モルガン・スタンレー・ファンドのウー・ホイウェン：双方向の変動の中で債券市場のアルファリターンを追求

通縮の論理が反証される前に、国内の金利カーブがフラット化しても、右側であるとはなかなか言えず、依然として左側の状態にある。債券の需給面から見ると、世界的に財政赤字が高止まりする状況下で、超長期債の供給が長期化することは容易に消えるとは言えない。したがって、需給ロジックであれ価格指数の状況であれ、超長期セグメントには多かれ少なかれの弱材料が存在する。これにより、債券投資家の行動は中短期セグメントのクーポン（利息）資産へとより集中的になる。この種の資産は静的な利回りが比較的高く、多様化した資産ポートフォリオの構築に十分な安全余力を提供できる。また、中短期の流動性は潤沢で、かつ相対的に安定しており、利息資産を保有することはもちろん、中立的なレバレッジによるキャリー（利回り差を活用した運用）を行うことも、望ましい収益ニーズを満たすことができる。

過去10年以上の金利低下局面における大きなベータ（市場連動型の追い風）相場を経て、国内の債券市場は変化に直面している。債券利率が引き続き下方向にディシング（下方に織り込む）されることには、いくつかの制約要因がある。第一に、経済成長率の低下がなお続くとしても、その低下の「傾き」は緩和しており、輸出と内需の粘り強さが経済成長率の粘り強さを裏付けているため、債券資産はファンダメンタルズの観点から大幅に再評価することが難しい。第二に、金融緩和の余地と規模は、預金準備率が低い分位にまで引き下げられ、金利水準も低いという背景のもとでは、さらに大幅な利下げを実施する余地は限られ、また低金利環境下では、利下げによる総需要への刺激は比較的限定的になる。

総合すると、国内の債券市場は実際には、双方向のボラティリティの時期に入っている。投研フレームワークの更新と、アクティブにアルファを取りに行く戦略が非常に重要だ。中短期の資産が持つクーポン（利息）価値の獲得に加えて、従来の枠組みを超えた大分類の資産の価格づけ要因にも焦点を当てる必要がある。たとえば、コモディティと株式（エクイティ）側の価格づけが、債券の運用資金の配分意向に与える影響や、債券投資家の機関投資家としてのミクロな取引要因がもたらす摩擦である。

今年の機関投資家の行動を見ると、債券市場は昨年に比べて大幅に安定し、そしてアロケーション（配分）相場を開始した。今年の初め以来、銀行の貸出・預金スプレッドは高水準であり、内部の信用需要は弱い一方で、預金の留まり度合いは良好で、銀行間市場の流動性は十分だ。大手行の内部資金移転の価格設定（FTP）は、中央銀行による流動性の継続的な大規模供給や、譲渡性預金（CD）金利の低下に伴って下がっているが、債券利回りは昨年の調整を経てすでに上昇し、望ましい水準まで到達している。これが、保険の「開門紅」資金と銀行間流動性の配分需要を刺激し、年初以来の配分ラッシュを引き起こした。現時点から見れば、依然として一定の価格付け余地がある。預金の自主管理メカニズムの第二ラウンドの改革により、銀行の負債コストはさらに引き下がり、それによってより多くの配分余地とキャリーの価値が解放されるからだ。加えて、中東情勢の紛争と、コモディティの断続的な“パルス”型の上昇も、超長期債などのリスク回避および原油価格に敏感なタイプの資産に対して、双方向の取引機会をもたらすだろう。したがって、当社は、中短期の資産のクーポン（利息）価値は相対的に堅固で、通年の配分において良好なベース収益を提供できると考える。一方、超長期の資産は、調整局面の中で修復の機会を捉えることができる。

（著者：モルガン・スタンレー・ファンド　固定収益投資部　連席総監　呉慧文）

（編集者：邵晓慧 ）

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