AIに問う・北米の集約型出店は海外の利益率をどう引き上げる？
北京時間3月31日午後、ミンソー・グループ（9896.HK）（MNSO.N）は2025年Q4の業績を発表した。全体として、収益面ではミンソーの四半期は良好で、これまで同社が示していたガイダンス上限を上回ったものの、最大の問題は従来と同じく「増収でも増益になっていない」。具体的な要点は以下のとおり：$名創優品(MNSO.US) $名創優品(09896.HK)
1、売上高がガイダンス上限を超過：4Q25において名創グループ全体の総売上高は62.5億元で前年同期比32.6%増となり、第3四半期に同社が示した20%-25%のガイダンスを上回った。内訳を見ると、**名創の大型店戦略が全面的に実行に移され、11月の『ファンタジア（ズートピア）2』とのコラボ効果に後押しされたことで、Q4の国内同一店舗売上は再び二桁成長に戻った。**名創優品の主力ブランドは前年同期比25.2%増、前四半期比でも伸びが加速した。Top Toyは「モッチリくん」などの爆発的ヒットIPの牽引により、前年同期比112%増となり、第3四半期に引き続く高成長を維持した。
海外では、東南アジアや中南米で事業転換（代理から直営へ／強い統制モデル）の影響を受け、業績は総じて振るわなかった一方で、北米は前期からの集約型の出店計画と、より精緻化された運営により、海外全体の前年同期比成長率を30%押し上げた。
**2、出店の前四半期比の伸びが加速。**出店のペースについては、国内では一季度に多くの低線都市で低効率店舗（低い店舗効率の店舗）を閉鎖した結果、**店舗数がマイナスとなった。**その後、2季度から名創の出店スピードは前四半期比で加速し、4季度には年間の出店ピークに到達した。**主に二線・三線およびそれ以下のディープな（下沉）市場が中心。**海外では新たに159店舗を追加し、高い購買力のある地域（北米や欧州など）に集中した。直営店舗の比率もさらに0.9pct上昇し、**19.5%**に達した。
3、粗利率はわずかに低下。粗利率について、海豚君の推測では、まず一つ目として11日（11.11）やブラックフライデーなどの購買繁忙期に、市場シェア獲得のため、同社が高いコストパフォーマンスで粗利率の低い商品の比率を引き上げたことが挙げられる。もう一つは、季節性の在庫に対応するため、名創が段階的に値引きを強化したこと。最終的に**粗利率は前年同期比0.6pct低下して46.4%**となった。
**4、費用率は依然として上昇し、利益の放出は見込みに届かない。**費用投下については、現段階の名創は海外（特に北米地区）の事業拡大フェーズにあり、大量の出店、人員採用、ブランド投下などの前倒しでの投資が必要となっている。四季度には販売費用・管理費用率がいずれも上昇した結果、4Q25において名創は調整後の純利益8.5億元を実現し、前年同期比7.7%増となったものの、わずかに予想を下回った。
5、財務の詳細データ一覧：
海豚君の全体見解：
名創にとって四季度の市場の焦点は2点、すなわち——国内の同一店舗成長のトレンドが継続できるか、そして海外の利益率が修復されるか——であり、順に分析する：
**まず、**名創は決算資料の中で国内の同一店舗成長に関する具体的な状況を開示していないものの、調査情報を踏まえると、**第3四半期の一桁台の同一店舗成長に比べ、四季度は二桁に近い高い一桁台（ほぼ二桁）で成長を達成している。**これは、名創がこの1年繰り返し強調してきた大型店戦略が比較的うまく機能していることを示している。
**実際には、**2四半期から名創は、200㎡以下の低効率店舗を閉める（小店を閉める）動きを加速させると同時に、大型店を開く（新規出店店舗の平均面積は約300㎡近く）ことも加速している。会社の経営陣の説明に基づくと、店舗の改装後は店舗効率が概ね30%程度向上している。
**海豚君は、背後の理由は実は、大型店戦略が一方ではIPテーマのゾーンを通じて没入型の体験を構築し、滞在時間を延ばし、転換率を高める一方で、もう一方ではカテゴリとSKUの最適化によりワンストップ購買を実現し、同時購入率と客単価を引き上げることで、最終的に店舗効率と同一店舗成長の修復を後押ししている点にあると考える。**さらに、会社の業績説明会で言及された2026年1-2月の同一店舗成長が高い一桁台（ほぼ二桁）であることも踏まえると、成長の勢いは確かにまだ比較的良好だ。
利益力の問題について言うと、実際には3四半期報告の後も20%以上下落が続いた最も核心的な理由は、市場が、北米と欧州で大量の直営店を開いた後、前期の投資と回収（産出）のミスマッチにより海外事業の利益率が圧迫されるのではないかと懸念したことにある。
しかし2025年に米国チームがローカライズして新体制になった後（新CEOは米国内の小売企業Five Below出身）、北米地区の事業に対して2つの重要な調整が行われた：
**a）集約型の出店：**これまでの「広く分散して出店する」方式に比べ、新CEOは米国の人口の76%を占める24のコア州（例：カリフォルニア州、フロリダ州、ニューヨーク州、テキサス州など）に集中的に出店し、人口密度が低く、消費力の弱い周辺エリアは見送り、規模の経済効果を最大限に発揮して、倉庫から店舗への迅速な調達（調貨）により物流コストを引き下げる。
b）**北米専用の商品チームを設置：**新CEOはさらに、米国の異なる店舗形態や店舗のポジショニングに応じて、商品構成に偏り（傾斜配分）をかけた。たとえばカリフォルニア州やニューヨーク州など、華人やアジア系が多い地域ではアジアで流行しているIPの比率を増やし、一方で中西部地区では、現地の美意識と実用主義により合致する家庭用品を増やした。これにより、店舗商品の売れ残りの確率を大幅に下げ、店舗の回転率を高めた。
調査情報を踏まえると、実際の効果として四季度の北米地区の営業利益率は一桁台で改善（6%-7%程度、前年同期は3%-4%）した。ここが海豚君が良い点だと考えるところだ。
バリュエーションの面では、2026年の同社の高い二桁の売上成長ガイダンスに基づく一方で、利益面について海豚君は中立的に仮定し、北米地区を代表とする海外地区の収益力が継続して修復し、売上成長のスピードと同程度で推移するとみなす。その場合、最終的に22%の増速となり、つまり2026年の調整後の純利益は35億元前後となり、それに対応する9xにしかならない。明らかに過小評価だろう。名創の国内の基盤および北米の自営店舗はいずれも良い方向に進んでいることを踏まえ、海豚君は同社には段階的なバリュエーション修復の機会があると考え、運用としては10x-15xのレンジに相当する350億元-525億元の間で取引することを提案する。
以下、決算の詳細解説：
一、売上高がガイダンス上限を超過
4Q25において名創グループ全体の総売上高は62.5億元で前年同期比32.6%増となり、第3四半期に同社が示した20%-25%のガイダンスを上回った。
内訳を見ると、**名創の大型店戦略が全面的に実行に移されたことと、11月の『ファンタジア（ズートピア）2』とのコラボ効果により、Q4の国内同一店舗売上は二桁成長に戻った。**名創優品の主力ブランドは売上高28.8億元で前年同期比25.2%増、前四半期比でも伸びが加速した。昨年末に名創のマーチャンダイズ・センターが主導して設立した「チーフ・グロース・オフィサー（首席增长官）」チームは、依然として効果を発揮していることが分かる。チームは商品-運営-チャネル-マーケティング-デジタルの5部門をつなぎ、戦術の具体的な実行と定着において、従来の組織体制よりも効率的だ。
TOP TOYは名創傘下のホビー玩具ブランドであり、4四半期の売上高は6億元で前年同期比112%増、単四半期の売上として新記録を達成し、非常に見事な成果だった。
**海豚君は以前、**TOP TOYの弱点は、過度に許諾（ライセンス）IPに依存していた点にあったと述べていた。著作権保有者は利益を最大化するために、同一IPのライセンスを複数のメーカーに付与することが多い。さらにIPの二次創作（IP二创）の段階での差異は大きくないため、結果的にTop Toyの収益力は高くならなかった。
しかし状況は2025年に変化した。2025年上半期、TOP TOYは510万元を投じ、51%の持株比率でホビー玩具会社HiTOY海创文化に参入（筆頭株主として主導権を取得）し、「モッチリくん（糯米儿）Nommi」「ハニー・スウィートハート（Honey 甜心）」「ミー・ミー（霉霉 MayMei）」の3大IPを獲得した。外部のホビー玩具企業の買収・支配を通じて、自社のIP資産の構築を強化しようとした。
効果としては、自社IPのマーケティングと運営を通じて、**コアの自社IP「Nommi 糯米儿」 が4四半期の単四半期売上で7000万元に到達し、TOP TOYのQ4収入の約20%を占めた。**また、自社IPの売上比率はQ3の10-12%からQ4の18-22%へと跳ね上がった。
自社IPの爆発は、TOP TOYの売上の高成長を牽引しただけでなく、さらに重要なのは、収益水準を大幅に引き上げた点だ（自社IPの粗利率は、許諾IPより20%以上高い）。
国内の成長が鈍化する中、名創は「第2の成長曲線」を海外（特に北米地区）に賭けており、そのため海外事業の成長は投資家が特に注目するポイントとなっている。
全体として、4四半期に名創の海外売上は27.7億元で前年同期比30%増となり、前四半期比でも伸びはやや加速した。
**ブラックフライデー、クリスマス、新年などの祝祭シーズンがギフト需要を集中して一気に押し上げることに加え、北米地区の運営能力が向上したことも重なり、調査情報と合わせると、北米地区の同一店舗成長は20%を突破しており、海外の成長の中核エンジンになっている。**一方で東南アジアや中南米地区は、事業転換（代理から直営へ／強い統制モデル）の影響で業績は総じて振るわなかった。
二、出店は「追い込み」段階に入る
出店のペースについては、国内では一季度に多くのローエンド都市で低効率店舗を閉鎖した結果、店舗数がマイナスとなった。二季度から名創の出店スピードは前四半期比で加速し、四季度には年間の出店ピークに到達した。主に二線・三線およびそれ以下の下沉市場が中心。
海外では新たに159店舗を追加し、海外店舗の比率は2pct上昇して45.7%に達した。**そのうち新規店舗は、北米や欧州など高い購買力のある地域に集中しており、直営店舗の比率もさらに0.9pct上昇して19.5%に達している。**一方で東南アジアや中南米などの成熟度の高い市場では、引き続き現地パートナーとの協業を深め、店舗ネットワークのさらなる拡充と下沉（深耕）を加速する。
三、同一店舗の売上成長率が前四半期比でさらに上昇
単一店舗の効率を測る主要指標である同一店舗売上の成長率を見ると、4四半期の国内同一店舗は中二桁の成長を達成し、年間として新最高値を更新した。
一方では、会社の大型店戦略が継続して着実に実行されていることがある。**MINISO LANDなどの大型店は、IPのテーマとなるシーンを通じて没入型の消費体験を構築し、顧客の滞在時間を効果的に延ばし、同時購入率と客単価を引き上げている。**また、店舗の精緻な運営管理が加わることで、消費の活力がさらに引き出された。
海外地区の同一店舗売上は15%前後になる見込みで、前四半期比でも伸びは加速している。昨年同期でよく起きていたベストセラー商品の欠品現象に比べて、今年は会社の海外倉庫配置が整っており、サプライチェーンのデジタル化による管理能力が向上したことで、ベストセラー商品の入荷率も大幅に改善した。
四、費用投下を増やすも、利益の放出は見込みに届かない
粗利率について、海豚君の推測では、まず一つ目として11月11日（独身の日）やブラックフライデーなどの購買旺季に、同社が市場シェアを獲得するために高いコストパフォーマンスで粗利率の低い商品の比率を引き上げたことが挙げられる。もう一方で、在庫の季節性に対応するため、名創が段階的に割引を強めた結果、最終的に**粗利率は前年同期比0.6pct低下して46.4%**となった。
費用投下については、現段階の名創は海外（特に北米地区）の事業拡大段階にあるため、大量の出店（4四半期は出店加速）、人員採用、ブランド投下などの前倒し投資を行っており、販売費用率は前年同期比で大幅に上昇し**5.3%増の26.5%**となった。管理費用率は概ね横ばいであり、最終的に4Q25の名創は調整後純利益8.5億元を実現し、前年同期比7.7%増となったものの、わずかに予想を下回った。
<本文完了>
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2025年11月21日 決算講評『名創優品：売上は“刷り機”、支出は“ちぎる機械”』（花钱 “碎纸机”）
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1、売上高がガイダンス上限を超過：4Q25において名創グループ全体の総売上高は62.5億元で前年同期比32.6%増となり、第3四半期に同社が示した20%-25%のガイダンスを上回った。内訳を見ると、**名創の大型店戦略が全面的に実行に移され、11月の『ファンタジア（ズートピア）2』とのコラボ効果に後押しされたことで、Q4の国内同一店舗売上は再び二桁成長に戻った。**名創優品の主力ブランドは前年同期比25.2%増、前四半期比でも伸びが加速した。Top Toyは「モッチリくん」などの爆発的ヒットIPの牽引により、前年同期比112%増となり、第3四半期に引き続く高成長を維持した。
海外では、東南アジアや中南米で事業転換（代理から直営へ／強い統制モデル）の影響を受け、業績は総じて振るわなかった一方で、北米は前期からの集約型の出店計画と、より精緻化された運営により、海外全体の前年同期比成長率を30%押し上げた。
**2、出店の前四半期比の伸びが加速。**出店のペースについては、国内では一季度に多くの低線都市で低効率店舗（低い店舗効率の店舗）を閉鎖した結果、**店舗数がマイナスとなった。**その後、2季度から名創の出店スピードは前四半期比で加速し、4季度には年間の出店ピークに到達した。**主に二線・三線およびそれ以下のディープな（下沉）市場が中心。**海外では新たに159店舗を追加し、高い購買力のある地域（北米や欧州など）に集中した。直営店舗の比率もさらに0.9pct上昇し、**19.5%**に達した。
3、粗利率はわずかに低下。粗利率について、海豚君の推測では、まず一つ目として11日（11.11）やブラックフライデーなどの購買繁忙期に、市場シェア獲得のため、同社が高いコストパフォーマンスで粗利率の低い商品の比率を引き上げたことが挙げられる。もう一つは、季節性の在庫に対応するため、名創が段階的に値引きを強化したこと。最終的に**粗利率は前年同期比0.6pct低下して46.4%**となった。
**4、費用率は依然として上昇し、利益の放出は見込みに届かない。**費用投下については、現段階の名創は海外（特に北米地区）の事業拡大フェーズにあり、大量の出店、人員採用、ブランド投下などの前倒しでの投資が必要となっている。四季度には販売費用・管理費用率がいずれも上昇した結果、4Q25において名創は調整後の純利益8.5億元を実現し、前年同期比7.7%増となったものの、わずかに予想を下回った。
5、財務の詳細データ一覧：
海豚君の全体見解：
名創にとって四季度の市場の焦点は2点、すなわち——国内の同一店舗成長のトレンドが継続できるか、そして海外の利益率が修復されるか——であり、順に分析する：
**まず、**名創は決算資料の中で国内の同一店舗成長に関する具体的な状況を開示していないものの、調査情報を踏まえると、**第3四半期の一桁台の同一店舗成長に比べ、四季度は二桁に近い高い一桁台（ほぼ二桁）で成長を達成している。**これは、名創がこの1年繰り返し強調してきた大型店戦略が比較的うまく機能していることを示している。
**実際には、**2四半期から名創は、200㎡以下の低効率店舗を閉める（小店を閉める）動きを加速させると同時に、大型店を開く（新規出店店舗の平均面積は約300㎡近く）ことも加速している。会社の経営陣の説明に基づくと、店舗の改装後は店舗効率が概ね30%程度向上している。
**海豚君は、背後の理由は実は、大型店戦略が一方ではIPテーマのゾーンを通じて没入型の体験を構築し、滞在時間を延ばし、転換率を高める一方で、もう一方ではカテゴリとSKUの最適化によりワンストップ購買を実現し、同時購入率と客単価を引き上げることで、最終的に店舗効率と同一店舗成長の修復を後押ししている点にあると考える。**さらに、会社の業績説明会で言及された2026年1-2月の同一店舗成長が高い一桁台（ほぼ二桁）であることも踏まえると、成長の勢いは確かにまだ比較的良好だ。
利益力の問題について言うと、実際には3四半期報告の後も20%以上下落が続いた最も核心的な理由は、市場が、北米と欧州で大量の直営店を開いた後、前期の投資と回収（産出）のミスマッチにより海外事業の利益率が圧迫されるのではないかと懸念したことにある。
しかし2025年に米国チームがローカライズして新体制になった後（新CEOは米国内の小売企業Five Below出身）、北米地区の事業に対して2つの重要な調整が行われた：
**a）集約型の出店：**これまでの「広く分散して出店する」方式に比べ、新CEOは米国の人口の76%を占める24のコア州（例：カリフォルニア州、フロリダ州、ニューヨーク州、テキサス州など）に集中的に出店し、人口密度が低く、消費力の弱い周辺エリアは見送り、規模の経済効果を最大限に発揮して、倉庫から店舗への迅速な調達（調貨）により物流コストを引き下げる。
b）**北米専用の商品チームを設置：**新CEOはさらに、米国の異なる店舗形態や店舗のポジショニングに応じて、商品構成に偏り（傾斜配分）をかけた。たとえばカリフォルニア州やニューヨーク州など、華人やアジア系が多い地域ではアジアで流行しているIPの比率を増やし、一方で中西部地区では、現地の美意識と実用主義により合致する家庭用品を増やした。これにより、店舗商品の売れ残りの確率を大幅に下げ、店舗の回転率を高めた。
調査情報を踏まえると、実際の効果として四季度の北米地区の営業利益率は一桁台で改善（6%-7%程度、前年同期は3%-4%）した。ここが海豚君が良い点だと考えるところだ。
バリュエーションの面では、2026年の同社の高い二桁の売上成長ガイダンスに基づく一方で、利益面について海豚君は中立的に仮定し、北米地区を代表とする海外地区の収益力が継続して修復し、売上成長のスピードと同程度で推移するとみなす。その場合、最終的に22%の増速となり、つまり2026年の調整後の純利益は35億元前後となり、それに対応する9xにしかならない。明らかに過小評価だろう。名創の国内の基盤および北米の自営店舗はいずれも良い方向に進んでいることを踏まえ、海豚君は同社には段階的なバリュエーション修復の機会があると考え、運用としては10x-15xのレンジに相当する350億元-525億元の間で取引することを提案する。
以下、決算の詳細解説：
一、売上高がガイダンス上限を超過
4Q25において名創グループ全体の総売上高は62.5億元で前年同期比32.6%増となり、第3四半期に同社が示した20%-25%のガイダンスを上回った。
内訳を見ると、**名創の大型店戦略が全面的に実行に移されたことと、11月の『ファンタジア（ズートピア）2』とのコラボ効果により、Q4の国内同一店舗売上は二桁成長に戻った。**名創優品の主力ブランドは売上高28.8億元で前年同期比25.2%増、前四半期比でも伸びが加速した。昨年末に名創のマーチャンダイズ・センターが主導して設立した「チーフ・グロース・オフィサー（首席增长官）」チームは、依然として効果を発揮していることが分かる。チームは商品-運営-チャネル-マーケティング-デジタルの5部門をつなぎ、戦術の具体的な実行と定着において、従来の組織体制よりも効率的だ。
TOP TOYは名創傘下のホビー玩具ブランドであり、4四半期の売上高は6億元で前年同期比112%増、単四半期の売上として新記録を達成し、非常に見事な成果だった。
**海豚君は以前、**TOP TOYの弱点は、過度に許諾（ライセンス）IPに依存していた点にあったと述べていた。著作権保有者は利益を最大化するために、同一IPのライセンスを複数のメーカーに付与することが多い。さらにIPの二次創作（IP二创）の段階での差異は大きくないため、結果的にTop Toyの収益力は高くならなかった。
しかし状況は2025年に変化した。2025年上半期、TOP TOYは510万元を投じ、51%の持株比率でホビー玩具会社HiTOY海创文化に参入（筆頭株主として主導権を取得）し、「モッチリくん（糯米儿）Nommi」「ハニー・スウィートハート（Honey 甜心）」「ミー・ミー（霉霉 MayMei）」の3大IPを獲得した。外部のホビー玩具企業の買収・支配を通じて、自社のIP資産の構築を強化しようとした。
効果としては、自社IPのマーケティングと運営を通じて、**コアの自社IP「Nommi 糯米儿」 が4四半期の単四半期売上で7000万元に到達し、TOP TOYのQ4収入の約20%を占めた。**また、自社IPの売上比率はQ3の10-12%からQ4の18-22%へと跳ね上がった。
自社IPの爆発は、TOP TOYの売上の高成長を牽引しただけでなく、さらに重要なのは、収益水準を大幅に引き上げた点だ（自社IPの粗利率は、許諾IPより20%以上高い）。
国内の成長が鈍化する中、名創は「第2の成長曲線」を海外（特に北米地区）に賭けており、そのため海外事業の成長は投資家が特に注目するポイントとなっている。
全体として、4四半期に名創の海外売上は27.7億元で前年同期比30%増となり、前四半期比でも伸びはやや加速した。
**ブラックフライデー、クリスマス、新年などの祝祭シーズンがギフト需要を集中して一気に押し上げることに加え、北米地区の運営能力が向上したことも重なり、調査情報と合わせると、北米地区の同一店舗成長は20%を突破しており、海外の成長の中核エンジンになっている。**一方で東南アジアや中南米地区は、事業転換（代理から直営へ／強い統制モデル）の影響で業績は総じて振るわなかった。
二、出店は「追い込み」段階に入る
出店のペースについては、国内では一季度に多くのローエンド都市で低効率店舗を閉鎖した結果、店舗数がマイナスとなった。二季度から名創の出店スピードは前四半期比で加速し、四季度には年間の出店ピークに到達した。主に二線・三線およびそれ以下の下沉市場が中心。
海外では新たに159店舗を追加し、海外店舗の比率は2pct上昇して45.7%に達した。**そのうち新規店舗は、北米や欧州など高い購買力のある地域に集中しており、直営店舗の比率もさらに0.9pct上昇して19.5%に達している。**一方で東南アジアや中南米などの成熟度の高い市場では、引き続き現地パートナーとの協業を深め、店舗ネットワークのさらなる拡充と下沉（深耕）を加速する。
三、同一店舗の売上成長率が前四半期比でさらに上昇
単一店舗の効率を測る主要指標である同一店舗売上の成長率を見ると、4四半期の国内同一店舗は中二桁の成長を達成し、年間として新最高値を更新した。
一方では、会社の大型店戦略が継続して着実に実行されていることがある。**MINISO LANDなどの大型店は、IPのテーマとなるシーンを通じて没入型の消費体験を構築し、顧客の滞在時間を効果的に延ばし、同時購入率と客単価を引き上げている。**また、店舗の精緻な運営管理が加わることで、消費の活力がさらに引き出された。
海外地区の同一店舗売上は15%前後になる見込みで、前四半期比でも伸びは加速している。昨年同期でよく起きていたベストセラー商品の欠品現象に比べて、今年は会社の海外倉庫配置が整っており、サプライチェーンのデジタル化による管理能力が向上したことで、ベストセラー商品の入荷率も大幅に改善した。
四、費用投下を増やすも、利益の放出は見込みに届かない
粗利率について、海豚君の推測では、まず一つ目として11月11日（独身の日）やブラックフライデーなどの購買旺季に、同社が市場シェアを獲得するために高いコストパフォーマンスで粗利率の低い商品の比率を引き上げたことが挙げられる。もう一方で、在庫の季節性に対応するため、名創が段階的に割引を強めた結果、最終的に**粗利率は前年同期比0.6pct低下して46.4%**となった。
費用投下については、現段階の名創は海外（特に北米地区）の事業拡大段階にあるため、大量の出店（4四半期は出店加速）、人員採用、ブランド投下などの前倒し投資を行っており、販売費用率は前年同期比で大幅に上昇し**5.3%増の26.5%**となった。管理費用率は概ね横ばいであり、最終的に4Q25の名創は調整後純利益8.5億元を実現し、前年同期比7.7%増となったものの、わずかに予想を下回った。
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