第一に、2026年1月30日、トランプはウォッシュを次期米連邦準備制度理事会（FRB）議長に指名すると発表し、パウエルの後任としました。パウエルの議長としての任期は5月に満了します。トランプは声明の中でウォッシュの職歴を振り返り、ウォッシュが「史上最も偉大なFRB議長の一人になる」（he will go down as one of the great Fed chairmen）と主張し、さらに「決して失望させない」（he will never let you down）と述べました。指名は、上院銀行委員会の公聴会および全体投票による承認がなお必要です。
第四に、インフレに対する理解として、ウォッシュはインフレをFRBの主要な責任（Fed is chiefly responsible）と捉え、外部ショックの受動的な結果ではありません。つまりインフレは選択（inflation is a choice）だということです。彼は、過去数年の高インフレ期においてFRBがインフレを外部要因のせいにしたのは、責任を押し付ける行為であり、パウエル期における「2021-2022年のインフレはサプライチェーンとロシア・ウクライナ戦争によって引き起こされた」というロジックを直接否定するものだと考えます。私たちの理解では、ウォッシュの枠組みは、FRBがコスト・プッシュ型インフレの免罪符にはならないことを意味します。関税やサプライショックが物価を押し上げた場合、彼の反応関数は「様子見」よりもむしろ「引き締め」になりやすく、これはパウエル期の「一時的なインフレ」ストーリーとは鮮明に対照的です。
2026年1月30日、トランプはウォッシュを次期FRB議長に指名すると発表し、パウエルの後任としました。パウエルの議長としての任期は5月に満了します。トランプは声明の中でウォッシュの職歴を振り返り、ウォッシュが「史上最も偉大なFRB議長の一人になる」（he will go down as one of the great Fed chairmen）と主張し、さらに「決して失望させない」（he will never let you down）と述べました。指名は、上院銀行委員会の公聴会および全体投票による承認がなお必要です。
Warshの米国経済成長に対する理解は、供給側学派の伝統に基づくもので、パウエル時代のFRBの主流である需要管理の枠組みとは際立った対照をなしています。彼は、FRB理事在任中に講演《Rejecting the Requiem》を発表し、単に需要刺激に依存する政策姿勢を明確に批判しました。
Policymakers should also take notice of the critical importance of the supply side of the economy． The supply side establishes its productive capacity． It is a function of the quality and quantity of labor and capital assembled by our companies． Recovery after a recession demands that capital and labor be reallocated． But， the reallocation of these resources to new sectors and companies has been painfully slow and unnecessarily interrupted。
“Money on Wall Street is too easy， and credit on Main Street is too tight． The Fed‘s bloated balance sheet， designed to support the biggest firms in a bygone crisis era， can be reduced significantly．”
Pro-growth policies also demand reform in the conduct of regulatory policy． It would provide more timely， clear， and consistent rules so that firms–financial and otherwise–could innovate in a changing economic landscape． It would allow firms to succeed or fail． It would not protect the privileged perch of incumbent firms–no matter their size or scope–at the expense of their smaller， more dynamic competitors
“Productivity is the key to prosperity without inflation． If we can raise labor productivity growth by even one percentage point annually， we can double living standards in a single generation — and do so without triggering price instability．”
インフレに対する理解では、ウォッシュはインフレをFRBの主要な責任（Fed is chiefly responsible）と捉え、外部ショックの受動的な結果ではありません。つまりインフレは選択（inflation is a choice）だということです。彼は、過去数年の高インフレ期においてFRBがインフレを外部要因のせいにしたのは、責任を押し付ける行為であり、パウエル期における「2021-2022年のインフレはサプライチェーンとロシア・ウクライナ戦争によって引き起こされた」というロジックを直接否定するものだと考えます。私たちの理解では、ウォッシュの枠組みは、FRBがコスト・プッシュ型インフレの免罪符にはならないことを意味します。関税やサプライショックが物価を押し上げた場合、彼の反応関数は「様子見」よりもむしろ「引き締め」になりやすく、これはパウエル期の「一時的なインフレ」ストーリーとは鮮明に対照的です。
“I believe what Milton Friedman and you just channeled， which is inflation is a choice．．． inflation and ensuring price stability was granted to the Federal Reserve by the Congress most recently in a review of its statutes in the 1970s． So that there would be one agency that would be responsible for prices． No more blaming the other guy． We‘re giving the baton to you， the Central Bank．”
“Now you wouldn‘t know from recent commentary of the last several years that inflation were a choice． In fact， during the run up to the great inflation last five or six years， what did we hear about the causes of inflation？ It was because of Putin in Ukraine． It was because of the pandemic and supply chains． Well， Milton would be outraged to hear that．”
“The dogmatic belief that inflation occurs when workers earn too much should be discarded．．． AI would boost productivity， strengthen U.S． competitiveness， and act as a disinflationary force．”
“The Fed’s economic models wrongly assume that rapid economic growth threatens to elevate inflation． Instead， inflation is caused when government spends too much and prints too much．”.
“We can lower interest rates a lot， and in so doing get 30-year fixed-rate mortgages so they‘re affordable， so we can get the housing market to get going again． And the way to do that is， as you say， to free up the balance sheet， take money out of Wall Street．”
“We need a new Treasury-Fed accord， like we did in 1951 after another period where we built up our nation‘s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury． That’s the state of things now． So if we have a new accord， then the Fed chair and the Treasury Secretary can describe to markets plainly and with deliberation， ‘This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet”
2016年8月の《ウォール・ストリート・ジャーナル》で、ウォッシュは記事《The Federal Reserve Needs New Thinking》において、近年の金融政策の運営には重大な欠陥があり、改革アジェンダは直近の政策選択に対してより厳格な審査を行う必要があること、そしてFRBのツール、戦略、コミュニケーション、ガバナンスに関して大きな変革が必要だと述べました。
“The conduct of monetary policy in recent years has been deeply flawed．．． A robust reform agenda requires more rigorous review of recent policy choices and significant changes in the Fed‘s tools， strategies， communications and governance．“
広発証券：ウォッシュ時代の展望 米連邦準備制度の政策枠組みの三つの転換
出所：郭磊マクロ座談会
広發証券 上級マクロ・アナリスト 陳嘉荔
要旨
第一に、2026年1月30日、トランプはウォッシュを次期米連邦準備制度理事会（FRB）議長に指名すると発表し、パウエルの後任としました。パウエルの議長としての任期は5月に満了します。トランプは声明の中でウォッシュの職歴を振り返り、ウォッシュが「史上最も偉大なFRB議長の一人になる」（he will go down as one of the great Fed chairmen）と主張し、さらに「決して失望させない」（he will never let you down）と述べました。指名は、上院銀行委員会の公聴会および全体投票による承認がなお必要です。
第二に、ウォッシュの履歴の組み合わせは非常に多様で、ウォール街でのM&A、ホワイトハウスでの経済政策の仕事、そしてFRBの危機対応の実務経験を同時に備えています。彼は1995年から2002年にモルガン・スタンレーで執行ディレクターとしてM&A業務を担当し、ウォール街の運用メカニズムに精通していました。2002年から2006年にはホワイトハウスで経済政策担当の特別補佐官、国家経済委員会の執行書記を務めました。2006年から2011年にはFRB理事を務めました。2008年の世界金融危機の際には、FRBとウォール街の間の首席リエゾンを担い、かつG20の代表でもありました。2011年には、第2次量的緩和（QE2）への反対を理由に辞職し、大規模に債券を買い入れる行為は市場を歪め、将来の深刻なインフレと財政規律の緩みにつながり得ると考えました。FRBを離れた後、ウォッシュはスタンフォード大学フーバー研究所の上級客員研究員となり、同時にデュケン家オフィスのパートナーでもあります。
第三に、成長に対する理解では、ウォッシュは供給サイド学派に属し、米国経済が潜在成長率を下回っているのは、総需要が不足しているためではなく、資本配分の非効率と規制の硬化により供給側が抑制されているためだと考えています。彼は、FRBが現在の潜在成長率に対する理解を過小評価しており、米国経済のレジリエンスを見落としているだけでなく、技術変革がもたらす非線形の成長ポテンシャルもさらに無視していると考えます。ウォッシュは、米国経済がAI主導の生産性ブームを経験していると見ています。年平均の労働生産性成長率が1ポイント引き上がれば、たった一世代の時間内に生活水準を倍増でき、しかもインフレはもたらしません。
第四に、インフレに対する理解として、ウォッシュはインフレをFRBの主要な責任（Fed is chiefly responsible）と捉え、外部ショックの受動的な結果ではありません。つまりインフレは選択（inflation is a choice）だということです。彼は、過去数年の高インフレ期においてFRBがインフレを外部要因のせいにしたのは、責任を押し付ける行為であり、パウエル期における「2021-2022年のインフレはサプライチェーンとロシア・ウクライナ戦争によって引き起こされた」というロジックを直接否定するものだと考えます。私たちの理解では、ウォッシュの枠組みは、FRBがコスト・プッシュ型インフレの免罪符にはならないことを意味します。関税やサプライショックが物価を押し上げた場合、彼の反応関数は「様子見」よりもむしろ「引き締め」になりやすく、これはパウエル期の「一時的なインフレ」ストーリーとは鮮明に対照的です。
第五に、金利政策に対する理解では、ウォッシュの過去の公開発言は全体としてややタカ派寄りですが、トランプは何度もウォッシュが利下げを支持していると述べています。ウォッシュの学術的主張と最近の発言に基づけば、政策姿勢は段階的な利下げを支持するものになると私たちは考えます。その中核ロジックは、供給サイドの枠組みでFRBの政策パスを再評価することです。すなわち、利下げは需要を抑えるためではなく供給に適応するためです。ウォッシュは、伝統的なフィリップス曲線が描く失業率とインフレの負の相関関係はすでに機能しなくなってきており、AI駆動の生産性の急上昇が米国経済の潜在産出の境界を再形成しているため、経済が力強い成長を維持していても必ずしもインフレ圧力を引き起こすとは限らず、低い金利水準を維持するための政策余地が生まれるのだと考えています。この枠組みは、トランプが資金調達コストを引き下げたいという政策要請と非常に高く一致します。
第六に、金融政策と財政政策の関係に対する理解では、ウォッシュの立場は「新しい財政-金融協定」（New Treasury-Fed Accord）を推進するものと要約できます。先のCNBCのインタビューで、ウォッシュはFRBと財務省の職務関係を再構築することを明確に提案し、1951年の《財務省-FRB協定》を参照して両者の責任範囲を再定義するとしました。主張の核心は次のとおりです。FRBは金利運営に専念し、財務省は政府債務および財政勘定の運営を担当し、両者の権限と責任を厳格に区別して、政治的要因が金融政策の意思決定に入り込むのを防ぐべきだ、ということです。バランスシート管理の面では、ウォッシュは経済が安定している時期にもFRBが継続的に拡大（拡表）を行うやり方に批判的で、現在の約7兆ドルのバランスシート規模は、多段階の危機対応の残滓としての非常態的な膨張だと見なしています。この判断に基づき、彼はFRBが縮小（縮表）プロセスを加速し、資産ポートフォリオのデュレーションを短縮して、金融政策の正常化を進めるべきだと主張しています。
第七に、市場コミュニケーションのメカニズムに対する理解では、ウォッシュは公開の場でパウエル時代のコミュニケーション戦略が過度に透明だと批判しており、高頻度で高い確度を持つ政策シグナルが市場の自主的な価格設定機能とリスク認識能力を弱めていると考えています。したがって、もしウォッシュが政策コミュニケーション改革を主導するなら、ドットチャートは取り消し、または実質的な修正に直面する可能性があり、FRB当局者の公開発言頻度も大幅に圧縮されるかもしれません。これは、市場が政策パスの不確実性が非常に高く、見通しが低い環境に再び入ることを意味します。市場は、金融政策の先行きの見通しが下がることで生じるリスクを相殺するため、価格付けにおいてより高いボラティリティ・プレミアムを織り込む必要があるかもしれません。
第八に、簡単に言えば、ウォッシュの政策理念はFRBの政策枠組みに3つの転換をもたらす可能性があります。第一に、政策分析のパラダイムが需要側から供給側へ移行すること。第二に、金融の安定とマクロ調控を両立させる複数の目標から、物価安定を中核とする金融政策の立場へ回帰すること。第三に、市場コミュニケーションが高い透明度から低い予見可能性へ移ることです。その核心は、より弾力的な金利政策を供給側の生産能力拡張による成長の原動力の解放と組み合わせるとともに、バランスシート管理によって潜在的なインフレリスクをヘッジし、「広めの金利、引き締めたバランスシート」の政策組み合わせを形成することにあります。この枠組みの検証待ちは2つあります。第一に、AIがマクロの観点から生産性を実質的に押し上げること。第二に、この生産性上昇の背景では金利の緩和がインフレを押し上げないことです。上記の2つの結果が予想に届かない場合、市場は期間プレミアムの上昇と二次インフレ圧力という二重の試練に直面します。
第九に、貴金属市場は1月30日に大幅な下落（回撤）を経験しました。私たちは、貴金属の急落は、前期に続いた上昇で利益が積み上がり過ぎたポジション、機関投資家のロングポジションの手仕舞い、そしてプログラム取引（CTA）が重なったことに関連していると理解しています。「ウォッシュ効果」の観点から、市場の懸念には次のような点が含まれる可能性があります。（1）ウォッシュが財政赤字の通貨化を排斥し、縮表を主張していることです。もし今後FRBが大幅に縮表するなら、ドルの信用が再び有利になり、ドル指数の押し上げが貴金属の主要なサポート論理（信用通貨の減価見通し）を打ち破る可能性があります。（2）ウォッシュは新技術がインフレを消し去れると考えていますが、これは結局のところ長い物語です。現実のインフレ問題そのものについては彼はタカ派であり、市場は、もし短期的なインフレが暴走した場合、彼が強い引き締めの道筋で対応するのではないかと懸念しています。ちょうど1月30日に発表された米国PPIデータが予想を上回り、市場の懸念を拡大させました。
本文
2026年1月30日、トランプはウォッシュを次期FRB議長に指名すると発表し、パウエルの後任としました。パウエルの議長としての任期は5月に満了します。トランプは声明の中でウォッシュの職歴を振り返り、ウォッシュが「史上最も偉大なFRB議長の一人になる」（he will go down as one of the great Fed chairmen）と主張し、さらに「決して失望させない」（he will never let you down）と述べました。指名は、上院銀行委員会の公聴会および全体投票による承認がなお必要です。
1月30日、トランプは、トランプは次期FRB議長にケビン・ウォッシュ（Kevin·Warsh）を指名すると発表し、ジェローム・パウエル（Jerome Warsh）の後任とするとしました。パウエルの議長としての任期は5月に満了します。
トランプはウォッシュを非常に高く評価しており、「中央影業」（Central Casting）式の理想的な人選だと述べました。「Central Casting」はもともと米国のオーディション（キャスティング）会社の名前で、役柄のイメージに最も合う群衆俳優や脇役を探すことを専門にしていました。私たちは、トランプがこの言葉でウォッシュを表しているのは、一方では、ウォッシュがウォール街に認められた特質を備えていること、つまり市場への鋭い感度、人脈、そして金融危機への対応の実戦経験があることを言いたいからだと理解しています。他方で、トランプの文脈では、これはトランプが選んだ人選が、ある程度はトランプのビジョンを受け入れる意志があることを示しているのかもしれません。
ウォッシュの履歴の組み合わせは非常に多様で、ウォール街でのM&A、ホワイトハウスでの経済政策の仕事、そしてFRBの危機対応の実務経験を同時に備えています。彼は1995年から2002年にモルガン・スタンレーで執行ディレクターとしてM&A業務を担当し、ウォール街の運用メカニズムに精通していました。2002年から2006年にはホワイトハウスで経済政策担当の特別補佐官、国家経済委員会の執行書記を務めました。2006年から2011年にはFRB理事を務めました。2008年の世界金融危機の際には、FRBとウォール街の間の首席リエゾンを担い、かつG20の代表でもありました。2011年には、第2次量的緩和（QE2）への反対を理由に辞職し、大規模に債券を買い入れる行為は市場を歪め、将来の深刻なインフレと財政規律の緩みにつながり得ると考えました。FRBを離れた後、ウォッシュはスタンフォード大学フーバー研究所の上級客員研究員となり、同時にデュケン家オフィスのパートナーでもあります。
ウォッシュの履歴の組み合わせは非常に多様です。ウォッシュは1995年から2002年にモルガン・スタンレーで執行ディレクターとしてM&A業務を担当し、ウォール街の運用メカニズムに精通していました。2002年から2006年の間、ホワイトハウスで経済政策担当の特別補佐官、国家経済委員会の執行書記を務めました。
2006年から2011年にFRB理事を務め、35歳で史上最年少の理事になりました。2008年の世界金融危機の際には、FRBとウォール街の間の主要なリエゾンを務めました。ウォッシュは2011年3月に理事職を辞任し、主にバーンケのQE2の理念をめぐる意見の相違によるものでした。彼は、大規模に債券を買い入れる行為は市場を歪め、将来のインフレの再燃や財政規律の緩みにつながり得ると考えていました。
専門的な能力の面で、ウォッシュは金融サイクルと流動性の基礎構造に対する理解が非常に深いです。2008年5月、世界の市場がリスクの到来をまだ完全に認識していない段階で、ウォッシュは「世界の金融システムは深刻な資本不足（Significant Undercapitalization）に直面している」と指摘しました。当時、多くの政策立案者はサブプライム危機は局地的にコントロール可能だと考えていました。
実戦経験の面で、2008年9月、ベア・スターンズとリーマンが倒れ、ウォール街の信頼が崩壊していた時期に、ウォッシュは自らモルガン・スタンレー（Morgan Stanley）の銀行持株会社への転換をめぐる緊急交渉に直接関与しました。この戦略的な転換は、モルガン・スタンレーがFRBのディスカウント・ウィンドウ（割引窓口）の恒久的な支援を得るだけでなく、市場のセンチメントの側面で取り付け騒ぎの波を遮断しました。
FRBを離れた後、ウォッシュはスタンフォード大学フーバー研究所の上級客員研究員となり、同時にデュケン家オフィスのパートナーでもあります。
成長に対する理解では、ウォッシュは供給側に近い学派に属し、米国経済が潜在成長率を下回っているのは、総需要が不足しているためではなく、資本配分の非効率と規制の硬化によって供給側が抑制されているためだと考えています。彼は、FRBが現在の潜在成長率に対する理解を過小評価しており、米国経済のレジリエンスを見落としているだけでなく、技術変革がもたらす非線形の成長ポテンシャルもさらに無視していると考えます。ウォッシュは、米国経済がAI駆動の生産性ブームを経験していると見ています。年平均の労働生産性成長率が1ポイント引き上がれば、たった一世代の時間内に生活水準を倍増でき、しかもインフレはもたらしません。
Warshの米国経済成長に対する理解は、供給側学派の伝統に基づくもので、パウエル時代のFRBの主流である需要管理の枠組みとは際立った対照をなしています。彼は、FRB理事在任中に講演《Rejecting the Requiem》を発表し、単に需要刺激に依存する政策姿勢を明確に批判しました。
Policymakers should also take notice of the critical importance of the supply side of the economy． The supply side establishes its productive capacity． It is a function of the quality and quantity of labor and capital assembled by our companies． Recovery after a recession demands that capital and labor be reallocated． But， the reallocation of these resources to new sectors and companies has been painfully slow and unnecessarily interrupted。
彼の見解では、FRBは過去15年、特にQEや長期にわたる低金利によって経済の潜在力を解放するどころか、資本配分を歪め、資源を生産的な投資から金融投機へ振り向けてきました。彼が2025年の《ウォール・ストリート・ジャーナル》のコラムで述べたところでは、ウォール街の資金は緩すぎて、メインストリートのクレジットはきつすぎるのです。FRBの巨大なバランスシート（過去の危機時代における企業支援のため）は、大幅に縮小できます。言い換えれば、彼は、緩和的な金融政策は実体経済を押し上げることに失敗しただけでなく、財政-金融の境界の曖昧さを通じて、非効率な公的支出と民間部門のモラルリスクを助長してきたと考えています。
“Money on Wall Street is too easy， and credit on Main Street is too tight． The Fed‘s bloated balance sheet， designed to support the biggest firms in a bygone crisis era， can be reduced significantly．”
さらに、Warshは、経済成長のボトルネックは総需要の刺激不足ではなく、供給側の構造的な障害、過度な規制、資本のミスアロケーション、そして中央銀行による市場価格シグナルの歪曲にあると考えています。
Pro-growth policies also demand reform in the conduct of regulatory policy． It would provide more timely， clear， and consistent rules so that firms–financial and otherwise–could innovate in a changing economic landscape． It would allow firms to succeed or fail． It would not protect the privileged perch of incumbent firms–no matter their size or scope–at the expense of their smaller， more dynamic competitors
より注目すべきは、Warshが技術変革と生産性の成長に楽観的だという点です。彼は、FRBが現在推計している潜在成長率は、米国経済のレジリエンスを著しく過小評価しており、とりわけAIなどの汎用技術がもたらす非線形の成長ジャンプを無視していると明確に述べています。2025年4月のG30/IMFの講演で、Warshは、生産性が無インフレの繁栄を実現する鍵だと明言しました。もし年平均の労働生産性成長率を、たとえ1ポイントでも引き上げられれば、私たちは一世代の時間内に生活水準を倍増できる――そして価格の不安定化を引き起こさない。
“Productivity is the key to prosperity without inflation． If we can raise labor productivity growth by even one percentage point annually， we can double living standards in a single generation — and do so without triggering price instability．”
この見解は、もしFRBが古いフィリップス曲線の枠組みで経済を理解し続け、強い成長を自動的にインフレリスクと同一視してしまうなら、あまりにも早期に引き締めを行い、生産性の繁栄によって生まれている経済の内生的な原動力を損なう可能性があることを意味します。Warshの枠組みは、AI駆動の新しい経済パラダイムの下では、貨幣規律が回復し、資本が人為的に押し下げられた金利ではなく、本当に生産性のある投資領域へ流れることが前提で、FRBはより高い実質成長率を容認し、インフレを過度に心配する必要はないと示唆しています。
インフレに対する理解では、ウォッシュはインフレをFRBの主要な責任（Fed is chiefly responsible）と捉え、外部ショックの受動的な結果ではありません。つまりインフレは選択（inflation is a choice）だということです。彼は、過去数年の高インフレ期においてFRBがインフレを外部要因のせいにしたのは、責任を押し付ける行為であり、パウエル期における「2021-2022年のインフレはサプライチェーンとロシア・ウクライナ戦争によって引き起こされた」というロジックを直接否定するものだと考えます。私たちの理解では、ウォッシュの枠組みは、FRBがコスト・プッシュ型インフレの免罪符にはならないことを意味します。関税やサプライショックが物価を押し上げた場合、彼の反応関数は「様子見」よりもむしろ「引き締め」になりやすく、これはパウエル期の「一時的なインフレ」ストーリーとは鮮明に対照的です。
2025年7月のフーバー研究所のインタビューで、ウォッシュは、Milton Friedmanが言うように、インフレは選択だと信じていると述べました。議会は1970年代の法規審査において、価格安定の責任をFRBに付与しました。その目的は、価格に責任を負う機関を一つにすることで、もう他人のせいにできないようにすることです。彼は、政策立案者がまず問題を無視し、その後で責任を他者に転嫁するとき、インフレ・スパイラルのリスクが現れます。中央銀行の対応が遅れたり決断力が欠けたりすると、インフレは価格形成のプロセスに組み込まれてしまいます。
彼はまた、過去数年のコメントからは、インフレが選択だということは分からないだろうとも述べました。実際、過去5、6年にわたる大インフレが醸成される時期に、私たちはインフレの原因として何を聞いていたのでしょうか？ウクライナのプーチンです。パンデミックとサプライチェーンです。Miltonがこれを聞いたら憤慨するでしょう。
“I believe what Milton Friedman and you just channeled， which is inflation is a choice．．． inflation and ensuring price stability was granted to the Federal Reserve by the Congress most recently in a review of its statutes in the 1970s． So that there would be one agency that would be responsible for prices． No more blaming the other guy． We‘re giving the baton to you， the Central Bank．”
“Now you wouldn‘t know from recent commentary of the last several years that inflation were a choice． In fact， during the run up to the great inflation last five or six years， what did we hear about the causes of inflation？ It was because of Putin in Ukraine． It was because of the pandemic and supply chains． Well， Milton would be outraged to hear that．”
私たちの理解では、ウォッシュの枠組みは、FRBがコスト・プッシュ型インフレの免罪符にはならないことを意味します。関税やサプライショックが物価を押し上げた場合、彼の反応関数は「様子見」よりもむしろ「引き締め」になりやすく、これはパウエル期の一時的なインフレのストーリーとは鮮明に対照的です。
金利政策に対する理解では、ウォッシュの過去の公開発言は全体としてややタカ派寄りですが、トランプは何度もウォッシュが利下げを支持していると述べています。ウォッシュの学術的主張と最近の言論に基づけば、政策姿勢は段階的な利下げを支持するものになると私たちは考えます。その核心ロジックは、供給側の枠組みでFRBの政策パスを再評価すること、つまり利下げは需要を抑えるためではなく供給に適応するためだという点にあります。ウォッシュは、伝統的なフィリップス曲線が描く失業率とインフレの負の相関関係はすでに機能しなくなってきており、AI駆動の生産性の急上昇が米国経済の潜在産出の境界を再形成しているため、経済が力強い成長を維持していても必ずしもインフレ圧力を引き起こすとは限らず、低い金利水準を維持するための政策余地が生まれるのだと考えています。この枠組みは、トランプが資金調達コストを引き下げたいという政策要請と非常に高く一致します。
ウォッシュは、FRBは経済データが強いからといって機械的に高金利を維持すべきではないと考えています。彼は、成長が生産力（特にAIのインフラとアプリケーション）によってもたらされるなら、その成長は本質的にディスインフレ（Disinflationary）的だと主張しています。彼は、既存のFRBモデルが需要側の圧力に過度に焦点を当てており、供給側の拡張を見過ごしていることを批判しています。
ウォッシュは、高賃金と強い成長が必ずしもインフレにつながるわけではないと考えています。生産性の向上のスピードが、マネーサプライと政府支出のペースより速ければ、金利には下がる余地があり、長期の資本支出サイクルを支えることができます。
“The dogmatic belief that inflation occurs when workers earn too much should be discarded．．． AI would boost productivity， strengthen U.S． competitiveness， and act as a disinflationary force．”
さらにウォッシュは、経済が高成長であればインフレがもたらされるとするFRBの見方をずっと痛烈に批判してきました。彼によれば、パウエルが率いるFRBが2021-2022年のインフレを誤判断した根本原因は、需要を微調整することで経済を管理しようとし、構造的な供給ショックを見落としてしまったことにあります。政府が紙幣を刷ることが核心的問題だというのです。
“The Fed’s economic models wrongly assume that rapid economic growth threatens to elevate inflation． Instead， inflation is caused when government spends too much and prints too much．”.
私たちの理解では、これは、ウォッシュが運営するもとでのFRBが、GDP成長率3％超を過熱のシグナルとして機械的に見なすことがなくなり、成長を抑えるための予防的な利上げを回避できる可能性を意味します。彼はまた、2025年10月のインタビューで、金利を大幅に引き下げることで、30年固定の住宅ローンを手頃にし、住宅市場を再び動かせると述べています。これを実現する方法は、資産負債表を解放して、資金をウォール街から引き揚げることです。
“We can lower interest rates a lot， and in so doing get 30-year fixed-rate mortgages so they‘re affordable， so we can get the housing market to get going again． And the way to do that is， as you say， to free up the balance sheet， take money out of Wall Street．”
金融政策と財政政策の関係に対する理解では、ウォッシュの立場は「新しい財政-金融協定」（New Treasury-Fed Accord）を推進するものと要約できます。先のCNBCのインタビューで、ウォッシュはFRBと財務省の職務関係を再構築することを明確に提案し、1951年の《財務省-FRB協定》を参照して両者の責任範囲を再定義するとしました。主張の核心は次のとおりです。FRBは金利運営に専念し、財務省は政府債務および財政勘定の運営を担当し、両者の権限と責任を厳格に区別して、政治的要因が金融政策の意思決定に入り込むのを防ぐべきだ、ということです。バランスシート管理の面では、ウォッシュは経済が平穏な時期にもFRBが継続的に拡大（拡表）を行うやり方に批判的で、現在の約7兆ドルのバランスシート規模は、多段階の危機対応の残滓としての非常態的な膨張だと見なしています。この判断に基づき、彼はFRBが縮小（縮表）プロセスを加速し、資産ポートフォリオのデュレーションを短縮して、金融政策の正常化を進めるべきだと主張しています。
2025年7月のCNBCインタビューで、ウォッシュは「私たちは新しい財政-金融協定を必要としている。1951年のように――あのときは、国の債務を積み上げた後で、私たちの中央銀行が財務省と目的を食い違わせてしまった。今もまさにそういう状態です。もし新しい協定があれば、FRB議長と財務長官は、市場に対して明確かつ慎重に次のように説明できます。『これは、FRBのバランスシート規模に対する我々の目標だ』」と述べました。2025年5月のフーバー研究所のインタビューでは、彼は財務長官は財政当局として責任を持つべきであって、これらを曖昧にしてFRBに押し込めてしまうのは、政治をFRBに持ち込むだけだと述べました。
“We need a new Treasury-Fed accord， like we did in 1951 after another period where we built up our nation‘s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury． That’s the state of things now． So if we have a new accord， then the Fed chair and the Treasury Secretary can describe to markets plainly and with deliberation， ‘This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet”
私たちの理解では、ウォッシュはFRBのバランスシートは非常時に用いられるべきであり、危機が去った段階でFRBは退出（縮表）すべきだと考えています。
しかし、現在の銀行準備金の水準はピークから低下しており、さらに縮表を進めると流動性制約に直面します。したがって、ウォッシュの枠組みには、財務省と連携して国債の発行構造を調整すること、準備金需要のメカニズムを見直すこと、あるいはその他の手段によって「影の縮表」を実現することが含まれる可能性があります。この分野の具体的な実務の詳細は、なお彼による確認が必要です。
市場コミュニケーションのメカニズムに対する理解では、ウォッシュは公開の場でパウエル時代のコミュニケーション戦略が過度に透明だと批判しており、高頻度で高い確度を持つ政策シグナルが市場の自主的な価格設定機能とリスク認識能力を弱めていると考えています。したがって、もしウォッシュが政策コミュニケーション改革を主導するなら、ドットチャートは取り消し、または実質的な修正に直面する可能性があり、FRB当局者の公開発言頻度も大幅に圧縮されるかもしれません。これは、市場が政策パスの不確実性が非常に高く、見通しが低い環境に再び入ることを意味します。市場は、金融政策の先行きの見通しが下がることで生じるリスクを相殺するため、価格付けにおいてより高いボラティリティ・プレミアムを織り込む必要があるかもしれません。
2016年8月の《ウォール・ストリート・ジャーナル》で、ウォッシュは記事《The Federal Reserve Needs New Thinking》において、近年の金融政策の運営には重大な欠陥があり、改革アジェンダは直近の政策選択に対してより厳格な審査を行う必要があること、そしてFRBのツール、戦略、コミュニケーション、ガバナンスに関して大きな変革が必要だと述べました。
“The conduct of monetary policy in recent years has been deeply flawed．．． A robust reform agenda requires more rigorous review of recent policy choices and significant changes in the Fed‘s tools， strategies， communications and governance．“
簡単に言えば、ウォッシュの政策理念はFRBの政策枠組みに3つの転換をもたらす可能性があります。第一に、政策分析のパラダイムが需要側管理から供給側ロジックへ移行すること。第二に、金融の安定とマクロ調控を両立させる複数の目標であった職能の位置づけが、物価安定を中核とする金融政策の立場へ回帰すること。第三に、市場コミュニケーションが高い透明度から低い予見可能性へ移ることです。その核心は、より弾力的な金利政策を供給側の生産能力拡張による成長の原動力の解放と組み合わせるとともに、バランスシート管理で潜在的なインフレリスクをヘッジし、「広めの金利、引き締めたバランスシート」の政策組み合わせを形成することにあります。この枠組みの検証待ちは2つあります。第一に、AIがマクロの観点から生産性を実質的に押し上げること。第二に、この生産性上昇の背景では金利の緩和が本当にインフレを押し上げないことです。上記の2つの結果が予想に届かない場合、市場は期間プレミアムの上昇と二次インフレ圧力という二重の試練に直面します。
政策枠組みのレベルでは、ウォッシュの就任が3重の転換をもたらす可能性があります。第一に、FRBの分析パラダイムが需要側管理から供給側のロジックへ移り、FRBはGDP成長率3％超を過熱のシグナルとしてみなさなくなるかもしれないこと。第二に、FRBの職務の位置づけが、金融の安定とマクロ調控を兼ねる複数の目標から、物価安定を中核とする金融政策の立場へ回帰すること。銀行規制、気候リスク基準などの職能は財務省主導に返されるかもしれません。すなわち、FRBの独立性の核心は、基準金利とインフレ目標に関する自律的な裁量権にあります。第三に、市場コミュニケーションが高透明度から、政策の予見可能性を低下させる方向へ移り、ドットチャートは取り消し、または実質的な修正に直面する可能性があり、市場は価格付けにおいてより高いボラティリティ・プレミアムを織り込む必要があるかもしれません。
市場にとって、ウォッシュの供給側ロジックが主導して政策が作られるなら、高い成長見通しを維持しつつ利下げの余地が開くことになりますが、そのロジックの有効性は生産性の実質的な向上に大きく依存します。さらにウォッシュが拡大（拡表）政策に対して長期的に厳しい立場を取っていることは、短期の金利を引き下げることを促しながらも、より攻めた縮表のテンポを採る可能性があることを意味します。米国債の利回り曲線はより急になる（スティープ化）方向に傾き、長期ゾーンの金利のボラティリティは顕著に上昇する恐れがあります。もし供給側の改革が見通しより遅れれば、市場は期間プレミアムの上昇と二次インフレ圧力という二重の試練に直面します。
貴金属市場は1月30日に大幅な回撤（下落）を経験しました。私たちは、貴金属の急落は、前期に続いた上昇で利益が積み上がり過ぎたポジション、機関投資家のロングポジションの手仕舞い、そしてプログラム取引（CTA）の重なりによるものだと理解しています。「ウォッシュ効果」の観点から、市場の懸念には次が含まれる可能性があります。（1）ウォッシュが赤字の通貨化を排斥し、縮表を主張していることです。もし将来FRBが大幅に縮表するなら、ドルの信用が再び有利になり、ドル指数の押し上げが貴金属の重要なサポートロジック（信用通貨の減価見通し）を打ち破る可能性があります。（2）ウォッシュは新技術がインフレを消し去れると考えていますが、それは結局長い物語です。現実のインフレ問題そのものについては彼はタカ派であり、市場は、もし短期的なインフレが暴走した場合、彼が断固たる引き締めの道筋で対応するのではないかと懸念しています。ちょうど1月30日に発表された米国PPIデータが予想を上回り、市場の懸念が増幅されました。
リスク提示：インフレ低下が予想に及ばない、または財政の緩和が需要の過熱を引き起こし、それによりFRBが高金利をより長期間維持せざるを得なくなる可能性があります。地政学的状況の不確実性、および潜在的な関税政策の変更は、サプライチェーンの回復に対して供給側ショックを与える可能性があります。もしマクロ指標がベースラインのソフトランディング・パスから逸脱するなら、現在の「利下げ」と「経済のソフトランディング」への期待を織り込んだ資産価格は、急激なバリュエーション調整リスクに直面する可能性があります。
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责任编辑：凌辰