油価が上昇している一方で、石油株は困惑している

AIに聞く · なぜ原油価格の上昇は、石油株の利益成長につながりにくいのか？

制作 | 妙投APP

著者 | 丁萍

ヘッダー画像 | VISION CHINA

上昇率だけを見るなら、石油株は間違いなく2026年の中国A株市場（A株）の中で最も目立つセクターの一つです。

4月7日終値時点で、石油・石化（BK0464）の年内最高上昇率は40%に達しており、その背後のロジックも明快です。中東情勢の悪化が原油価格の大幅上昇を引き起こし、これは直ちに石油関連の資産に追い風となっています。

原油価格はまだ上昇しているものの、このロジックはあまりに直観的で、最も消耗しやすいものでもあります。足元の地政学リスクは既に共通認識になっており、A株の石油株が直面する最大の問題は、この高い原油価格を「本当に利益にまで落とし込めるか」です。

そして、そここそが彼らの最も脆い部分です。

最も稼ぎやすい局面は過ぎ去った

緩和であれ、膠着であれ、エスカレートであれ、石油株はこれまでのような「ロジックが非常に強く、相場も非常に順調」な局面の段階的なチャンスを、もはや再び出しにくいでしょう。

現在中東情勢が悪化しているため、このタイミングでは、供給が大規模に阻害される背景のもとで、原油価格が瞬間的に150–200ドル/バレルまで跳ねる可能性があります。

たとえこのような極端な相場になっても、石油株が本当に恩恵を受けるとは限りません。

理由は、原油価格の暴走は通常の繁栄局面における単なる「値上がり」ではなく、典型的な供給ショック型のインフレだからです。これは急速にスタグフレーション（景気停滞＋物価上昇）への期待へ伝播し、マクロのリスク・プライシングを引き起こします。市場の値動きから見ると、この変化はすでに兆しが出ています。つまり一方では原油価格が上がり続けているのに、他方で米国の10年物国債利回りは「まず上がってから下がる」という経路をたどっています。

一般に、原油価格の上昇は米国の10年物国債利回りを押し上げます。市場が再インフレ期待を織り込むためです。10年物利回りが下落すれば、それは市場が成長鈍化、利下げ期待、もしくは景気後退リスク上昇を価格付けしていることを意味します。

一旦、スタグフレーション取引が確認されれば、市場の選好は「景気循環（サイクル）」の取引から「逃避（ヘッジ）」の取引へ切り替わる可能性があり、β（リスク感応度）の高い石油の景気循環株よりも、むしろ金、米国債、そして高配当の資産が好まれます。

もし状況が明確に緩和すれば、ホルムズ海峡が実務上の封鎖（実封）から限定的な開放へ移行し、供給リスクが政治的対抗の範囲に収束します。その結果、地政学プレミアムも大幅に下がり、原油価格はおそらく80–100ドル/バレルまで戻るでしょう。

このような場合、石油株の最も直接的な触媒は素早く消えてしまいます。

ただし、このような急速な冷え込みが起きる確率は高くありません。

一つ目に、米国は全面戦争に至るような事態のエスカレーションを望まないことです。原油価格が一旦制御不能になると、インフレを押し上げ、経済のスタグフレーションリスクを増やすだけでなく、トランプの中間選挙での勝算にも直接影響するからです。二つ目に、イスラエルは威嚇（ディスインセンティブ）を維持するために強硬な姿勢を保つ必要がありますが、イラン本土の「越えてはならない線」を踏み越えるような賭けはできません。そしてイランもまた、地域での影響力を維持しつつ、領土が破壊的な打撃を受けないようにする必要があります。

したがって、最もあり得る道筋は、低強度の紛争が継続することです。

もし現在のこの状態が続き、5月前後にかけて温度が下がるなら、原油価格はおそらく90–110ドル/バレルの高位レンジでの推移を維持するでしょう。

問題は、原油価格が高位レンジで維持されたとしても、A株の石油株が最も直接的な恩恵を受ける資産だとは限らないことです。

多くの投資家にとっては、中東の紛争が激化し、原油価格が上昇すれば、石油株は恩恵を受ける――というロジックに見えます。確かに物語（ナラティブ）としては正しく見えるかもしれませんが、利益（ファンダメンタル）として成立するとは限りません。

株は原油先物ではありません。株価が上がるかどうかは、原油価格が一時的にどこまで高騰したかではなく、原油の上昇が企業の利益に転化できるか、そしてそれが継続性を持つかどうかを見ます。

これが、多くの景気循環セクターで最も稼ぎやすい段階（大半の景気循環株の上昇相場は主に3つの段階——期待の先行、ロジックの実現、利益の実現）とは、決して「ロジックが全員に理解された後」のことではなく、ロジックが作られたばかりで、まだ利益が十分に検証される前に起きるからです。市場のコンセンサスが形成されると、セクターは「期待を買うロジック」から「利益を実現する局面」へ切り替わります。

現時点では、現在の石油株はすでにロジックの実現段階に入っており、次の段階は利益の実現です。

ですから石油株の現在の本当の問題は、上がっている原油価格が、どの程度まで利益へ転化できるのか、という点にあります。

石油株の“もどかしさ”

A株市場で石油株に対して最大の誤解があるのは、三大石油株（中国の大手3社）を同じタイプの資産として売買していることです。

たとえば中国石油は上流のように見えますが、実際には純粋な市場化された受益者ではありません。2025年上半期の主な業務を見ると、中国石油の石油・ガス販売収入が47.04%を占めています。

（データ出所：Wind）

通常のロジックなら、石油・ガス販売の収益力は原油価格と正の相関を持つはずですが、中国石油は純粋な商業会社ではないため、その石油・ガスの販売価格は政策の制約を受けます。

つまり、中国の完成品油価格は完全に市場化されているわけではなく、国際原油価格の変化に応じて周期的に価格調整され、多数の「レッドライン（規制の境界線）」が設定されています。

国際原油価格が130ドル/バレルを上回ると、国内の完成品油価格は原則として追加の値上げをしない（調整停止）；

80ドル/バレルを上回る場合、引き上げ幅は制限される；

40ドル/バレルを下回る場合は値下げをしない。国内価格は原則としてこれ以上下方調整しない。

これは、中国石油が上流の受益ロジックを持つ一方で、得られる“恩恵（ボーナス）”は市場の想像ほど完全なものではないことを意味します。とりわけ、原油価格が速すぎ・強すぎるペースで上がった場合、政策の調整が価格伝達の弾力性を弱め、小売段階で利益を同時に取り込みにくくなります。

中国石化の問題はさらに直接的で、それすら高い原油価格の恩恵を必ずしも受ける側ではないことさえあります。

中でも上流寄りの中石油（中国石油）と異なり、中石化の利益の核心は主に、精製・化学・完成品油販売といった中下流の領域にあります。

（データ出所：Wind）

こうした中流の事業にとって、本当に重要なのは、そもそも原油価格そのものではなく、スプレッド（価格差）です。

精製で稼ぐのは加工利益であり、化学で稼ぐのは製品の価格差です。本質的にはどちらも「原油価格が高ければ高いほど良い」というビジネスではありません。逆に、原油価格の上昇が速すぎると、往々にして原材料コストが先に急速に押し上がり、一方で終端の価格と需要の伝播がそれほどスムーズではないということを意味します。とりわけ国内の完成品油価格が依然として規制されている状況では、上流のコストが速く上がり、下流の小売価格が上がりにくいため、精製・化学の段階ではむしろ利益が圧迫されます。

ですから、原油価格が大幅に上昇しても、中国石化にとって必ずしも自然にプラスとは限らず、多くの場合むしろマイナスになり得ます。これは「金価格の上昇＝金店が必ず儲かるわけではない」というロジックに少し似ています。

本当に「原油価格上昇の恩恵を受ける側」により近いのは、実は中国海洋石油（CNOOC）です。

理由はシンプルです。

中国海洋石油の事業は海上での石油・ガスの探鉱、開発、そして生産により集中しており、本質的にはより純粋な上流の石油・ガス会社です。国内の完成品油の小売価格決定体系に深く巻き込まれることがなく、原油販売の価格はより直接的に国際市場へ連動し、原油価格の上昇が利益へ伝わる経路もより短く、より直接的です。

そのため、上流の原油価格の決定レイヤーでは、中国海洋石油の市場化の度合いがむしろ高いのです。同じ石油・ガス会社でも、中国海洋石油の利益の弾力性（利益がどれだけ敏感に動くか）は、中石油や中石化よりも通常は明確に良いのはこのためです。

（データ出所：Wind）

だから、A株の石油株は一括りに語れるセクターではありません。原油価格上昇の恩恵を本当に受けるのは、その中でも上流寄りで、かつ市場化の度合いがより高い一部の会社だけです。

全体を見れば、石油株は典型的な矛盾資産です。原油価格が下がれば基本面のマイナスであり、上がりすぎてもマクロのリスクを引き起こし、利益が継続的に実現されにくくなります。穏やかな上昇であっても利益の伝播がスムーズでないことが多いのです。

ではなぜ石油株は、なおもバフェットから好まれるのでしょうか？

バフェットはなぜ石油株を好むのか？

この問いに戻るには、まず2つの問題を区別する必要があります。A株の石油株は今の最適解なのか、そして石油資産は長期的に配分（保有）する価値がある“硬い資産”なのか。

この2つは同じではありません。

バークシャーが西方石油（OXY）を厚く保有していることはすでに公開情報で、保有には大量の普通株だけでなく、2019年の取引で得たワラント（認購証券）も含まれています。

バフェットにとって、石油株を厚く持つことは、石油株がいかなる時点でも常に市場の最適解であることを意味しません。彼が原油価格を強気で見ているからでもありません。理由は、石油株のキャッシュフローが非常に強いからです。たとえば西方石油は、原油価格が60〜80ドル/バレルのレンジでも巨額のフリーキャッシュフローを生み出します。これらのお金は株式の自社株買いと配当へ使われます。エクソンモービル（XOM）、シェブロン（CVX）、コノコフィリップス（COP）といった大型石油株の配当利回りはおおむね3%〜5%程度です。

（妙投注：中国银河证券研究によれば、米国のシェールオイルの全体の持続可能な損益分岐価格は概ね60〜70ドル/バレルのレンジにあるとのことです）

妙投はまた、中期的には、原油価格が一方向に継続して上昇するような相場から抜け出しにくいと述べていました。需要面では、世界経済の成長率の鈍化と新旧エネルギーの代替により、原油需要の下支えは比較的弱いです。供給面では、原油供給は弾力性が高く、原油価格が高すぎると産油国は往々にして比較的速く生産を修復し、供給を放出して原油価格を抑える方向に働きます。

ただし、主要産油国が原油価格の大幅な下落を望んでいないことを考えると、原油価格が大きく下がるための土台もありません。ですから、戦乱などの突発要因がない限り、原油価格はより可能性として60〜75ドル/バレルを維持する可能性が高いです。

さらに重要なのは、石油がバフェットにとってインフレと地政学リスクをヘッジする中核資産だという点です。

バフェットは、将来は世界が高インフレ、高い財政赤字、地政学的な対立が頻発する時代に入ると判断しました。もちろん、そうしたことはまさに起きています。世界の主要経済体の超長期債の利回りが上昇し続け、米国の未払い債務規模は増え続け、地政学的な対立が次々と起きており……

（画像出所：AIで生成）

こうしたマクロ環境の下では、実物資源とエネルギーは、もともとインフレを伝播させる能力を持つため“硬い資産”になります。これが、バフェットが石油株を配分するための土台となるロジックです。

なお、米国の石油会社とA株の石油中央企業（国有大手）には、もう一つの重要な違いがあります。彼らはより市場化されており、価格伝達がより直接的で、利益の実現もより完全です。

だから、バフェットが石油株を厚く保有していることを、単純に「A株の石油株が現在もなお最適解である」と理解することはできません。

全体として見ると、今回の石油株の上昇局面は表面上は地政学的な紛争を取引していますが、実際には最も浅いところで、かつ最も共通認識を形成しやすい線形ロジックを前借りしているのです。けれどもその後のパフォーマンスを本当に決めるのは、原油価格がさらにどこまで上がれるかではなく、利益を実現できるかどうか、そしてそれに継続性があるかどうか、さらにそれが短期の景気循環商品として見られるのか、それとも長期の硬い資産として見られるのかです。

A株の石油株にとって、現在より大きな制約は、中石油と中石化の利益伝達が順調ではないことと、原油価格が高すぎるとスタグフレーション取引を引き起こし得ることです。

つまり、投資家が単に原油価格が高位をさらに続けることに賭けるだけなら、A株の石油株は最も純粋な受益資産ではないかもしれません。

しかし、視点を米国株の中でもより市場化された上流の石油・ガス会社に切り替えるなら、ロジックはまったく異なります。そうした会社は、単に原油価格の上昇を賭けるのではなく、継続的にフリーキャッシュフローを生み出し、配当や自社株買いの能力を備え、同時にインフレと地政学リスクをヘッジできる“エネルギーの硬い資産”を配分しているのです。

結論として、もし投資家が原油の高値圏を賭けるなら、A株の三大石油株は最も純粋な受益資産ではありません。もし投資家がインフレ耐性のあるエネルギー資産を配分したいなら、米国株の上流の石油・ガス会社は別のロジックになります。

免責事項：この記事の内容は参照のみを目的としています。記事中の情報、または表明された意見は、いかなる投資助言も構成しません。読者の皆さまは慎重に投資判断を行ってください。