは2027年に市場の転換点を迎える見通しであり、2030年の市場規模は831億元に達し、2035年にはさらに7096億元に増えると見込んでいる。 国内で比較的早期にRobotaxi事業を手がけた移動サービスプラットフォームとして、如祺出行は2022年から「有人＋無人のハイブリッド運営」を中核となる差別化戦略として採用し、オープン型の運営プラットフォームを構築し、二本立てで有人運転の配車アプリ＋Robotaxiサービスの双方を発展させている。 東ウー証券は、ハイブリッド運営戦略が業界の入れ替え期における同社の耐リスク能力を高めることを評価している。有人の車両部隊と無人の車両部隊を相互補完しつつ協同させることで、如祺出行は、ユーザーの日常の実際の移動需要を受け止めるとともに収益能力を維持しながら、徐々にRobotaxi市場の受容度と運力比率を引き上げることができ、Robotaxiの商業化初期におけるユーザー体験および運営リスクを低減できる。さらに、全体の資産利用率を高め、Robotaxiの商業化プロセスを前倒しで推進し、将来の完全無人化運営のための基盤を築くことができる。 リサーチレポートでは、如祺出行の大湾岸におけるRobotaxiの運営ネットワークがすでに一定規模を有し、かつ急拡大の局面にあるとされている。2025年12月末時点で、Robotaxi車両の規模は300台超となっており、サービス提供範囲は広州、深圳、ならびに横琴粤澳深度合作区へと拡大している。自社の車両部隊による安全運行走行距離は約600万キロメートルに接近している。 2025年7月、如祺出行は「Robotaxi+」戦略を立ち上げた。今後5年で、10億級の資金を投入して100都市をカバーする三級の運用・保守ネットワークを構築し、毎年10万台のRobotaxiに対するオフラインでの運用・保守能力を支える計画である。同時に、パートナーと協働して1万台超規模のRobotaxi車両部隊を構築する。 東ウー証券は、如祺出行の「Robotaxi+」モデルはL4自動運転技術を自社で内製するのではなく、包括的にオープンな運営プラットフォームを通じて、自動運転企業などのエコシステムのリソースを統合し、「研究開発－技術－プラットフォーム」の全チェーンで協同を形成するものだとしている。これにより、産業チェーンの各段階における強みのリソースを効率的に集約し、Robotaxi業界の発展初期に共通する課題を高効率に解決できる可能性があり、自動運転技術の大規模な実装を加速できると期待される。 如祺出行の独自の株主エコシステムは、その中核的な競争力の土台である。同社は2019年に広汽集団とテンセントによって発起され、その後、小馬智行、文遠知行、滴滴自動運転、恒健控股、広州産投などの株主が参入し、「完成車＋インターネット＋スマート運転（智駕）」という「鉄の三角形」の構造が形成されている。流量（トラフィック）、技術、政府関係、サプライチェーンの各レイヤーで強い協同が生まれ、Robotaxiの商業的なクローズド・ループが構築されている。現在、如祺出行は文遠知行、小馬智行に接続しており、さらに萝卜快跑などの第三者Robotaxi車両部隊の接続も推進している。 （編集者：矯玥） 【免責事項】この記事は著者自身の見解のみを表し、Hexun.com（和訊）とは関係ありません。Hexunサイトは、記事中の陳述、見解判断について、中立的に維持しており、当該内容の正確性、信頼性、または完全性について、明示または黙示を問わずいかなる保証も提供しません。読者の皆さまは、参考としてのみご利用いただき、ご自身で全責任を負ってください。メール：news_center@staff.hexun.com 通報
研報解讀｜東吳証券：如祺出行（9680.HK）の業績は「堅調な成長、赤字縮小、構造最適化」の傾向を示し、最初に「買い」評価を付与
3月15日、東ウー証券は、如祺出行（9680.HK）に関する初回カバレッジのリサーチレポートを発表し、同社に「買い」の評価を与えた。株主の連携とハイブリッド運営モデルによって、配車アプリの拡大およびRobotaxiの商業化において優位性を持つことを期待している。
東ウー証券の分析によると、如祺出行の業績は「成長が力強い、赤字が縮小、構造が最適化」という顕著なトレンドが示されており、同社は2027年に黒字化すると見込んでいる。2025-2027年の営業収益はそれぞれ人民B元53億元、105億元、158億元であり、現在の時価総額が示す3年PSはそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍。
市場の見方では、如祺出行の現在のPSは国内の移動サービスおよびRobotaxi領域の主要上場企業のPS平均値を大きく下回っており、同社の近年の収益改善トレンドを踏まえると、現在のバリュエーションには一定の魅力があるという。
これに先立ち3月3日、如祺出行はポジティブな業績予告を公表し、2025年度の利益が前年比で43.4%超の大幅改善になると見込み、総収益は人民B元50億元超、前年比で大幅に100%超増加するとした。
** 2025-2027年PSは比較可能企業の平均値を下回る**
東ウー証券は、如祺出行の業績は「成長が力強い、赤字が縮小、構造が最適化」という顕著なトレンドを示していると考えている。
同社の収益構成は、単一の移動サービスから「移動＋技術」のダブルエンジン運用モデルへと進化している。技術サービスは同社の第2の収益源であり、その比率は2022年の8.5%から2024年の10.0%へと引き上げられた。さらに、事業拡大に伴う規模効果により、収益が急速に伸びる一方で、売上・マーケティング支出や一般・管理費など、経営効率を反映する費用率が継続的に大幅に希薄化している。具体的には、2021年の26.1%および9.9%から2024年には8.0%および5.5%へと大きく低下し、2025年上半期にはそれぞれ3.9%および2.9%まで希薄化した。また、粗利益率は2025年上半期に初めて黒字化し、利益構造は引き続き良好に向かっている。
東ウー証券の分析では、複数の経営品質を反映するコアの財務指標が継続的に良好になっており、規模拡大と精緻な運営という二重のドライバーの下で、同社が損益分岐点に向けて加速していることを示唆している。さらに、如祺出行は2027年に黒字化し、2025-2027年の営業収益はそれぞれ人民B元53億元、105億元、158億元になると見込んでいる。
PSバリュエーション手法に基づき、東ウー証券は如祺出行の現在の時価総額が2025-2027年のPSに対してそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍に相当すると算定しており、滴滴、曹操出行、小馬智行、文遠知行などの比較可能企業の3年平均値18.4倍、13.0倍、6.6倍を大きく下回っている。さらに、如祺出行の配車アプリ事業が大湾岸から全国へ向けて堅調に拡大しており、Robotaxiプラットフォームが主流のL4技術サプライヤーを接続する余地が大きいことから、初回カバレッジで「買い」の評価を与えた。
市場分析では、リサーチレポートでの業界他社のPS平均値分析に基づけば、如祺出行の現在のバリュエーションは過小評価されており、加えて同社のRobotaxiにおける今後の成長余地があることで、同社の時価総額は大きく上昇する可能性があるとされている。
** 業界の「漣漪（れんぴ）モデル」の効果がすでに見えている**
公開情報によると、ここ2年で如祺出行は、配車アプリおよびRobotaxiを含む移動サービスの事業セグメントで、高い成長率を維持している。関連収益の前年比成長率は、2024年通年の21.2%から、2025年上半期には86%へと顕著に拡大しており、同社のサービス提供範囲は2025年末までに全国110都市超をカバーしている。
如祺出行は3月3日に、上場後初のポジティブな利益予告を発表し、2025年度の利益は前年比で43.4%超の大幅改善になる見込みで、総収益は人民B元50億元超、前年比で100%超の大幅増加になるとしている。同社によれば、収益の増加は主に配車アプリの注文量が大幅に増加し、それに伴い移動サービス収益が増えることなどが要因であり、利益の改善は主に配車アプリの運営効率の向上、ならびにコスト構造の最適化によって粗利の継続的な成長が押し進められる等の総合要因によるものだという。
規模と収益性を兼ね備えた成長は、如祺出行が事業の立ち上げ初期から「漣漪モデル」による拡張を選定してきたことに起因する。すなわち、早期は「高付加価値の市場」として広東・香港・マカオ大湾岸を深く開拓し、主要エリアでは運営体制を最適化した上で、周辺市場から高効率に複製し、徐々に全国の多都市へ拡散していく。東ウー証券は、大湾岸は人口密度が非常に高く、消費の経済力も比較的高く、かつL4 Robotaxiの政策が継続的に強化されていることが、配車アプリに対して盤石な市場の土台を提供し、同時にRobotaxiにとって理想的な試験場にもなるとしており、同社が全国市場を効率的に拡張するのに役立つと見ている。
市場では一般的に、今後の移動プラットフォームの競争において、法令順守された運行手段（コンプライアンス運力）を掌握できるかが勝負の鍵になると考えられている。リサーチレポートでは、如祺出行の移動サービスの注文規模が全国で上位10以内を安定して維持しており、また法令順守の運営において先行する優位性を形成していると触れている。交通運輸部が公表した配車アプリの月次注文コンプライアンス率のランキングでは、同社は当該順位を1位で獲得した回数が最も多い移動プラットフォームである。Robotaxiの導入が加速するにつれて、中国の配車アプリ市場は「野放図な成長」から「コンプライアンス×インテリジェント」という新段階へ移行しているといえる。東ウー証券は、同市場は2030年までに8507.9億元規模へ拡大し、さらに集約プラットフォームの台頭によって流量の分散が加速する一方で、Robotaxiが新たな成長の牽引役になると予測している。
** ハイブリッド運営が、業界の入れ替え期における耐リスク能力を強化する**
Robotaxiは移動サービス分野の破壊的な技術であり、世界の移動サービスプラットフォーム企業の価値ロジックを再構築しているところだ。
東ウー証券の分析によると、自動運転技術の安全性向上、車両あたりのハードウェアコスト低下、政策体系の段階的な整備などの要因が同時に作用することで、中国のRobotaxiは2027年に市場の転換点を迎える見通しであり、2030年の市場規模は831億元に達し、2035年にはさらに7096億元に増えると見込んでいる。
国内で比較的早期にRobotaxi事業を手がけた移動サービスプラットフォームとして、如祺出行は2022年から「有人＋無人のハイブリッド運営」を中核となる差別化戦略として採用し、オープン型の運営プラットフォームを構築し、二本立てで有人運転の配車アプリ＋Robotaxiサービスの双方を発展させている。
東ウー証券は、ハイブリッド運営戦略が業界の入れ替え期における同社の耐リスク能力を高めることを評価している。有人の車両部隊と無人の車両部隊を相互補完しつつ協同させることで、如祺出行は、ユーザーの日常の実際の移動需要を受け止めるとともに収益能力を維持しながら、徐々にRobotaxi市場の受容度と運力比率を引き上げることができ、Robotaxiの商業化初期におけるユーザー体験および運営リスクを低減できる。さらに、全体の資産利用率を高め、Robotaxiの商業化プロセスを前倒しで推進し、将来の完全無人化運営のための基盤を築くことができる。
リサーチレポートでは、如祺出行の大湾岸におけるRobotaxiの運営ネットワークがすでに一定規模を有し、かつ急拡大の局面にあるとされている。2025年12月末時点で、Robotaxi車両の規模は300台超となっており、サービス提供範囲は広州、深圳、ならびに横琴粤澳深度合作区へと拡大している。自社の車両部隊による安全運行走行距離は約600万キロメートルに接近している。
2025年7月、如祺出行は「Robotaxi+」戦略を立ち上げた。今後5年で、10億級の資金を投入して100都市をカバーする三級の運用・保守ネットワークを構築し、毎年10万台のRobotaxiに対するオフラインでの運用・保守能力を支える計画である。同時に、パートナーと協働して1万台超規模のRobotaxi車両部隊を構築する。
東ウー証券は、如祺出行の「Robotaxi+」モデルはL4自動運転技術を自社で内製するのではなく、包括的にオープンな運営プラットフォームを通じて、自動運転企業などのエコシステムのリソースを統合し、「研究開発－技術－プラットフォーム」の全チェーンで協同を形成するものだとしている。これにより、産業チェーンの各段階における強みのリソースを効率的に集約し、Robotaxi業界の発展初期に共通する課題を高効率に解決できる可能性があり、自動運転技術の大規模な実装を加速できると期待される。
如祺出行の独自の株主エコシステムは、その中核的な競争力の土台である。同社は2019年に広汽集団とテンセントによって発起され、その後、小馬智行、文遠知行、滴滴自動運転、恒健控股、広州産投などの株主が参入し、「完成車＋インターネット＋スマート運転（智駕）」という「鉄の三角形」の構造が形成されている。流量（トラフィック）、技術、政府関係、サプライチェーンの各レイヤーで強い協同が生まれ、Robotaxiの商業的なクローズド・ループが構築されている。現在、如祺出行は文遠知行、小馬智行に接続しており、さらに萝卜快跑などの第三者Robotaxi車両部隊の接続も推進している。
（編集者：矯玥）
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