過剰反応しないでください：関税は覆されましたが、基本的な要素が依然として支配しています

2025年4月にドナルド・トランプ大統領が世界的な関税発表を行った後、長期の固有価値の見積もりについては限定的な変更しか行わなかったのと同様に、最高裁が金曜日に、当該関税を課すために大統領が国際緊急経済権限法（International Emergency Economic Powers Act）を用いることを認めない（無効とする）判断を下した後も、私たちはほとんど変更を行わないのではないかと見ています。

昨年、企業がサプライチェーンを調整し、新たな通商交渉により当初の関税率が引き下げられると予想していました。そのため、現在の評価額は、裁判所の判断を受けて調整する必要はありません。

ヨギ・ベラはかつて有名に「終わってないってことは、まだ終わってないってことだ」と言いました…そして、まだ終わっていません。トランプ政権は、これらの関税を再実施するために、または新たな関税を導入するために、他の代替的な法的枠組みを探ることになるだろうと私たちは見ています。

広い市場の観点からすると、次の問いになります。今回のこの判断は、将来の利益成長にとってどれほど意味があるのでしょうか？

これに答えるために、関税が（あるいは）実施されていた状態（または停止されていた状態）で、米国が新たな通商条件と投資要件を交渉していた過去1年で何が起きたのかを見てみましょう。

経済面から見ると、2025年の実質米国GDPは、エコノミストの予想よりはるかに強いものでした。実質GDPの年率換算は、第2四半期が3.0%、第3四半期が4.4%、第4四半期が1.4%でした（政府閉鎖により、この数値は約1%引き下げられました）。アトランタ連銀の2026年第1四半期のGDPNow推計は3.1%です。

インフレは依然としてFRBの目標を上回っていますが、比較的レンジ内にとどまっており、エコノミストが懸念したようには急騰していません。たとえば前年比ベースでは、消費者物価指数（CPI）は2025年3月に2.4%で、2025年9月には3.0%まで上がりました。CPIは直近では、2026年1月に2.4%でした。

私の意見では、これは、過去1年における要因の中に、関税よりもはるかに大きな影響を与えたものが数多くあったことを示しています。たとえば、人工知能のブームによる支出の急増と、それに関連する経済的な乗数効果、純輸出の押し上げ、そして個人消費は、エコノミストの予想よりも高い水準を維持しています。これらはいずれも、2026年に向けて経済を引き続きプラスに支えるように見えます。

ノイズに惑わされず、ファンダメンタルズとバリュエーションに注目を

この判断をめぐるあらゆる見出しにもかかわらず、投資家の観点からは、いつも通り、結局のところファンダメンタルズとバリュエーションです。一般的には、関税を無効とする今回の判断は輸入業者にとっては概ねプラスである一方、輸入と競合する国内生産またはサプライチェーンを持つ企業にとってはマイナスだと考えられます。また、この判断は、国内回帰による製造業の移転（reshoring）を鈍化させる、あるいは完全に止める結果につながる可能性もあります。しかし、いくつかの例は、これらの一般論が、個別のファンダメンタル上の問題や株式のバリュエーションによって上回られてしまうことを示しています。

たとえば、Nike（NKE）の株価は裁定後に一度は急に上昇しましたが、その後すぐにその上昇分を手放しました。根本的には、On Cloud、Hoka、その他のブランドが市場シェアを奪ってきているという競争上の脅威を、Nikeがどれほど食い止められるかが、同社の固有価値にとってより意味のあることです。

この判断は、米国で最大級、場合によっては最大の輸入業者の1つであるWalmart（WMT）にとって良いニュースのはずです。しかし株価は当日下落していました。このケースでは、投資家はすでに株価に織り込まれている高いバリュエーションと、そのバリュエーションが要求する成長見通しを同社が満たせるかどうかに、より強く関心を持っています。

最後に、Apple（AAPL）は4月の関税発表を受けて特に大きな打撃を受けましたが、金曜日の裁定後に株価はわずかに上がった程度にとどまりました。輸入端末に対する関税が低くなることによって得られる利益よりも、AppleがAIを自社製品に取り込む能力に対する市場の懸念のほうが大きいのです。

しっかり備えて、今後さらにボラティリティが増えることを見込む

2026年の市場見通し（2026 Market Outlook）において、私たちは、年を通じてボラティリティが高まる可能性につながるリスクについて投資家に注意を促しました。そのリスクの一つが、通商および関税交渉の再浮上です。最新の株式市場バリュエーションを、セクター、スタイル、時価総額別に内訳で確認し、また2026年のポートフォリオのポジショニングに関する推奨も含めては、US Stock Market Outlook: Where We See Investing Opportunities in February をご覧ください。