景建国：4年のリターンは14.6%。中国国債が、世界の準備資産として新たな選択肢になりつつある

AIに聞く ・ 中国国債の堅調なパフォーマンスの背後にある主要な支えとなる要因は？

** 21世紀経済報道記者 唐婧**

金価格が乱高下し、米国債は圧迫され、世界の資本は次の「避難所」を探しています。香港に本部を置く金融調査機関Gavekalが発表したレポートによると、中国国債は近年のパフォーマンスが堅調で、いま次第に実行可能な代替準備資産になりつつあり、金や米国債の地位を弱める可能性があるということです。

同レポートは、世界の準備資産運用における中核的な前提である「米国債とドルこそが避難所である」という考えに挑戦しています。レポートは、中国の工業力、そして大規模かつ低コストな発電能力が、中国国債のリスク回避（避難所）としての性質をともに支えているとみています。

中国国債を準備資産として位置づける潜在力と見通しをめぐって、21世紀経済報道記者は先日、上海の首席エコノミストである金融発展センター・オフショア金融研究所所長の景建国氏に独占インタビューを行いました。景建国氏は、「過去4年間、米ドル建てで評価される中国債券は14.6%のプラス・リターンを実現しており、米欧日債券を大きく上回った。中国国債の国際的な魅力度は、準備資産の席を勝ち取ることにつながっている。しかし、今後『実行可能な選択肢』から『主流の選択』へ移行するには、市場の流動性や制度型の対外開放などの面で引き続き力を入れる必要がある」と述べています。

《21世紀》：私たちが「代替準備資産」と言うとき、いったい何を指しているのでしょうか？それは米国債のような流動性、深さ、安全性を備えることを望んでいるのか、それとも単にリスク分散のための補完にすぎないのか？中国国債は現時点で、準備資産の中核基準をどの程度満たしていますか？

**景建国：**グローバルな資産配分の構図には、大きな重要な転換が起きています。中国国債は、従来の意味での新興国市場の資産から、世界の投資家の目から見て安全性、流動性、そして収益性を兼ね備えた「代替準備資産」へと、徐々に姿を変えつつあります。この流れの形成は偶然ではなく、わが国が長期にわたって高水準の対外開放を堅持してきたことの必然的な成果であり、また、債券市場において多年にわたり深く取り組んできた自然な積み重ねであり、さらに人民元建て資産の国際的な魅力度が継続的に高まっていることの直接的な表れでもあります。

中国国債が準備資産として持つ潜在力を理解するためには、まず準備資産の中核基準――安全性、流動性、そしてリターンの安定性――を整理する必要があります。「代替」とは、米国債の深さや規模を完全にコピーすることを意味しません。重要なのは、各国の中央銀行やソブリン・ウェルス・ファンドにとって、世界の準備資産の中で信頼できる役割を担い、「もう一つの選択肢」を提供することです。

**安全性の面では、**わが国は長期にわたり健全な財政状況を維持しており、2025年末の政府負債率は国際的に認知された60%の警戒ラインを大幅に下回っています。外貨準備の規模も安定しており、3.2兆米ドル以上を維持しています。2025年、わが国のGDPは135兆元を突破し、経済は継続的に回復し好調さが続いており、国債の信用に対する根本的な支えを提供しています。注目すべきは、2025年に財務部が海外で発行した40億米ドル建てのソブリン債が、約30倍の超過で申し込みを受けたことです。申込は計1181億米ドルに達し、最終的な価格設定は同じ償還期限の米国債とほぼ見合う水準となりました。発行後、セカンダリー市場の利回りは急速に約40ベーシスポイント縮小しました。これは、米ドル建ての中国国債の利率が初めて米国債を下回ったことを意味し、中国の主権信用が世界市場で前例のない評価を得たことを示しています。

**流動性の面では、**2026年2月末時点で、わが国債券市場のカストディ総量は180万億元を超え、そのうち中国債のカストディ量は30万億元を上回り、世界第2位の国債市場となっています。2025年の国債発行総額は16.01万億元に達し、過去最高を更新し、前年同期比で28.37%増となりました。セカンダリー市場の取引は活発で、2025年通年の10年物国債利回りは約1.6%〜1.9%の範囲で推移しました。国債先物や国債の事前発行（pre-issuance）といったデリバティブのツールも継続的に整備されています。さらに2025年10月には、中国人民銀行が公開市場国債の売買操作の再開を発表し、長期の予想を安定させる「定盤星（基準）」の役割を果たしました。

**収益の安定性の面では、**2025年10年物国債利回りは1.6%〜1.9%の範囲で安定しており、世界の主要経済体の国債に比べてボラティリティは大幅に低いです。ブルームバーグのグローバル総合指数（Bloomberg Global Aggregate Index）における中国債券のウェイトは9.7%に達し、円建てを上回って、米ドル建てとユーロ建てに次ぐ第3位の通貨建て債券となりました。過去4年間、米ドル建ての中国債券は14.6%のプラス・リターンを実現し、同期間の米ドル（-6.9%）、ユーロ（-17.9%）、日本円（-36.3%）建て債券のマイナス・リターンとは鮮明な対比を示しています。これは、わが国の独立した金融政策のサイクルによるところが大きく、同時に、わが国経済が長期的に良好に向かうとの国際投資家の期待も反映しています。

《21世紀》：マクロの観点から見ると、中国国債の「堅調なパフォーマンス」の主な要因は何にありますか？それらの要因の持続可能性はどうでしょうか？

**景建国：**中国国債の堅調なパフォーマンスは、単一の要因によって支えられるのではなく、複数の優位性が重なった結果として説明できます。具体的には、信用面の裏付け、金融政策、そしてグローバルな需要など、複数の次元から分析できます。

独立した金融政策のサイクルにより、グローバルなインフレのショックを受けにくくなっています。世界の主要経済体が継続的に利上げする圧力に直面する中で、わが国の金融政策は「自分の状況を基準にする」方針を堅持しています。2025年、わが国のCPIは前年同月比で約0.8%上昇するにとどまり、世界の主要経済体の水準を大きく下回りました。加えて、わが国経済が長期的に良好であるという基本面は変わっていません。これは国債の信用を支える根本的な保障です。

グローバルな地政学的な構図が急速に変化している背景のもとで、多くの国には準備資産の多様化という現実的な需要があります。この需要は、周期的でもあり、構造的でもあり、さらに制度的でもあります。

**周期的な面では、**近年、地政学的な対立が激化し、世界のインフレが繰り返し再燃することで、国際投資家は単一通貨の準備資産への依存に対する懸念を抱くようになりました。新型コロナ・パンデミック以降、G7は経済へのショックに対処するため、大規模な景気刺激策を打ち出し、その結果、政府債務が急増しました。3つの主要な国際格付機関は、米国のソブリン信用格付をすべて引き下げています。IMFのデータによると、2025年の第2四半期末時点で、ドルの世界の外貨準備に占める比率は56.32%まで低下しており、この数値は過去30年での最も低い水準です。しかし、周期的な需要は変わりやすいものです。地政学的な緊張が緩和すれば、この需要は戻っていく可能性があります。

**構造的な面では、**中国経済の継続的な発展と人民元国際化の取り組みの深化が、人民元建て資産に対する長期的な支えをもたらしています。2025年には、人民元の世界の決済における比率は約3.1%、世界の準備における比率は約2.8%で、「第13次5カ年計画（十三五）」期末と比べても明確に上昇しています。この構造的な需要は、経済力の向上と通貨信用の積み上げという土台があるため、より持続的です。

制度面では、わが国の債券市場における制度型の対外開放が、海外投資家に利便性の高い投資チャネルを提供しています。2025年には、パンダ債（中国の国内市場で発行される人民元建て債）発行額が1836億元に達し、そのうち純粋な外資系の発行主体の比率は22.58%で、2024年から5.15ポイント上昇しました。モルガン・スタンレーがパンダ債を発行した米国の金融機関の最初の例となり、アフリカ輸出入銀行がパンダ債を発行したアフリカの多国間金融機関の最初の例になりました。こうした変化は、中国国債の国際的受け入れ度が高まっていることを十分に示しています。

《21世紀》：世界の準備資産運用における「実行可能な選択肢」から「主流の選択」へと、中国国債はまだいくつかのハードルを越える必要があります。わが国自身はいかなる面で「学び直し（補習）」が必要でしょうか？

**景建国：**中国国債が世界の準備資産の主流選択肢の一つとなることは歴史的な必然ですが、それでも多方面の努力が必要です。「鉄は自らの力で打たねばならない」という言葉どおり、ポイントは以下の5つの面にあります。

**第一に、市場の深さと流動性を持続的に高めること。**2025年の国債発行量は16万億元超で、市場供給能力は強力ですが、セカンダリー市場の回転率にはなお改善の余地があります。今後は、マーケットメーカー制度をさらに最適化し、デリバティブ商品を豊富にし、市場の深さを高める必要があります。

**第二に、制度型の対外開放を着実に推進すること。**現状、海外機関による国内債券保有の比率は2%に満たず、わが国が世界第2位の債券市場であるという立場と整合していません。今後は、「債券通」「互換通」などのメカニズムをさらに最適化し、中国債券を世界の主流債券指数に組み入れてウェイトを引き上げるよう後押しする必要があります。

**第三に、人民元為替の形成メカニズムを整備すること。**準備資産の選択は、債券そのものの安全性だけでなく、通貨の安定性にも左右されます。今後は、為替の弾力性をさらに高め、人民元の為替が合理的で均衡した水準において基本的に安定することを維持する必要があります。

**第四に、人民元建て債券の国際的な活用シナリオを拡大すること。**現在、人民元建て債券は主に投資手段として存在しており、越境決済や国際貿易の決済における活用シナリオはなお拡張の余地があります。今後は、人民元建て債券を世界の適格担保（担保性のある資産）として定着させ、越境融資での利用を拡大させるよう推進する必要があります。

**第五に、法治化されたビジネス環境を最適化すること。**準備資産の選択では、法的環境の安定性と予見可能性を考慮する必要が生じることが多いです。今後は、債券市場に関する法令・規則の体系をさらに整備し、投資家保護を強化する必要があります。例えば、債券のデフォルト（債務不履行）時の処理メカニズムをさらに整備し、司法の効率を高め、海外投資家にとって安定して予見可能な法的環境を提供します。

今後の見通しとして、わが国は引き続き改革開放を堅持し、市場化の原則に従って債券市場を発展させる必要があります。発行量とカストディ量という二重の積み上げから、投資家構成の継続的な最適化へ。店頭（銀行間）市場の強固化から深化へ、取引所市場の拡大と強化へ。国内市場の着実な発展から国際的な認知度の継続的な向上へ――中国国債は一歩ずつ、世界の準備資産の舞台中央へ向かっています。

《21世紀》：先ほど、債券市場を市場化の原則で発展させるべきだとおっしゃいましたが、先生の見解では、現在のわが国の債券市場の高品質な発展に向けた核心的な課題は何ですか？改革の道筋はどのように選ぶべきでしょうか？

**景建国：**これは非常に重要な問題です。中国国債の台頭は、債券市場全体のエコシステムが健全であることと切り離せません。私たちは世界第2位の債券市場を持っています。2026年2月末時点でカストディ総量はすでに180万億元を超え、2025年通年の発行総額は61.9万億元で、供給能力は強力です。ただ、客観的に言えば、市場が「大きいのに強くない」という特徴は依然として際立っており、これはまさに次の改革の重点となる部分です。

現在、最も核心的な課題は3つの構造的な矛盾に表れています：

まず、市場の分割によって生じる「二枚舌（マルチな形の不整合）」現象です。 銀行間市場のカストディ量は全体の90%超で、取引所市場は10%未満です。両者は取引ルール、決済システム、カストディ制度において互換性がなく、結果として市場をまたぐ振替（転送）の効率が低下しています。この分割は、価格形成の効率に影響するだけでなく、国債の流動性をさらに高めることも制限します。今後のカギは、まず銀行間市場を「さらに精」に整え、価格形成の中心地および流動性の中心地としての地位を固めることです。同時に、取引所市場をより強くし、発行の審査を簡素化し、民間企業や科創企業（科学技術イノベーション系企業）の資金調達を支援します。最終的な目標は、市場の相互連結（互聯互通）を推進し、開示（信披）と格付け基準を統一し、債券のシームレスな振替（転送）を実現して、全国統一の大市場を構築することです。

次に、投資家構成が高度に同質化していることです。 商業銀行や保険などのリスク回避型の機関が主導的であるため、リスク嗜好が同じ方向に寄り、結果として「国債は熱いが、信用債は冷たい」という流動性の層分けが生まれます。これには多様な投資家構成を大いに育成し、より多くのファンド、証券会社、理財（資産運用商品）、そして海外機関の参加を促す必要があります。喜ばしいことに、2025年7月には4種類の非銀行金融機関が「南向通（南向き通路）」の範囲にすでに組み込まれており、これは構造最適化における重要な一歩です。

**最後に、国際化の度合いと市場規模が一致していないことです。**2025年末時点で、海外機関が保有する国内債券の規模は約4万億元で、カストディ総量に占める比率は3%未満です。これは、わが国が世界第2位の債券市場であるという立場と比べて極めて不釣り合いです。発行サイドを見ると、パンダ債の年間発行規模はすでに1800億元を超えていますが、純外資系の発行主体の比率にはなお大きな上積みの余地があります。今後は、人民元建て債券の国際的な幅広い利用をさらに後押しし、国際ルールと国際投資家を導入することで、国内市場の監督基準や決済ルールを国際水準に寄せるよう国内に「競争圧力（バックエンドの要請）」をかけ、人民元建て資産の世界での影響力を高めていく必要があります。

上記の課題に対処するには、市場化の原則を堅持しなければなりません。例えば、長年の「累計債券残高が純資産の40%を超えない」という発行上限は、すでに企業の発展ニーズに対して大幅に遅れています。そこで、キャッシュフローや返済カバー率などの動的指標に基づく限度額の認定メカニズムを導入すべきです。同時に、デリバティブの弱点を埋めるスピードを加速し、国債先物、金利スワップ、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）などの商品の拡充を推進し、投資家に対して有効なリスクヘッジ手段を提供する必要があります。

規範的で透明で開放的で、活力のある債券市場の体系を構築して初めて、中国国債が世界の準備資産としての土台を十分に固くできるのです。私たちには、債券市場の高品質な発展と、金融分野での高水準な対外開放がさらに深まるにつれて、中国国債は世界の準備資産の中で欠かせない重要な一員になるに違いない、そして国際通貨システムの多元化に対して中国の力を貢献できると信じる十分な理由があります。