なぜ中央銀行は金を売っているのか？
**米国とイランの衝突が勃発して以来、市場では一部の国が金を売り払う動きにかなり注目が集まり、「中央銀行の買い（央行购金）」を支える金の強気相場ロジックに早くも疑問が生じています。**図1のとおり、2026年3月にはトルコとロシアの中央銀行がすでに金の売却を始め、ポーランドは国防の整備を支えるために金の売却を計画しています。では、なぜ一部の中央銀行は「受動的に」金を売っているのでしょうか？中央銀行が金を売ることは、本当に金価格にとって悪材料なのでしょうか？
私たちは今回の一部の中央銀行による金売却の行動は、「戦略的」というより「戦術的」であり、その主な理由は次の3点だと考えます：
**第一に、「トレンドに追随する」機関の行動です。**本質的に見れば、中央銀行もまた、金の中で「機関投資家」の役割を果たしています。たとえばトルコ中央銀行では、金価格がもみ合い・レンジ相場にある局面では、トルコ中央銀行は金を売ることが多いのに対し、金価格が加速して上昇している局面では、トルコ中央銀行も同様に金を加速して買い増します。
**第二に、財政赤字が短期的に急速に上昇し、中央銀行が「受動的に」流動性支出を賄うため金を売っていることです。**たとえばトルコです。トルコで財政赤字が急速に拡大した後、中央銀行、あるいは「やむを得ず」金を売却してドルを調達することがあります。たとえばロシアです。ロシアで2025年に財政赤字が急速に拡大した後、ロシア中央銀行もまた、「受動的に」金を減らして、ロシア・ウクライナ紛争に対する財力支援を確保し始めています。
**第三に、中央銀行の金の準備と外貨準備の「相殺・相殺（此消彼长）」です。**トルコ中央銀行を例にすると、「外貨準備」と「金の準備」のてこの効果（バック・ウォッシュ）の伝播経路はこうです。原油価格の供給ショック→原油価格上昇→経常収支の不均衡が一段と悪化→リラが加速的に下落→中央銀行が外貨準備を増やすために金を売却します。米国とイランの衝突が勃発すると、貿易赤字が加速して拡大しリラが過度に急落することを懸念し、トルコ中央銀行は3月に金を約60トン売却しました。
「金は長期的に上昇する」という壮大な物語は変わらなかった理由
私たちは「金は長期的に上昇する」という主要なトレンドは変わっていないと考えます。その主な理由は、4つの側面から成ります**：**
**その一、3月も世界はなお「純買い」を維持しており、一部の中央銀行の減持は「中央銀行の買い（央行购金）」という主旋律に影響しないのです。**米国とイランの衝突が勃発した後、2026年3月の世界の中央銀行の買い（央行购金）は14.7トンに達しました。そのうちユーロ圏は今月の「買いの主力」（43.1トン）であり、その他の中央銀行の金の買い増し量は、トルコやロシアの金の減持量を大きく上回っています。以上より、部門（国）による中央銀行の「減持」行動は、「中央銀行の買い（央行购金）」の基調に影響を与えません。
**その二、長期的なドルの信用力が弱まるトレンドは、反転していません。仮にアメリカを一つの「会社」**にたとえると、ドルの信用力はその会社の「返済能力」のようなものです。1991年以前にアメリカ政府のレバレッジ・レートが60%未満だった債務の拡張を「良性の拡張」と見なし、1991年以降にアメリカ政府のレバレッジ・レートが60%を超える、または60%に接近する債務の拡張を「財政規律の緩み」とします。前者はドルの信用力が強まることに対応し、後者はドルの信用力が弱まることに対応します。2025年、トランプ政権が「大きくてアメリカ法案」を通した後、アメリカ政府のレバレッジ・レートは110%を超え、ドルの信用力が弱まるトレンドは継続しています。
**その三、世界の主要な中央銀行が長期的に「戦略的に」金を売っても、金価格は上昇し得ます。**図7-8のとおり、1977-1979年、1999-2008年はいずれもドルの信用力が弱まる局面にちょうど当たっています（局面の区分方法は前段を参照）。仮にアメリカやEUなどの主要経済圏が大規模に金を売っても、金は依然として上昇トレンドを描いています。ドルの信用力が弱まるという前提の下で、2026年2-3月に一部の中央銀行の「減持」により金価格が短期的に「一波三折」になっても、上昇トレンドが逆転するとは限りません。
**その四、「非核心（主要でない）」中央銀行が短期的に「戦術的に」金を売っても、金が長期的に上昇するトレンドには影響しません。**2016-2026年のドル信用力が弱まる局面を例にすると、世界の中央銀行の金の準備は累計で純増3517トンで、短期的にトルコや中央アジア5か国、フィリピンなどの「非核心」中央銀行が金を売却したことで、短期的には金価格に一定の下押し（参考：図11）が生じたものの、2016-2026年の金価格上昇という大きな流れを覆すには至っていません。
以上を踏まえると、私たちは今回のトルコ、ロシアなど少数の「非核心」中央銀行による金売却は、「トレンドに追随する」「財政危機をいったん緩和する」という判断のもとでの「戦術的な」減持であり、「ドルの信用力が弱まる→中央銀行の買い（央行购金）が増える→金の上昇トレンドが固まる」という長期的なロジックには影響しないと考えます。
リスクに関する注意：
**FRBは2026年に、利下げが見込まれないという前提での価格付けから利上げを織り込む可能性があります；****ホルムズ海峡の閉鎖が中長期化し、原油価格の上昇が続く、あるいは高値圏でのもみ合いが続く場合、世界経済に影響を及ぼす可能性があります；**ウォッシュがFRB議長に就任する見通しで、FRBが前倒しで「バランスシート縮小（縮表）」を進める可能性もあります。
（出所：国聯民生）
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国連民生：中央銀行の金売却はどれほど影響するのか？「ゴールドの強気相場」ロジックが早くも疑問視される
なぜ中央銀行は金を売っているのか？
**米国とイランの衝突が勃発して以来、市場では一部の国が金を売り払う動きにかなり注目が集まり、「中央銀行の買い（央行购金）」を支える金の強気相場ロジックに早くも疑問が生じています。**図1のとおり、2026年3月にはトルコとロシアの中央銀行がすでに金の売却を始め、ポーランドは国防の整備を支えるために金の売却を計画しています。では、なぜ一部の中央銀行は「受動的に」金を売っているのでしょうか？中央銀行が金を売ることは、本当に金価格にとって悪材料なのでしょうか？
私たちは今回の一部の中央銀行による金売却の行動は、「戦略的」というより「戦術的」であり、その主な理由は次の3点だと考えます：
**第一に、「トレンドに追随する」機関の行動です。**本質的に見れば、中央銀行もまた、金の中で「機関投資家」の役割を果たしています。たとえばトルコ中央銀行では、金価格がもみ合い・レンジ相場にある局面では、トルコ中央銀行は金を売ることが多いのに対し、金価格が加速して上昇している局面では、トルコ中央銀行も同様に金を加速して買い増します。
**第二に、財政赤字が短期的に急速に上昇し、中央銀行が「受動的に」流動性支出を賄うため金を売っていることです。**たとえばトルコです。トルコで財政赤字が急速に拡大した後、中央銀行、あるいは「やむを得ず」金を売却してドルを調達することがあります。たとえばロシアです。ロシアで2025年に財政赤字が急速に拡大した後、ロシア中央銀行もまた、「受動的に」金を減らして、ロシア・ウクライナ紛争に対する財力支援を確保し始めています。
**第三に、中央銀行の金の準備と外貨準備の「相殺・相殺（此消彼长）」です。**トルコ中央銀行を例にすると、「外貨準備」と「金の準備」のてこの効果（バック・ウォッシュ）の伝播経路はこうです。原油価格の供給ショック→原油価格上昇→経常収支の不均衡が一段と悪化→リラが加速的に下落→中央銀行が外貨準備を増やすために金を売却します。米国とイランの衝突が勃発すると、貿易赤字が加速して拡大しリラが過度に急落することを懸念し、トルコ中央銀行は3月に金を約60トン売却しました。
「金は長期的に上昇する」という壮大な物語は変わらなかった理由
私たちは「金は長期的に上昇する」という主要なトレンドは変わっていないと考えます。その主な理由は、4つの側面から成ります**：**
**その一、3月も世界はなお「純買い」を維持しており、一部の中央銀行の減持は「中央銀行の買い（央行购金）」という主旋律に影響しないのです。**米国とイランの衝突が勃発した後、2026年3月の世界の中央銀行の買い（央行购金）は14.7トンに達しました。そのうちユーロ圏は今月の「買いの主力」（43.1トン）であり、その他の中央銀行の金の買い増し量は、トルコやロシアの金の減持量を大きく上回っています。以上より、部門（国）による中央銀行の「減持」行動は、「中央銀行の買い（央行购金）」の基調に影響を与えません。
**その二、長期的なドルの信用力が弱まるトレンドは、反転していません。仮にアメリカを一つの「会社」**にたとえると、ドルの信用力はその会社の「返済能力」のようなものです。1991年以前にアメリカ政府のレバレッジ・レートが60%未満だった債務の拡張を「良性の拡張」と見なし、1991年以降にアメリカ政府のレバレッジ・レートが60%を超える、または60%に接近する債務の拡張を「財政規律の緩み」とします。前者はドルの信用力が強まることに対応し、後者はドルの信用力が弱まることに対応します。2025年、トランプ政権が「大きくてアメリカ法案」を通した後、アメリカ政府のレバレッジ・レートは110%を超え、ドルの信用力が弱まるトレンドは継続しています。
**その三、世界の主要な中央銀行が長期的に「戦略的に」金を売っても、金価格は上昇し得ます。**図7-8のとおり、1977-1979年、1999-2008年はいずれもドルの信用力が弱まる局面にちょうど当たっています（局面の区分方法は前段を参照）。仮にアメリカやEUなどの主要経済圏が大規模に金を売っても、金は依然として上昇トレンドを描いています。ドルの信用力が弱まるという前提の下で、2026年2-3月に一部の中央銀行の「減持」により金価格が短期的に「一波三折」になっても、上昇トレンドが逆転するとは限りません。
**その四、「非核心（主要でない）」中央銀行が短期的に「戦術的に」金を売っても、金が長期的に上昇するトレンドには影響しません。**2016-2026年のドル信用力が弱まる局面を例にすると、世界の中央銀行の金の準備は累計で純増3517トンで、短期的にトルコや中央アジア5か国、フィリピンなどの「非核心」中央銀行が金を売却したことで、短期的には金価格に一定の下押し（参考：図11）が生じたものの、2016-2026年の金価格上昇という大きな流れを覆すには至っていません。
以上を踏まえると、私たちは今回のトルコ、ロシアなど少数の「非核心」中央銀行による金売却は、「トレンドに追随する」「財政危機をいったん緩和する」という判断のもとでの「戦術的な」減持であり、「ドルの信用力が弱まる→中央銀行の買い（央行购金）が増える→金の上昇トレンドが固まる」という長期的なロジックには影響しないと考えます。
リスクに関する注意：
**FRBは2026年に、利下げが見込まれないという前提での価格付けから利上げを織り込む可能性があります；****ホルムズ海峡の閉鎖が中長期化し、原油価格の上昇が続く、あるいは高値圏でのもみ合いが続く場合、世界経済に影響を及ぼす可能性があります；**ウォッシュがFRB議長に就任する見通しで、FRBが前倒しで「バランスシート縮小（縮表）」を進める可能性もあります。
（出所：国聯民生）