龍辰科技の第1四半期の利益成長率が鈍化：キャッシュフロー圧迫、過去のコンプライアンス問題に注目

AIに聞く・龍辰テクノロジーはどのように内部統制の是正問題を解決してIPOを成功裏に推進したのか？

【『港湾ビジネス・オブザーバー』】張然淇

3月23日、湖北龍辰テクノロジー株式会社（以下、龍辰テクノロジー）は北交所に登録申請を提出し、IPOプロセスは最終の追い込み段階に入った。上場まであと最後の一歩である。4月3日、中国証券監督管理委員会（CSRC）は龍辰テクノロジーの発行許可（発行批文）を下付した。

龍辰テクノロジーは、エネルギー・新エネルギー向けコンデンサ用フィルム分野の企業であり、BOPP基材フィルム等の製品の研究開発に深く取り組み、関連する生産能力の優位性により業界内で一角を占めている。注目すべき点は、これは龍辰テクノロジーにとって初めてのIPOではないことだ。早くも2022年末、同社は北交所にIPO申請を行い受理されており、引受証券会社は民生証券だった。同社はその後、2回の上会（審査）を経験し、2023年6月には関連取引の開示が不完全であり、内部統制に不備があるなどの問題により否決された。その後、龍辰テクノロジーは、是正のターゲットを「開示手続きの不規範」「関連取引の透明性不足」等の問題に絞り調整を実施し、引受証券会社を国泰君安海通証券に変更して再申請した。2024年末には再び北交所にIPO申請を提出し、2026年2月に上場委員会の審議を通過して順調に承認を得た。紆余曲折を経て登録段階へ到達したのである。

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単価の低下で、第1四半期の利益成長率が鈍化

目論見書およびtianyanchaの表示によると、龍辰テクノロジーは2003年に設立され、主としてコンピュータ、通信、その他の電子機器の製造業に従事する企業である。同社の主な事業は、フィルムコンデンサに関連するBOPPフィルム材料の研究開発、製造、販売である。そのBOPPフィルム材料は、絶縁の阻止インピーダンスが高い、厚みと薄みの均一性が良い、誘電損失が小さい、誘電強度が高い等の利点があり、フィルムコンデンサの中核となる原材料の一つである。

財務データによると、2023年〜2025年（以下、「報告期間中」）の売上高はそれぞれ3.71億元、6.04億元、6.42億元であり、2024年と2025年の前年比成長率はそれぞれ62.80%と6.29%で、業績は継続的に増加している。同時期の純利益はそれぞれ4319.48万元、7847.24万元、9928.28万元で、前年比はそれぞれ81.67%と26.52%であり、収益水準は年ごとに向上している。

報告期間中において、同社の主な事業の売上高はそれぞれ3.67億元、5.86億元、6.35億元であり、売上高に占める割合は95%以上である。親会社株主に帰属する、非経常損益を控除した純利益はそれぞれ3563.27万元、6733.18万元、8360.65万元である。基材フィルムおよびメタライズドフィルムの売上構成比の合計はそれぞれ92.75%、91.64%、92.15%であり、同社の主な収入源である。その他の事業収入は主に家賃収入、原材料販売による収入等である。

同時期、主な事業の高温基材フィルムの単価はそれぞれ3.28万元/トン、3.11万元/トン、3.11万元/トンである。2023年に価格が高位にあった後、2024年の単価は前年比で5.18%下落した。

同社によると、市場の需給関係が緊迫しすぎている状況が緩和し、高温基材フィルムの市場価格は一定の下落傾向にある。また、2024年上半期は、同社の新生産ラインが稼働開始の初期、または試生産段階にあったため、良品率が立ち上がり（ランプアップ）の過程にあり、この部分の製品の販売価格が低かった。その結果、製品の平均価格を引き下げた。

同時に、同社の主な事業の売上総利益率はそれぞれ33.23%、29.66%、33.35%であり、全体としては一度低下してから上昇する形となっている。同社は、売上総利益率の変動要因を、業界サイクルや生産能力の立ち上げ等の要因に帰している。

同社は、2026年1〜3月に売上高1.70億元〜1.86億元を実現し、前年比で5.67%〜15.62%と見込む。親会社株主に帰属する純利益は2500万元〜2700万元で、前年比の変動は-1.27%〜6.63%と見込む。非経常損益を控除後の親会社株主に帰属する純利益は2450.00万元〜2650.00万元で、前年比の変動は-0.59%〜7.53%と見込む。

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サプライヤー依存度は約9割、キャッシュフローに圧力

報告期間中、龍辰テクノロジーのサプライヤーは極めて集中している。期間中の上位5社のサプライヤーからの調達額が、当該期間の調達総額に占める割合はそれぞれ89.02%、87.13%、89.71%であり、長期に高水準で推移しており、上流サプライチェーンへの依存度が非常に高い。

そのうち、同社は韓国油化からポリプロピレン樹脂を直接調達する金額がそれぞれ7352.39万元、1.02億元、1.47億元である。さらに、商社の上海赛灵特塑料有限公司およびその関連会社を通じて韓国油化のポリプロピレン樹脂を調達する金額はそれぞれ3223.51万元、7609.95万元、8912.20万元であり、合計で総調達額に占める割合はそれぞれ54.72%、66.14%、74.62%で高い比率となっている。同社は、将来に韓国油化が貿易政策やその他の要因の影響を受け、関連原材料をタイムリーに十分な数量で供給できない場合、かつ同社が短期的に代替原材料を求められない場合、生産・操業に不利な影響が出ると明言している。

著名なビジネス顧問の霍虹屹は、「企業が単一のサプライヤーへの依存を解決するカギは、コントロール可能なサプライチェーンの仕組みを構築することにある。具体的には3つの方向性に分けて推進できる。第一に、調達を段階的に分散すること。第二に、技術の代替と自主研究開発を推進すること。第三に、長期的な協力メカニズムを構築することだ。資本市場の観点では、企業が依存リスクを解消するための実際の行動を有しているかをより重視する。代替サプライヤーの協業進捗、代替技術の研究開発のタイムテーブル等の具体的な証拠を示せれば、現時点で依存度が高いとしても、企業のリスク意識と解決能力を示すことができる。逆に、口頭の計画のみにとどまり実質的な措置が欠ける場合は、継続的な事業運営に影響を与える潜在リスクとして認定される可能性がある」と指摘した。

同社の規模が継続的に拡大するにつれ、報告期間中、同社の売掛金と在庫の構造は継続的に圧力を受け、資金面の負担が顕著になっている。報告期間各期末時点で、売掛金の帳簿価額はそれぞれ1.07億元、1.41億元、1.68億元であり、流動資産に占める割合はそれぞれ32.26%、29.38%、43.99%である。売掛金回転率はそれぞれ3.63、4.58、3.92であり、回転率はやや低下している。

注目すべきは、龍辰テクノロジーの売掛金の顧客集中度が高く、回収リスクがさらに集中していることだ。報告期間各期末時点で、上位5社の売掛金の顧客集中度はそれぞれ36.28%、37.15%、50.45%であり、集中度は大幅に上昇した。もし下流の顧客が将来、業界の市場環境の変化、技術の更新、顧客が所在する国のマクロ政策の変動等の要因の影響を受け、生産・操業や財務状況に重大な不利な変化が生じ、売掛金が期限どおりに回収できない、または回収不能となる事態が起これば、貸倒れリスクが増加し、同社の資金の回転および業績に不利な影響を与えることになる。

在庫の面では、報告期間各期末時点で、同社の在庫の帳簿価額はそれぞれ1.03億元、6634.25万元、7559.29万元であり、流動資産に占める割合はそれぞれ31.10%、13.83%、19.91%である。報告期間各期において、在庫回転率はそれぞれ2.64回、5.03回、5.92回である。同社の在庫の主な内訳は原材料および棚卸資産（在庫商品）である。

さらに見ると、在庫の値下げ引当（在庫の評価損計上）額が、総在庫値下げ引当額に占める割合は平均でそれぞれ42.32%、59.51%、73.31%であり、龍辰テクノロジーの在庫の値下げ引当の規模は概して同業の比較可能な企業を下回っており、同社の在庫値下げ引当の計上が比較的慎重であることを反映している。

債務返済とキャッシュフローの観点では、報告期間各期末時点で、同社の負債資産比率はそれぞれ46.18%、46.63%、42.12%であり、低下傾向を示している。流動比率はそれぞれ0.77、0.95、0.78であり、当座比率はそれぞれ0.53、0.82、0.62で、全体として1を下回っており、短期の債務返済能力は比較的弱い。

報告期間中において、同社の営業活動によるキャッシュフローの純額はそれぞれ-5220.26万元、395.93万元、-2673.21万元であり、2024年だけわずかにプラスに転じたにとどまる。全体として「資金を生み出す力」は継続的に低下している。

目論見書によりさらに開示されているところによると、2025年末時点で同社の短期借入残高は3.58億元に達しており、そのうち各種保証付き借入の割合は8割近くの2.82億元である。さらに差し迫ったのは、この3.58億元の短期借入が2026年内に四半期ごとに期限が到来することであり、金額はそれぞれ6700.00万元、7590.00万元、5690.00万元、8199.00万元である。

同社は、債務の期限が比較的分散していることにより、一定程度で一斉返済（集中取り付け）リスクを回避できていると考えているが、一方で総額としては年間の返済必要額は依然として高水準であり、キャッシュフローは継続的に消耗される形になっている。外部の資金調達環境、または経営からの回収に変動が生じた場合、なお段階的な資金圧力につながる可能性がある。

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稼働率が不安定で、過去の内部統制の適合性が注目される

今回のIPOにあたり、龍辰テクノロジーは公開発行で3399.85万株を上限として発行する予定で、調達資金は3.75億元である。そのうち3.45億元を、エネルギー・新エネルギー向け電子薄膜材料のプロジェクト開発に特別投入する。プロジェクトの投資総額は3.8億元、建設期間は2年と見込まれている。プロジェクトが完成すれば、基材フィルムの生産能力が年間3768トン増加し、自動車の電動化、太陽光発電、蓄電などの分野で必要とされる超薄型かつ高耐圧のコンデンサ用フィルム製品に注力する。残る3000万元は、運転資金の補充に充て、経営規模の拡大により生じる資金需要を支える。

目論見書によると、2024年5月に同社は2023年度株主総会を開催し、審議・可決された。この際、同時期に合計で1085.27万元の現金配当を実施した。数千万元規模の分紅で株主に還元しつつ、募集資金で運転資金を補充するという計画には合理性に疑義がある。

株式構成の面では、林美云が合計で同社株式の54.08%を保有し、同時に取締役会長および総経理を務めており、同社の支配株主かつ実質支配者である。同社の第4位の株主である林衛良の持株比率は3.48%であり、林美云の実弟である。

さらに重要なのは、現有の生産能力がまだ完全に消化されていない状況でありながら、同社が依然として増産を計画していることだ。報告期間中、基材フィルムの生産能力利用率はそれぞれ101.22%、84.69%、90.29%であり、今後は生産能力利用率が明らかに低下した。

総合的な要因が良くないうえ、また現在の生産能力が満産運転に維持できていない状況では、追加で生産能力が立ち上がれば、需給の不均衡をさらに悪化させる可能性があり、将来の生産能力消化や業績の実現（成果の達成）には大きな不確実性がある。増産の合理性には大きな論争がある。

特に注意すべきなのは、同社のコーポレート・ガバナンスと情報開示が不規範であることが、龍辰テクノロジーのIPOが頓挫した重要な理由の一つであり、上場への道のりで最も目立つコンプライアンス上の短所でもあるという点だ。

目論見書および監督管理関連書類によれば、子会社の安徽龍辰は、2022年6月に約7760.51万元でコンデンサ用薄膜の生産ラインを購入した。この取引は同社の直近期の監査済み純資産の35.85%を占め、会社定款で定める取締役会の審議基準に達していた。しかし、内部の意思決定手続きと情報開示義務を速やかに履行せず、2025年5月になってから取締役会を開いて関連事項を追加追認した。

上記の手続き違反により、中国証券監督管理委員会の湖北監督局および中国中小企業株式譲渡システム有限責任会社の上場企業管理第一部は、龍辰テクノロジー、当時の取締役会長兼総経理であった林美云、当時の取締役会秘書であった林娜に対して、「警告書」を発出する行政監督上の措置を講じた。さらに、一致行動関係の認定に関しては、同社は証監会の質問状を受けた後になって初めて、林美云とその実弟が一致行動協定を補足して署名し、関連する開示を完了した。これ以前は長期間にわたり明確にされておらず、情報開示のタイミングと完全性が明らかに不足していたことから、外部から同社の内部ガバナンスの規範性に対する疑念も生まれていた。（港湾財経の制作）