AIに聞く · コア医療のディストリビューターがなぜ多く新会社なのか、そしてどうやって素早く大口顧客になれるのか？

執筆：ビーフェン；編集：リーリー

過去3年半の間に、コア医療の累計損失は5億元を超えた。一次市場からの継続的な「資金供給」がなく、さらに科創板の第5セットの上場基準が再開されていなければ、同社が科創板通過のチャンスを得ることは難しかった。第1回の照会状から見ると、同社の製品は短期治療の許可しか取得できておらず、将来長期治療の許可を得るうえでの潜在的なリスクがあることが、上海証券取引所の関心を引いた。加えて、コア医療のエンドユーザー向け直販価格が高すぎ、ディストリビューターに半額未満で売るというモデルも利益移転の疑いを招いている。また、同社の2つのテスト・サービス事業者が互いの疑わしい関連関係を開示していないことは、目論見書の信頼性の質に重大な瑕疵があることを示している。著名なベンチャーキャピタル機関のパートナーが見知らぬ自然人の株式を代持していることは、なおさら利益移転の疑念を深める。具体的な内容から見ると、コア医療は第1回照会に対する回答で、説得力のある説明を提示していない。

唯一の製品はまだ長期医療ライセンスを取得していない

2026年2月2日、上海証券取引所の公式サイトは、深センのコア医療テクノロジー株式会社（以下「コア医療」）が第1回の照会回答書を開示したことを明らかにした。昨年11月21日、コア医療は科創板に上場申請書を提出し、推薦機関は華泰聯合証券である。今回のIPOでは、コア医療は資金調達として12.17億元を予定しており、そのうち71109.19万元は前沿製品の研究開発プロジェクトに対する循環的な支援、13938.90万元は人工心臓の量産基地建設プロジェクト、16606.77万元はマーケティングネットワークおよびデジタル化の建設プロジェクト、20000.00万元は運転資金の補充プロジェクトに充当される。

目論見書によると、コア医療は人工心臓製品を提供する革新的医療機器企業である。目論見書の署名時点で、コア医療の支配株主および実質的支配者は余順周で、合計でコア医療の議決権の29.14%を支配している。2025年11月6日、コア医療の科創板IPOは受理された。目論見書の署名時点で、コア医療はこれも科創板の第5セットの上場基準再開後、初めて受理された革新的医療企業である。

公開情報によれば、コア医療の前身はコア有限であり、2016年8月に設立され、登録資本金は1000万元、余順理が100%出資して設立されたという。伝えられるところでは、コア有限が設立された当時、余順理は同社の兄である余順周がコア有限の株式を保有するために代わりに持っていた。会社設立から2年後に余順周が帰国し、全職としてコア医療に加入した後、上述の代持関係は解除された。

目論見書の開示によると、余順周は1978年生まれであり、順次、ハルビン工業大学の機械工学専攻の学士学位、機械製造および自動化専攻の修士学位、ならびに機械製造およびその自動化専攻の博士学位を取得した。2008年9月から2011年3月まで、余順周は米国カリフォルニア大学デービス校のポスドクを務めた。その後、余順周はTerumoHeart、Thoratecなど米国のトップクラスの人工心臓企業で勤務し、超小型の全磁気浮上式人工心臓HeartMate3を含む複数の人工心臓製品開発にも携わり、チーム内では主要なモーター制御および磁気浮上設計の責任者を担っていた。

2016年、メドトロニックは人工心臓領域で2位のHeartWare社を11億ドルで買収し、その流れで自社の第3世代VAD（心室補助装置）製品HVADを立ち上げた。これほど大きな市場の可能性が、余順周に帰国して起業する考えをもたらしたことから、コア有限が設立された。しかし注目すべきは、コア有限が設立されてから最初の2年間、余順周は依然として米国のデジタル手術サービス事業者VerbSurgicalIncでシニア・ソフトウェア開発エンジニアとして働いていたことだ。2018年4月、余順周は帰国し、全職としてコア医療に加入した。2018年6月、余順理は自身が保有する1000万元の登録資本金を余順周へ譲渡した。

コア医療が設立された当初、同社の実質的支配者である余順周は米国のデジタル手術サービス事業者に在籍しており、また本人はTerumoHeart、Thoratecなどの競合企業でも勤務していた。余順周は2016年に弟を株式の代持にあてがったが、前職の競業避止義務を回避する意図があるのではないか？　コア医療の磁気浮上技術のルートが余順周の前職と類似していることを踏まえると、上述の手配には関連する法的紛争リスクがあるのではないか、という点が外部から注目されている。

2019年以降、コア医療は対外的に資金調達を開始した。Tianyanchaの情報によると、現時点までにコア医療は少なくとも6ラウンドの資金調達を完了しており、累計調達額は10億元を超えている。目論見書の署名時点で、持株比率が5%以上の株主には、高瓴創投傘下の珠海莎恒（持株比率8.93%）、正心谷資本傘下の上海正利珉（8.81%）などの著名機関が含まれる。

コア医療が一次市場で機関に好まれる一方で、同社の経営実績は芳しくない。データによると、2022年〜2025年上半期のコア医療の営業収入はそれぞれ約0元、1655.03万元、9368.84万元、7047.76万元となっている。帰属純利益はそれぞれ約-1.78億元、-1.7億元、-1.32億元、-7275.14万元である。2025年6月30日時点で、累計未処分利益は-3.67億元である。

キャッシュフロー面では、報告期間の各期において、コア医療の営業活動によるキャッシュフローの純額はそれぞれ-8091.43万元、-1.08億元、-8894.81万元、-8441.21万元であった。

過去3年半の間に、コア医療の累計損失額が5億元を超え、同社の事業運営は主に資金調達で支えられていることが見て取れる。明らかに、一次市場からの継続的な「資金供給」や、科創板の第5セットの上場基準の再開がなければ、同社は科創板突破のチャンスを得るのは難しかった。

唯一の製品はまだ長期医療ライセンスの認可を得ていない

目論見書によると、コア医療の唯一の商業化済み製品であるCorheart6は累計で1000例の手術を実施したものの、潜在リスクとして、同製品はいまのところ暫定的な治療適応（過渡治療）の適応症しか認可されておらず、長期治療の許可はまだ取得していない。

現在国内で上市済みの5種類の植込み型人工心臓はすべて暫定的治療適応症を取得しているが、同時に「暫定的治療＋長期治療」の二重適応症を取得しているのは、アボット傘下のHeartMate3と、重慶永仁心のEVAHEARTのみである。

Corheart6の登録臨床試験は、術後3か月の「器械植込み成功率」を主要臨床評価項目として設計され、申請されているため、初回上市時に取得できたのは暫定的治療であって、長期治療ではない。コア医療は目論見書の中で、長期治療の許可を取得できていない理由は主に、長期の臨床データの蓄積が完了していないためだと認めている。しかし、回答書の開示では、コア医療は現在すでに2つの長期研究を行っているとしている。1つ目は登録試験の延長フォローアップで、24か月のフォローアップはデータクリーニングと統計分析が完了しており、さらに5年まで追跡を継続していて、2027年に完了予定。2つ目はリアルワールドの長期コホートである。

回答書によれば、アボット傘下のHeartMate3は中国での申請時に、米国MOMENTUM3に基づく516例のHeartMate3被験者の臨床データを提出しており、そのうち6か月の複合エンドポイントは暫定治療の申請に用いられ、2年の複合エンドポイントは長期治療の申請に用いられている。EVAHEARTの長期治療申請には、海外のリアルワールド長期臨床データ17例が提供されており、平均補助時間は919日である。これら2つの事例は、コア医療が長期治療の許可を取得するには、2年以上の臨床データだけでなく、より広範な被験者数が必要になる可能性があることを示している。国際的経験から見れば、人工心臓が長期治療の許可を取得するには通常4〜7年かかる。

新経済IPOは、コア医療が回答書の中で、長期治療の許可が得られていないことが同社に与える影響を意図的に弱めていることに注目した。同社は「長期適応症の認可には長期の臨床データを認可要件とすることが必要であることを除き、暫定治療と長期治療の製品性能に関しては実質的な差異はない」と述べている。

本当に「実質的な差異はない」のか？　明らかにそうではない。3か月の臨床データと2年以上の臨床データは、患者の生存の質や併発症データを含めて、まったく異なる。これらは患者の生命の安全に関わる重大なハード指標であり、長い時間の蓄積によってしか得られない。医療監督当局がコア医療の人工心臓に長期治療の許可を出すかどうかは、「小型で軽量」といった外形的指標だけを見て行われることは決してなく、主に製品の最終的な安全性を評価する。

ディストリビューターの多くは新しく設立された会社

製品構成の単一性と市場空間の狭さが、コア医療の継続的な損失の重要な要因の1つとなっている。目論見書の開示によれば、現時点までにコア医療は5種類の植込み型および6種類の介入型人工心臓製品を配置しているが、現時点で商業化を実現しているのは植込み型が1製品のみであり、介入型の2製品は登録・認可段階にある。その他の複数の人工心臓製品は依然として臨床段階にある。

会社で唯一商業化による販売を実現している製品として、コア医療の植込み型左室補助システムCorheart®6は2023年6月に上市が認可されている。データによれば、2023年〜2024年および2025年上半期のCorheart®6の販売台数はそれぞれ57台、379台、307台である。2024年には、Corheart®6の全国市場シェアはエンドへの植込み量ベースで45.9%を超え、業界トップ。さらに2025年の最初の5か月で、Corheart®6の市場シェアは52.86%まで上昇している。

Corheart®6の市場販売が急速に伸びているとはいえ、コア医療の経営実績はいまだ大幅な赤字状態であることを踏まえると、同社は短期的にも黒字化という課題に直面している。

さらに、コア医療のコア製品には現時点で値下げ圧力もかかっている。データによれば、2023年〜2024年の間、コア医療のCorheart®6の平均単価はそれぞれ29.04万元/台、24.72万元/台である。2025年上半期には、この製品の平均単価はさらに22.96万元/台まで引き下げられ、1年半以内に累計の値下げ幅は20%を超えている。

コア医療の人工心臓の平均単価は毎年下がっている一方で、粗利益率は上がり続けている。回答書によれば、報告期間中のコア医療の粗利益率はそれぞれ66.25%、69.66%、72.09%であり、生産・販売規模の拡大に伴って段階的に向上している。

注目すべきは、コア医療が回答書の中で人工心臓のユニットコストも開示している点である。2023年、2024年、2025年上半期におけるコア医療の人工心臓のユニットコストは、それぞれ9.8万元、7.5万元、6.4万元である。

目論見書によれば、Corheart®6は上市以来、エンドの価格設定が約58万元の水準にある。この価格はユニットコストの約9倍であり、会社がディストリビューターに供給する価格（2025年上半期で約23万元）の2.5倍にあたる。

卸価格とエンド価格の差がこれほど大きい場合、中間利益はディストリビューターに流れているのか？　ディストリビューターは人工心臓を公立病院へ届ける過程で、どれほどの発言権を持っているのか？　取引所の照会のもと、コア医療は照会状の中でこの業界の見えにくい領域を明らかにした。とりわけ衝撃的なのは、公立の三甲病院がコア医療に対し人工心臓を直接購入し、価格が50万元に達しているにもかかわらず、コア医療が喜んで半値のような価格で中間業者に売り、それを後者が公立病院に転売している点である。

回答書によれば、報告期間中、浙江大学医学院附属児童医院は2023年度および2024年度に直販（直取引）の方式でコア医療から人工心臓を5台購入していた。この注文により、コア医療は2023年と2024年にそれぞれ102.65万元と153.98万元の収入を得ており、平均単台価格は約51万元である。しかし、2024年8月以降、浙江大学医学院附属児童医院は突然、ディストリビューターを通じてコア医療から人工心臓を購入するようになった。

もう1つの例は福建医科大学附属協和病院である。2023年に、国薬控股福州有限公司がディストリビューター（配送商）として1台の植込み型左室補助システムを購入し、福建医科大学附属協和病院へ配送した。価格は49万元である。その後、福建医科大学附属協和病院はコア医療の製品をディストリビューターから購入する形へ切り替えた。

回答書は、ディストリビューターと比べて配送商の製品販売価格は、地域のエンド価格から一定の比率の配送サービス料を差し引いたものだと述べており、その配送サービス料率は約4.5%である。これは、配送商の利益がディストリビューターよりはるかに小さいことを意味する。

上海証券取引所は、上記の公立病院が直販チャネルを作った後に、経由購入（ディストリビューター経由）へ切り替えたやり方について疑問を呈し、会社に合理性を説明するよう求めた。この行為の逆説は、コア医療がディストリビューターへは半額に近い価格で供給する一方で、最大の顧客である公立病院には価格を引き下げることを望まないという点にある。

ではなぜなのか？　コア医療の説明によれば、同社の販売戦略は「非常に柔軟」であり、国内プラットフォームのディストリビューターと国内の一般ディストリビューターの双方に対して、基本的に「段階価格（階梯価格）」を主とする販売方針を採用し、実際の運用では注文の調達数量に応じて異なる程度の価格割引を与えるか、協議による価格設定の形式を用いているという。しかし、上記の公立病院の直販調達では、ディストリビューターが得るような巨額の割引を得られていなかった。

注目すべきは、照会状に対する回答の中で、取引所からの追及に直面したにもかかわらず、コア医療は一貫して、なぜ必ずディストリビューターを通して売る必要があり、そしてディストリビューターに大幅な割引しか与えないのか、という問題に答えていないことだ。

直接顧客に比べて、コア医療のディストリビューターには独占的な優位性があるのか？　新経済IPOは、コア医療が開示した上位5社のディストリビューターのうち大半が新しく登録された会社であり、社会保険の加入人数が少なく、中には0のところもある点に注目した。

回答書によれば、コア医療は主にディストリビューター方式で販売を行っている。報告期間の各期において、同社の上位5社の顧客はプラットフォームのディストリビューターおよび一般ディストリビューターである。2023年度、2024年度、2025年1〜6月における、上位5社の顧客の販売収入の構成比は、それぞれ58.01%、79.55%、80.70%であり、上昇傾向を示している。

回答書によれば、2024年の上位5社の顧客のうち、江蘇恒通医療器械販売有限公司、上海菲睿博医療器械有限公司、上海悦达汇贸易有限公司の調達額の合計が占める割合はそれぞれ58.5%、58.8%であり、非常に集中している。

公開情報によれば、コア医療の上位5社の顧客には、設立から間もなくして大口顧客になったうえに、従業員数が少ないという奇妙な状況が複数存在する。第1位の顧客である江蘇恒通医療器械販売有限公司は九州通の関連当事者だが、上海菲睿博医療器械有限公司は2024年3月19日に設立され、登録株主は張棟偉（持株比率60%）、范昂首（持株比率40%）であり、実質的支配者および主要管理者はいずれも張棟偉である。

上海証券取引所の照会では、なぜ上海菲睿博が設立して間もないのに同社の主要顧客の1つになったのかについて説明するよう求められた。コア医療は回答書の中で、上海菲睿博の実質的支配者は他の実体業種で一定の資本を蓄積しており、その後医療機器業界の関係者の紹介で医療機器のディストリビューション領域に入った。コア医療の製品の発展を見込んだため、双方は協業を始めた、という。両者は2024年から協業を開始した。

回答書によれば、上海菲睿博は2024年に設立された当年、コア医療から人工心臓を1172万元分購入しており、平均25万元の価格で計算すると約47台である。2025年には、上海菲睿博の購入金額は1905万元であり、平均23万元で計算すると約82台である。

目論見書によれば、中国における植込み型心室補助装置の植込み件数は2023年と2024年でそれぞれ317台と748台である。上海菲睿博の2年間の販売シェアは15%と11%である。他の実体業種から医療業界へ参入した会社が、即座にこれほど優れた人工心臓の販売実績を実現したことは驚くべきことだ。周知のとおり、医療業界には一定の参入障壁がある。我国の公立病院による高額な医療機器の調達の多くは、省レベルの「陽光購買（陽光調達）/掛網/集采（集中調達）プラットフォーム」を通す必要がある。新しく登録された会社は、どのようにして集采プラットフォームの資格要件を満たし、これほど多くの注文を獲得できたのか？　これは目論見書の中で何ら説明されていない。

同様の「奇跡」は、他のいくつかの主要顧客でも見られる。

企查查によれば、河南雅骐医療科技有限公司、上海悦达汇贸易有限公司、北京齐康科技有限公司はいずれも設立から間もない新会社である。河南雅骐は2025年2月に設立され、2025年上半期の4か月間の購買額は733万元。同社の加入者数はわずか2人だ。

上海悦达汇贸易有限公司は2024年1月に設立され、2024年の購買金額は949万元、2025年上半期の購買金額は408万元であり、加入者数は6人である。北京齐康科技有限公司は2023年4月に設立され、2024年および2025年の購買金額はそれぞれ511万元と400万元、加入者数は0である。

6.4万元から23万元へ、さらに50万元へ。コア医療の人工心臓の価格は、中間業者が手を替えた後に急激に跳ね上がっており、その上昇の度合いは驚くべきだ。一方でコア医療は、低価格で公立病院に直接販売することは拒み、むしろ低価格で中間業者に供給している。これは、同社がディストリビューターと連携してエンドの市場価格の高値を維持しようとしていることを示唆しているように見える。この行為は、わが国の衛生・医保当局の規制の精神に合致していない。

実際、植込み型の「人工心臓」価格が高すぎる問題は、すでに規制当局の重点的な注目を引き起こしている。2025年3月、国家医保局は《心血管システム類医療サービス価格プロジェクト立項ガイド（試行）》を公表し、新たに植込み型の「人工心臓」価格プロジェクトを追加して、人工心臓の医療サービスの計価・徴収の問題を解決した。テレビニュースクライアントが公表した報道によると、「人工心臓」をより多くの終末期心不全患者が利用できるようにするため、国家医保局はすでに国内で認可上市済みの5社の内外資の製造企業とそれぞれ個別に協議し、生産企業に対し、中間の流通段階における過度な上乗せコストを積極的に圧縮し、「人工心臓」のエンドの掛網価格を適切に引き下げて、患者に実質的な利益を還元するよう促している。

2つの供給業者は関連当事者の疑い

目論見書によると、2023年から2025年上半期にかけて、銀蛇（广州）医療科技有限公司はそれぞれコア医療の上位5つの臨床試験および検査サービス供給業者の中で第1位、第4位、そして第1位に入っており、累計取引金額は約1080万元である。2025年上半期においては、博氏（广州）医学技术有限公司が第5位の供給業者となり、金額は54万元である。

照会状では、検査サービス事業者は同社およびその関連当事者と関連していないとされている。銀蛇（广州）の実質的支配者は陸軒である。博氏（广州）の株主は王政（60%）、呉小青（40%）であり、実質的支配者は王政である。

しかし、公開情報では、銀蛇（广州）と博氏（广州）には関連関係の疑いがあることが示されている。両社は2022年に共通の連絡用携帯電話を使用しており、また広東省政府当局の開示情報によれば、その携帯電話の保有者は博氏（广州）の株主である呉小青である。

疑わしい関連当事者を未開示の供給業者に加えて、コア医療には疑わしい株式代持の問題もある。

目論見書によると、コア医療には合計5名の自然人株主がおり、実質的支配者に加えて、外部の自然人は王美英、朱音、黄翊玲、陳喆である。そのうち、朱音は聯新資本の従業員であり、株主黄翊玲は基石資産管理股份有限公司の従業員である。

公開情報によれば、朱音は聯新資本のパートナー、執行董事（執行取締役）であり、長期にわたり聯新資本の体制内で勤務している。主に医療健康とテクノロジー投資に注力しており、これまで平安好医生、微医、薬明康德、聯影、健之佳などの案件への投資および投後管理にも関与してきた。聯新資本は2008年に設立され、累計で11本のファンドを運用し、資金規模は150億であり、主な投資対象はハードテックおよび医療健康である。

目論見書によると、2021年5月、朱音は株式譲渡および増資の方式により、合計で200万元を出資して有限公司の3.3292万元の登録資本を取得した。これらの株式は朱音が陳喆のために代持しているものだった。2021年9月、朱音は陳喆と株式譲渡契約を締結し、朱音は保有していた3.3292万元の登録資本を陳喆に譲渡して、代持を元に戻した（還元した）。

目論見書は陳喆の職歴背景や個人情報を開示していない。

上海証券取引所はこの代持行為について、照会の中で懸念を示し、次のような点への回答を求めた。「陳喆はコア有限の投資機会を具体的にどのように知ったのか、同時期の他の投資家より遅くなった理由、代持関係が形成された合理性、代持の形成および解除に関する資金の流れ、陳喆、朱音、ならびに発行人の実質的支配者・主要管理者との関係、その他の利益の手配の有無。発行人に他にも未開示の株式代持が存在するかどうか」。

回答書は、2021年5月にコア有限が第4回の株式譲渡および第5回の増資を行った。本件の株式譲渡と増資の総合価格は登録資本1単位当たり60.07元である。朱音は200万元を出資し、合計でコア有限の3.3292万元の登録資本を取得した（当時のコア有限の株式持分比率は0.18%）。この部分の株式は朱音が陳喆のために代持していた。

本ラウンドの資金調達におけるコアとなる条件条項は、コア有限とリード投資家（先行投資家）との間で2021年2月に基本的に合意済みであり、陳喆は友人の紹介で当該投資機会を知った時点が、その時点より遅かったためだという。陳喆が本件の投資機会を知った時、コア有限の資金調達スキームおよび主要な条項はすでに基本的に確定していた。コア有限の全体的な資金調達の進行リズムを妨げないため、陳喆は当時すでにコア有限に在籍していた株主である朱音に依頼して、本件資金調達への参加を代わりに行わせた。陳喆は、コア有限の本ラウンドの資金調達の統一価格に基づき、株式譲渡および増資の方式でコア有限の株式を取得した。上記の合計200万元の投資資金は、2021年5月7日に朱音の口座へ全額支払われた。朱音は、それぞれ2021年5月7日、2021年5月8日に当該代持出資を完了した。

回答書は、陳喆、朱音、ならびに同社の実質的支配者および主要管理者との間に関連関係はなく、他の利益の手配もない。また、発行人には他にも未開示の株式代持は存在しないとした。

コア医療の回答は明らかに、上海証券取引所の疑問を解消していない。朱音は著名な創投会社の著名なパートナーであり、理由なく見知らぬ投資家のために株式を代持することなどあるのだろうか？　陳喆と朱音の間にいかなる関係もないという説明は、とても納得しがたい。

公開報道によれば、2022年1月20日、中国医学科学院阜外医院を起点として、全国12の臨床研究センターが共同で参加したCorheart6植込み型左室補助システムの前向き・多施設・単群の臨床評価試験が、薬品監督管理局の承認を受け、正式に開始された。7月初旬までに、全国12の研究センターはいずれも50例の登録患者の組み入れを完了し、そのうち3月にはコア医療が約20例を完了し、「コアスピード」と称される、同一日の全国で4台の手術を同時に行うという記録を作り、業界の記録を更新した。

2021年5月のこの投資ラウンドは、コア医療が臨床試験の前に行った最後の資金調達であり、時期としては微妙だった。陳喆は自然人株主であり、投資額はそれほど大きくない。投資機会のタイミングを逃した後でも、コア医療がなぜ陳喆の代持による出資入股を認めたのか。本件について、回答書の説明は上海証券取引所を納得させられるのだろうか？

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