**AHプレミアムは2006年以来、米連邦準備制度（FRB）の金融政策と中国の資本市場メカニズムの影響を受けており、平均上昇期、低位での安定期、そして中枢（レンジ）の切り上げという3つの段階を経てきました。**2024年9月の「一括の増量金融政策」発表以降、市場は収斂（収束）と修復の局面に入っています。南向き資金によるH株のディスカウント（割安）資産の受け皿力が強まり、両市場の価格差は加速して修復するトンネルに入っています。現在、業種別のプレミアムは顕著に分化しています。有色金属、銀行、食品飲料などのキャッシュフローが安定した業種ではプレミアムが低い傾向があります。一方で、寧徳時代、招商銀行などの中核資産は、グローバルの長期資金における「確実性（確度）のある選好」により、H株がA株より高いという負のプレミアム（H株ディスカウントではなく逆）という現象が表れています。 私たちは、2026年3月（3月25日まで）にAH株に同時上場している177銘柄のAHプレミアム平均を統計しました。有色金属、銀行、食品飲料、石炭、陸運（交運）など、景気循環の上向き特性がある、またはキャッシュフローが安定している業種では、AHプレミアムは往々にして低い位置にあります。これに対して、農業、建材、自動車などの業種では、業種内でAHプレミアムに明確な分化が生じています。これらの業種では、市場は個別銘柄のα（超過リターン）の機会をより重視している可能性があります。 **177の共通対象銘柄のうち、寧徳時代、招商銀行、薬明康徳、兆易創新、澜起科技、恒瑞医薬などの業界リーダーが、H株がA株より高い（＝H株が割高である）現象を示しており、これはグローバルの長期資金が中国の中核資産に対して抱く「確実性のある審美眼」と「配分の硬直性」を映し出しています。**南向き資金の保有比率が港株のうちを占める割合から見ると、内資がAHの負のプレミアムを生む港株の価格決定権を持つ度合いは高くありません。つまり、この負のプレミアムは、外資がこれらの銘柄を資格外（優先的に）青眼に置いていることによって生じていると言えます。外資の価格決定モデルは、世界競争力があり、高ROEで、ガバナンスの透明性が高い銘柄を強く好み、それを中国成長の必須配分Alpha（必配の超過リターン）と見なしており、オフショア市場でのポジション（持ち玉）の固定度は非常に高くなっています。A株価格のほうが低いにもかかわらず、グローバルな機関投資家がA株を選ぶのは主にQFII/RQFII、または陸株通（Southbound相当のルート）などの特定チャネルを通じて行うためですが、実務では枠（リミット）の承認や資金のクロスボーダーの為替手続きといった制約に直面します。これに対してH株はオフショア資産であり、その香港ドル建ての価格はドルに連動するため、グローバル・ファンドの通貨ベースの評価ニーズに自然に整合します。 香港株のディスカウント（割安）ランキング上位の銘柄の特徴を見ると、港株のディスカウントが高い銘柄の多くは、**1）時価総額が小さく、かつ業種に強い景気循環性がある、もしくは2）ROEが10%以下で、収益力が相対的に圧迫されている**という共通点を備えている可能性が高いです。 **AとH、どちらがより割に合うか：2つの意思決定要因** **意思決定要因1：税後の利息差補償** 配当を得るという観点から言えば、H株の名目配当利回り*80%-A株の配当利回り-為替摩擦（本レポートでは0.8%）>0であれば、一定の範囲でH株を保有するほうがA株を保有するよりも投資効率が高い可能性があります。 177のAH対象銘柄におけるAH株の配分判断では、名目配当利回りは両市場のバリュエーション差によって誤導されがちです。この要因は、Hの名目配当利回りに対して港株通紅利税コストの20%を強制的に控除（＝H名目配当利回り*80%）し、国内投資家が実際に手にする「純キャッシュ収益」を復元したうえで、A株の配当利回りと比較して実際の利差を形成します。本レポートでは、香港ドル／人民元の直近約5年のボラティリティ中枢4%*0.2（＝0.8%）を、オフショア資産の配分における「確実性のある安全マージン」として設定し、人民元の為替変動、オフショアの流動性ディスカウント、ならびにクロスボーダー決済に伴う時間コストを相殺するために用います。純利差がこの臨界点を上回ると、対象の属性は、外資の投資家心理（感情）に左右される「ゲーム資産」から、絶対収益の魅力を備えた「類債（クレジット）型の配分資産」に変わります。このとき、配当税後の高い利息差は非常に強力な下方リスクのクッションを提供するだけでなく、さらに南向き資金による体系的なポジション入れ替え、ひいてはAHプレミアムを内在的価値へ収斂させる根本の原動力にもなります。 確実性のある安全マージンの計算説明：香港ドル／人民元の直近約5年のボラティリティ中枢（4%）*0.2。これは、私たちが「最も起こりやすい軽微な上昇（軽度の元高）」に対してのみ利息差コストを支払うことを意味し、より大きな規模の為替変動（例えば1倍超のボラティリティに相当する急激な上昇）は「システム上のリスク」とみなして、息差をあらかじめ温存するのではなく、ダイナミックなリバランス（期中調整）でカバーします。 **意思決定要因2：ROE-プレミアム率のマッチング要因（感情の取りこぼしを識別）** ある企業の自己資本利益率（ROE）が安定している、または上昇局面にあるなら、その企業に港株市場で現れる極端なディスカウント（＝AHプレミアム率の急騰）には、実はファンダメンタル上の論理が乏しく、主にオフショア市場のリスク選好の低下、または流動性の引き締めによって引き起こされる可能性があります。 私たちは2025年の第3四半期のROE(TTM)>10%であり、かつ3年連続でROEの増加を実現していること、さらにAHプレミアムが上位に位置する対象をスクリーニングしました。このステップの狙いは、コア・アセットの「内生的な安定性」をアンカー（指標）として確定することにあります。現在のグローバルな地政学およびマクロの景気循環の変動という背景下で、3年連続でROEの拡張を維持できる企業は、業界の価格交渉力が非常に強く、事業運営のレジリエンス（粘り強さ）を備えていることを証明します。このように持続的に上向く利益曲線は、株価にとって最も堅牢な防御の底を形成し、ファンダメンタルの悪化によってプレミアムが受動的に引き上げられる「バリュー・トラップ（価値罠）」を排除します。 **4** **2026年のAHプレミアムに影響する3つの変数** **1、エネルギー・インフレ圧力下での「二次的な価格付け」：資源系個別株のプレミアムが収斂** 高止まりする原油価格は、AHに同時上場している株のうちエネルギーおよび原材料セクター（例：中国石油、中国海油、中国アルミニウムなど）の銘柄にとって直接の追い風です。しかし、AHプレミアムの動きでは、興味深い「H株がA株より優位（＝AHプレミアムのマージンが縮小）」という特性が現れています（AHプレミアムの限界的な縮小）。 香港株はグローバルなコモディティ（商品）価格の決定に非常に敏感なオフショア市場であり、資源系セクターのバリュエーション修復は通常A株よりも早く、そしてより徹底的に行われます。原油価格が90ドル以上で下支えされる環境では、グローバルの長期資金はディスカウントされているH株の中でヘッジ資産を探す傾向が強くなります。 このような地政学によってもたらされる利益上方修正（上修）は、南向き資金がディスカウントの大きいエネルギーH株を加速して買い集めることにつながります。地政学的な紛争の影響下では、エネルギー・セクターのプレミアム率は自発的に縮小する可能性があり、さらには一部の質の高いエネルギー株が、歴史的に低いプレミアム水準にまで到達するかもしれません。 **2、FRBの利下げ予想の弱まり：オフショア流動性の「バリュエーション圧制」** FRBが3.5%—3.75%の金利レンジを維持するという粘り強さは、期初の市場予想を上回っています。これは、香港株（H株）全体にとって明確なマイナス変数です。 利下げ予想が後ずれすることは、香港株の分母側（割引率）が予定どおり低下できないことを意味します。米国債利回りが高位で変動する場合、香港株の流動性環境は引き続き「タイト（緊張）なバランス」状態にあります。対照的にA株は、主として国内の金融政策（現在は相対的に独立で、やや緩和的）に左右されており、FRBの影響による限界効果は小さいです。 恒生科技やバイオ医薬など、金利に極めて敏感な成長株では、利下げ予想が外れることでH株の反発が阻まれやすくなります。一方A株は、国内政策による下支えでより安定した動きになる可能性があります。結果として、成長系セクターのAHプレミアムは短期的には縮小しないばかりか、段階的な反発や高位でのレンジ横ばい（高位のもみ合い）に直面するかもしれません。 **3、避難（リスク回避）心理に駆動される「配当（ボラティリティの低い）資産」の再評価** 高い原油価格がもたらすスタグフレーション懸念（高インフレ+低成長）により、世界のリスク選好が後退しています。このような局面では、確実性が非常に高い「配当資産」が全市場の避難先になります。 AHに同時上場している銘柄の中で、大型金融や公益事業のセクターは、もともと配当税の減免に関する期待の恩恵を受けていました。そこに加えて、高い原油価格による不確実性が上乗せされることで、資金はキャッシュフローが安定した防衛的な銘柄へさらに集まるでしょう。 これは綱引きの構図です。1つは高金利が香港株全体のバリュエーションを抑え込むこと。もう1つは、避難資金がH株の非常に高い配当利回りを求めることです。最終的な結果としては、高配当セクターのAHプレミアムは「低位の鈍化」状態に入る可能性があります。つまり、プレミアムはすでにとても低いのですが、外部流動性が緩むわけではないため、H株は最後の一段階である「概ね公正（平価）なプレミアム」に到達しにくく、小幅なディスカウントの範囲にとどまる、ということです。 **リスク提示** 地政学的な紛争による撹乱、米国の経済成長の失速、グローバルなリスク選好の低下、海外需要が予想を下回る（出所：長城証券） **1** **AHプレミアムの状況観察** **AHプレミアムは2006年以来、FRBの金融政策サイクルと中国の資本市場メカニズムの整備の進捗に基づき、4つの異なる歴史的段階に分けることができます。2024年9月から現在にかけて、AHプレミアムは明確な下落トレンド（下行チャネル）にあります。** **平均上昇期（2006-2008）**国内の株式市場のバリュエーション水準が急速に引き上げられるのに伴い、上海・深セン300指数は顕著な上昇傾向を示しました。この期間、AHプレミアム指数も連動して上昇し、200以上の歴史的な高値に到達しました。これは、国内外の投資家が同一のベースとなる資産に対して行うリスクの価格付けに、顕著な分化が生じていたことを反映しています。 **低位で安定する期間（2009-2014）**上海・深セン300指数は長い周期でのレンジ調整（ボラティリティを伴う横ばい調整）の段階に入りました。この期間、両市場のバリュエーション体系の同質性は比較的高く、AHプレミアム指数は何度も100（パリティ）付近に回帰し、さらには短期的な逆転（倒掛）が発生することさえありました。これは、オフショア市場におけるローカル資産の価格付けロジックが、深い修正の時期にあったことを示しています。 **中枢（レンジ）の引き上げ期（2015-2024.08）**2014年末の沪港通（フーシェンクァントン）および2016年の深港通（深センの沪港通）開通以来、AHプレミアム指数は中枢の100から130-150へと引き上がったものの、ボラティリティは大きく低下し、2015年以前に見られた「パルス式（衝撃的な）動き」とは決別しました。 **収斂と修復の期間（2024.09から現在）**2024年9月の「一括の増量金融政策」発表以降、上海・深セン300指数は顕著な修復を見せる一方、AHプレミアム指数は「逆方向に収斂する」傾向を示しています。この特徴は従来の「同時に乖離（走り広がり）」とは異なり、インターコネクト（相互取引）メカニズムの深化の下で南向き資金によるH株のディスカウント資産の受け皿力が強まり、両市場の価格差は加速して修復する通路に入っていることを示しています。加えて、AHプレミアムの下落も、2024年にFRBが利下げサイクルに入ったことで、グローバルな金融環境が改善したことと密接に関係しています。
長城証券：A株を買うかH株を買うか 溢価の視点からの配置戦略
**AHプレミアムは2006年以来、米連邦準備制度（FRB）の金融政策と中国の資本市場メカニズムの影響を受けており、平均上昇期、低位での安定期、そして中枢（レンジ）の切り上げという3つの段階を経てきました。**2024年9月の「一括の増量金融政策」発表以降、市場は収斂（収束）と修復の局面に入っています。南向き資金によるH株のディスカウント（割安）資産の受け皿力が強まり、両市場の価格差は加速して修復するトンネルに入っています。現在、業種別のプレミアムは顕著に分化しています。有色金属、銀行、食品飲料などのキャッシュフローが安定した業種ではプレミアムが低い傾向があります。一方で、寧徳時代、招商銀行などの中核資産は、グローバルの長期資金における「確実性（確度）のある選好」により、H株がA株より高いという負のプレミアム（H株ディスカウントではなく逆）という現象が表れています。
私たちは、2026年3月（3月25日まで）にAH株に同時上場している177銘柄のAHプレミアム平均を統計しました。有色金属、銀行、食品飲料、石炭、陸運（交運）など、景気循環の上向き特性がある、またはキャッシュフローが安定している業種では、AHプレミアムは往々にして低い位置にあります。これに対して、農業、建材、自動車などの業種では、業種内でAHプレミアムに明確な分化が生じています。これらの業種では、市場は個別銘柄のα（超過リターン）の機会をより重視している可能性があります。
**177の共通対象銘柄のうち、寧徳時代、招商銀行、薬明康徳、兆易創新、澜起科技、恒瑞医薬などの業界リーダーが、H株がA株より高い（＝H株が割高である）現象を示しており、これはグローバルの長期資金が中国の中核資産に対して抱く「確実性のある審美眼」と「配分の硬直性」を映し出しています。**南向き資金の保有比率が港株のうちを占める割合から見ると、内資がAHの負のプレミアムを生む港株の価格決定権を持つ度合いは高くありません。つまり、この負のプレミアムは、外資がこれらの銘柄を資格外（優先的に）青眼に置いていることによって生じていると言えます。外資の価格決定モデルは、世界競争力があり、高ROEで、ガバナンスの透明性が高い銘柄を強く好み、それを中国成長の必須配分Alpha（必配の超過リターン）と見なしており、オフショア市場でのポジション（持ち玉）の固定度は非常に高くなっています。A株価格のほうが低いにもかかわらず、グローバルな機関投資家がA株を選ぶのは主にQFII/RQFII、または陸株通（Southbound相当のルート）などの特定チャネルを通じて行うためですが、実務では枠（リミット）の承認や資金のクロスボーダーの為替手続きといった制約に直面します。これに対してH株はオフショア資産であり、その香港ドル建ての価格はドルに連動するため、グローバル・ファンドの通貨ベースの評価ニーズに自然に整合します。
香港株のディスカウント（割安）ランキング上位の銘柄の特徴を見ると、港株のディスカウントが高い銘柄の多くは、1）時価総額が小さく、かつ業種に強い景気循環性がある、もしくは2）ROEが10%以下で、収益力が相対的に圧迫されているという共通点を備えている可能性が高いです。
AとH、どちらがより割に合うか：2つの意思決定要因
意思決定要因1：税後の利息差補償
配当を得るという観点から言えば、H株の名目配当利回り*80%-A株の配当利回り-為替摩擦（本レポートでは0.8%）>0であれば、一定の範囲でH株を保有するほうがA株を保有するよりも投資効率が高い可能性があります。
177のAH対象銘柄におけるAH株の配分判断では、名目配当利回りは両市場のバリュエーション差によって誤導されがちです。この要因は、Hの名目配当利回りに対して港株通紅利税コストの20%を強制的に控除（＝H名目配当利回り*80%）し、国内投資家が実際に手にする「純キャッシュ収益」を復元したうえで、A株の配当利回りと比較して実際の利差を形成します。本レポートでは、香港ドル／人民元の直近約5年のボラティリティ中枢4%*0.2（＝0.8%）を、オフショア資産の配分における「確実性のある安全マージン」として設定し、人民元の為替変動、オフショアの流動性ディスカウント、ならびにクロスボーダー決済に伴う時間コストを相殺するために用います。純利差がこの臨界点を上回ると、対象の属性は、外資の投資家心理（感情）に左右される「ゲーム資産」から、絶対収益の魅力を備えた「類債（クレジット）型の配分資産」に変わります。このとき、配当税後の高い利息差は非常に強力な下方リスクのクッションを提供するだけでなく、さらに南向き資金による体系的なポジション入れ替え、ひいてはAHプレミアムを内在的価値へ収斂させる根本の原動力にもなります。
確実性のある安全マージンの計算説明：香港ドル／人民元の直近約5年のボラティリティ中枢（4%）*0.2。これは、私たちが「最も起こりやすい軽微な上昇（軽度の元高）」に対してのみ利息差コストを支払うことを意味し、より大きな規模の為替変動（例えば1倍超のボラティリティに相当する急激な上昇）は「システム上のリスク」とみなして、息差をあらかじめ温存するのではなく、ダイナミックなリバランス（期中調整）でカバーします。
意思決定要因2：ROE-プレミアム率のマッチング要因（感情の取りこぼしを識別）
ある企業の自己資本利益率（ROE）が安定している、または上昇局面にあるなら、その企業に港株市場で現れる極端なディスカウント（＝AHプレミアム率の急騰）には、実はファンダメンタル上の論理が乏しく、主にオフショア市場のリスク選好の低下、または流動性の引き締めによって引き起こされる可能性があります。
私たちは2025年の第3四半期のROE(TTM)>10%であり、かつ3年連続でROEの増加を実現していること、さらにAHプレミアムが上位に位置する対象をスクリーニングしました。このステップの狙いは、コア・アセットの「内生的な安定性」をアンカー（指標）として確定することにあります。現在のグローバルな地政学およびマクロの景気循環の変動という背景下で、3年連続でROEの拡張を維持できる企業は、業界の価格交渉力が非常に強く、事業運営のレジリエンス（粘り強さ）を備えていることを証明します。このように持続的に上向く利益曲線は、株価にとって最も堅牢な防御の底を形成し、ファンダメンタルの悪化によってプレミアムが受動的に引き上げられる「バリュー・トラップ（価値罠）」を排除します。
4
2026年のAHプレミアムに影響する3つの変数
1、エネルギー・インフレ圧力下での「二次的な価格付け」：資源系個別株のプレミアムが収斂
高止まりする原油価格は、AHに同時上場している株のうちエネルギーおよび原材料セクター（例：中国石油、中国海油、中国アルミニウムなど）の銘柄にとって直接の追い風です。しかし、AHプレミアムの動きでは、興味深い「H株がA株より優位（＝AHプレミアムのマージンが縮小）」という特性が現れています（AHプレミアムの限界的な縮小）。
香港株はグローバルなコモディティ（商品）価格の決定に非常に敏感なオフショア市場であり、資源系セクターのバリュエーション修復は通常A株よりも早く、そしてより徹底的に行われます。原油価格が90ドル以上で下支えされる環境では、グローバルの長期資金はディスカウントされているH株の中でヘッジ資産を探す傾向が強くなります。
このような地政学によってもたらされる利益上方修正（上修）は、南向き資金がディスカウントの大きいエネルギーH株を加速して買い集めることにつながります。地政学的な紛争の影響下では、エネルギー・セクターのプレミアム率は自発的に縮小する可能性があり、さらには一部の質の高いエネルギー株が、歴史的に低いプレミアム水準にまで到達するかもしれません。
2、FRBの利下げ予想の弱まり：オフショア流動性の「バリュエーション圧制」
FRBが3.5%—3.75%の金利レンジを維持するという粘り強さは、期初の市場予想を上回っています。これは、香港株（H株）全体にとって明確なマイナス変数です。
利下げ予想が後ずれすることは、香港株の分母側（割引率）が予定どおり低下できないことを意味します。米国債利回りが高位で変動する場合、香港株の流動性環境は引き続き「タイト（緊張）なバランス」状態にあります。対照的にA株は、主として国内の金融政策（現在は相対的に独立で、やや緩和的）に左右されており、FRBの影響による限界効果は小さいです。
恒生科技やバイオ医薬など、金利に極めて敏感な成長株では、利下げ予想が外れることでH株の反発が阻まれやすくなります。一方A株は、国内政策による下支えでより安定した動きになる可能性があります。結果として、成長系セクターのAHプレミアムは短期的には縮小しないばかりか、段階的な反発や高位でのレンジ横ばい（高位のもみ合い）に直面するかもしれません。
3、避難（リスク回避）心理に駆動される「配当（ボラティリティの低い）資産」の再評価
高い原油価格がもたらすスタグフレーション懸念（高インフレ+低成長）により、世界のリスク選好が後退しています。このような局面では、確実性が非常に高い「配当資産」が全市場の避難先になります。
AHに同時上場している銘柄の中で、大型金融や公益事業のセクターは、もともと配当税の減免に関する期待の恩恵を受けていました。そこに加えて、高い原油価格による不確実性が上乗せされることで、資金はキャッシュフローが安定した防衛的な銘柄へさらに集まるでしょう。
これは綱引きの構図です。1つは高金利が香港株全体のバリュエーションを抑え込むこと。もう1つは、避難資金がH株の非常に高い配当利回りを求めることです。最終的な結果としては、高配当セクターのAHプレミアムは「低位の鈍化」状態に入る可能性があります。つまり、プレミアムはすでにとても低いのですが、外部流動性が緩むわけではないため、H株は最後の一段階である「概ね公正（平価）なプレミアム」に到達しにくく、小幅なディスカウントの範囲にとどまる、ということです。
リスク提示
地政学的な紛争による撹乱、米国の経済成長の失速、グローバルなリスク選好の低下、海外需要が予想を下回る
（出所：長城証券）
1
AHプレミアムの状況観察
AHプレミアムは2006年以来、FRBの金融政策サイクルと中国の資本市場メカニズムの整備の進捗に基づき、4つの異なる歴史的段階に分けることができます。2024年9月から現在にかけて、AHプレミアムは明確な下落トレンド（下行チャネル）にあります。
**平均上昇期（2006-2008）**国内の株式市場のバリュエーション水準が急速に引き上げられるのに伴い、上海・深セン300指数は顕著な上昇傾向を示しました。この期間、AHプレミアム指数も連動して上昇し、200以上の歴史的な高値に到達しました。これは、国内外の投資家が同一のベースとなる資産に対して行うリスクの価格付けに、顕著な分化が生じていたことを反映しています。
**低位で安定する期間（2009-2014）**上海・深セン300指数は長い周期でのレンジ調整（ボラティリティを伴う横ばい調整）の段階に入りました。この期間、両市場のバリュエーション体系の同質性は比較的高く、AHプレミアム指数は何度も100（パリティ）付近に回帰し、さらには短期的な逆転（倒掛）が発生することさえありました。これは、オフショア市場におけるローカル資産の価格付けロジックが、深い修正の時期にあったことを示しています。
**中枢（レンジ）の引き上げ期（2015-2024.08）**2014年末の沪港通（フーシェンクァントン）および2016年の深港通（深センの沪港通）開通以来、AHプレミアム指数は中枢の100から130-150へと引き上がったものの、ボラティリティは大きく低下し、2015年以前に見られた「パルス式（衝撃的な）動き」とは決別しました。
**収斂と修復の期間（2024.09から現在）**2024年9月の「一括の増量金融政策」発表以降、上海・深セン300指数は顕著な修復を見せる一方、AHプレミアム指数は「逆方向に収斂する」傾向を示しています。この特徴は従来の「同時に乖離（走り広がり）」とは異なり、インターコネクト（相互取引）メカニズムの深化の下で南向き資金によるH株のディスカウント資産の受け皿力が強まり、両市場の価格差は加速して修復する通路に入っていることを示しています。加えて、AHプレミアムの下落も、2024年にFRBが利下げサイクルに入ったことで、グローバルな金融環境が改善したことと密接に関係しています。