ゴールドマン・サックス：1990年の石油危機を参考に、FRBは最終的に金利を引き下げるだろう

ZaiLianShe

ゴールドマン・サックスは、今年の市場価格形成の中でも最も重要な変化の1つについて疑問を呈している。同社は、投資家が米連邦準備制度（FRB）が現在の原油価格の急騰に対応するために利上げする可能性を過大評価していると述べた。

ここ数週間、エネルギー価格の急騰とスタグフレーション（景気後退とインフレの同時進行）への懸念が高まり、世界市場に継続的な攪乱をもたらしている。CMEグループの「FRBウオッチ（FedWatch）」ツールによれば、先物市場の価格は一時、年末までにFRBが利上げする可能性が50%を超えることを示唆していた。しかし、その確率は現在、約14%まで低下している。

ゴールドマン・サックスは、市場の反応（市場の利上げ観測）は過度であり、歴史的な経験とも一致していないと考えている。

ゴールドマン・サックスのストラテジスト、Dominic Wilsonはレポートの中で同社の見解を次のように示した。市場は原油ショックに対して過剰に反応し、FRBが引き締め政策を打ち出すと見込んでいるが、歴史的な経験からすると、このような事態は大半の確率で起こらない。

Wilsonは「現在の市場の価格形成は、歴史的な経験よりもはるかに強烈なハト派（タカ派）ショックを反映している。我々は、市場が政策のパスを誤って価格付けしていると考える。ただし1990年の先例を参照すれば、原油価格が大幅に上昇している期間中、市場はしばしば期待を正しく修正できない」と書いている。

1990年の歴史的な参照が、ゴールドマン・サックスの今回の判断の核心だ。当時、原油供給へのショックに直面し、債券市場の利回りは大幅に急騰した。投資家はFRBが政策を引き締めると見込んだ。しかし最終的にFRBは逆を行い、景気の悪化局面において利下げを選択した。

ゴールドマン・サックスは「歴史的な先例は、市場が利上げリスクに大きく傾き、FRBが最終的にその際の出来事で大幅に利下げしたとしても、相当なリスク・プレミアムを要求することを示している」としている。

なぜゴールドマン・サックスは利下げを予想し、利上げではないのか？

ゴールドマン・サックスの中核的なロジックは次の通りだ。原油価格が押し上げるインフレの急騰は、需要側の過熱ではなく、供給側のショックに属する。歴史を振り返ると、FRBは通常、供給側のインフレ圧力を無視し、それによって金融政策を引き締めることはない。経済成長率がもともと減速している時期には、この傾向はさらに明確になる。

FRB議長パウエルの最新の発言も、ゴールドマン・サックスのこの見解を支持しているようだ。パウエルは月曜、「米国とイランの戦争が引き起こしたエネルギー・ショックという背景のもとで、FRBは金利を据え置く傾向にあり、このショックの影響を一時的に“無視する”」と述べた。

ゴールドマン・サックスのチーフ米国エコノミスト、David Mericleは、FRBが最初に利下げする時期の予想を、6月から9月に延期し、さらに今年12月に2回目の利下げを行うと見込んでいる。同社の見通しは単に利下げのタイミングが後ろ倒しになるだけであり、完全な方向転換ではない。同社は引き続き、FRBが2026年に利下げを2回行うという基本的な判断を維持している。

原油価格について、ゴールドマン・サックスのベースライン予測は、ブレント原油の3月の平均が105ドル、4月が115ドルで、その後年末までに80ドルまで下落するというものだ。

この予測は、ホルムズ海峡の供給中断が約6週間続くことを前提としている。この道筋の下で同社は、原油ショックが経済成長を押し下げ、最終的にFRBが政策を緩和する（引き締めではない）ことにつながると見込んでいる。

さらにゴールドマン・サックスは、米国の景気後退確率を、米・イランの戦争が始まる前の20%から30%へ引き上げた。成長の減速が進み、景気後退が差し迫った経済環境は、これまで常に、FRBが政策を引き締めるタイミングではなかった。

「FRBの利上げ」という物語は、ここ最近、市場を攪乱する中で最も破壊的な力の1つであり続けている。もしゴールドマン・サックスの判断が正しければ、市場が実際にFRBの政策パスを誤って価格付けしていたことになり、市場の予想が利下げを主軸とするシナリオへ回帰すれば、株式・債券市場に一息つく機会をもたらす可能性がある。

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責任者：郭建