_原文著者 / _Castle Labs
翻訳 / Odaily 星球日報 Golem（@web 3_golem）
編集者メモ：この記事は、平日と週末の原油先物契約取引データにおける Hyperliquid と CME の差異を体系的に研究し、いくつか重要な結論を導き出しました。現時点では、Hyperliquid は流動性の厚みやスリッページなどの絶対指標において確かに CME に及ばず、総流動性は全体の 1% 未満です。これは、RWA 取引プラットフォームの主要ユーザーが依然として暗号資産ネイティブの個人投資家であることと関係しています。
Hyperliquid の違いは、週末の時間帯に Hyperliquid 上で原油先物契約の取引規模が明確に増加する点です。これは、週末には投機目的の個人投資家に加えて、月曜までに原油の取引エクスポージャーを得てヘッジ取引を行いたいトレーダーも Hyperliquid で取引していることを示しています。さらに、このような傾向はますますはっきりしてきており、Hyperliquid はコモディティの価格発見能力をすでに備えつつあります。
しかし機関投資家を対象にすると、CME に比べて Hyperliquid の高い取引コストが、大口商品取引領域での拡張における主要な障害のままです。もし Hyperliquid が早めに、機関級注文を処理できる能力を十分に整えないなら、同社は従来型トレーダーにとって週末の一時的な取引場所にとどまり、最終的には従来金融の全体地図における小さな補完に過ぎなくなるでしょう。
本分析では、原油市場のミクロ構造を評価するために 2 つの研究を行い、平日と週末の市場をそれぞれ含めます。そして、2 つの取引所から得られたティックごとの約定データを用い、具体的には Hyperliquid の xyz:CL 永続契約と、シカゴ商品取引所（CME）の CLJ6（2026 年 4 月 NYMEX WTI 原油先物）契約を対象にします。
CME データのソースは Databento の取引データソースであり、ここで捕捉されるのは注文板のスナップショットではなくティックごとの約定データです。したがって CME におけるすべての厚みおよびスリッページ推定は、提示板の深さではなく実際の約定出来高に基づいています。Hyperliquid データのソースは Hyperliquid の公開 S3 データベースで、完全なオンチェーン約定記録を含みます。
よって、**両取引所の分析はすべて実際の約定出来高に基づいています。**すべての厚みデータは、明示的な流動性、すなわち VWAP の中間価格を中心とする 5 分間ウィンドウ内で、特定の基点範囲内における約定出来高を表しており、注文板上の完全な静止（未約定）の深さではありません。
研究期間は 2026 年 2 月 27 日から 3 月 16 日で、この期間は 2026 年 2 月 28 日にイランが攻撃を行った後の地政学的状況の動揺と重なります。
xyz:CL は 2026 年初頭にローンチされたため、これら 3 つの週末の観測期間には Hyperliquid 市場の初期の成熟段階が含まれます。観測された傾向には、流動性の厚みの向上、取引量の増加、ユーザー数の増加が含まれ、これは一部には市場の成熟を反映しています。ですが私たちは、オンチェーン取引所は現時点で、流動性の厚みやスリッページなどの絶対指標において従来型の取引所に匹敵しないと考えています。
私たちの研究の目的は、方向性のトレンドを追跡することです。すなわち、両者の価格差は縮小しているのか、縮小する速度はどの程度か、そしてどのような条件のときに縮小するのか、です。
データ分析は時間帯ごとに 2 つの部分に分かれています。
本分析は、3 週間分の完全な時間帯をカバーし、2 つの取引所が同時に活発に取引している局面に焦点を当てます。
流動性の厚みは、各 5 分間区間における VWAP 中間価格 ±2、±3、±5 ベーシスポイント範囲内の米ドル建て取引量で測定し、すべての平日区間の中央値に集計します。上述のとおり、これは区間内での約定出来高を反映しており、静止している注文板の深さではありません。この手法は、CME と Hyperliquid の流動性の厚みを過小評価する可能性があります。
執行スリッページは、約定価格で並べ替えた合成注文板で推定します。各 5 分間の時間帯において、食い込んだ（taker）約定記録は価格の昇順で並べ替えられます（売り注文をなぞる形で模擬し）、そして目標注文規模に達するまで順次に売り注文をなぞります。到達価格は当該時間帯における最低の約定価格（注文が到達した時点での最良の売り価格を表す）です。スリッページは、執行約定出来高加重平均価格 (VWAP) と到達価格の差をベーシスポイントで表して計算します。この手法は、注文規模の増分が 1 万ドルから 100 万ドルまでの範囲に適用します。
平日時間帯における Hypeliquid-CME のベーシス：平日の 5 分間ウィンドウすべてにおいて、Hyperliquid の中間価格と CME の最新価格の間の符号付き価格差を追跡します。これは、活発な時間帯において Hyperliquid が CME の参照価格に対して持つ、あらゆる構造的なプレミアムまたはディスカウントを反映することができます。Hyperliquid の中間価格は、リアルタイムの注文板の提示価格ではなく、各 5 分間取引時間帯における出来高加重平均価格 (VWAP) から算出されます。
Hyperliquid の資金調達レートは時間単位で計算され、資金調達レートは 1 時間あたりのベーシスポイントで表されます。
本分析は、CME における 3 つの異なる週末休市（クローズ）時間帯に焦点を当てています。
W1 と W2 では、Hyperliquid の永続契約が制限されるため、マーク価格は「区間制限境界（DB）」を超えることができません。オラクル価格が凍結されているとき（例：主要な参照市場（CME）が休市しており、外部の価格データソースが更新停止しているとき）、このプロトコルは実際には価格を狭い区間に制限します。
各週末ウィンドウについて、Hyperliquid xyz:CL の主要データ指標（価格、出来高、取引件数）を報告します。月曜のオープンにおける価格ギャップのズレを測定するために、各週末で Hyperliquid と CME の価格差を 3 つの参照点で測定します。
すべての価格差はベーシスポイントで表されます。正の値は Hyperliquid が CME のオープン価格より高いことを示し、負の値はディスカウントであることを示します。
本節ではまず分析を行い、Hyperliquid xyz:CL HIP-3 の原油市場と NYMEX CLJ6 の平日重複時間帯における流動性を比較します。
間違いなく、オンチェーン取引所の流動性の状況は CME とはまったく異なります。**Hyperliquid 上の CL の平均流動性の厚みは CLJ6 の 1% 未満であり、各価格帯の流動性の厚みは一致しています（±5 bps のとき 109 倍）。**中間価格から ±2 bps の範囲では、CME の執行可能な深さは 1900 万ドルですが、Hyperliquid はわずか 15.2 万ドルで、差は 125 倍です。
Hyperliquid 上の CL 市場の新しさおよび、そのターゲットユーザー層の違いを考慮すると、この結果は驚くに値しません。オンチェーン取引所の主な価値は、伝統的に CME などの機関によって排除されてきたユーザーに対し、許可不要の取引チャネルを提供することにあります。
しかし、Hyperliquid のような DEX の週末取引量が増えてくるにつれて、人々のこれらのプラットフォームへの認識が変わり始めています。機関投資家が、取引時間外にポジションをヘッジすることへの関心が高まっているため、Hyperliquid にとっては従来の投資家や個人投資家にとって適した市場環境を整えていくことが、ますます重要になっています。
1 万ドルの取引額の個人投資家にとって、このコスト差は些細なものです。しかし 100 万ドルを超える取引額の機関投資家にとっては、CL（および大多数の他の市場）のオンチェーン取引コストは依然として負担が大きすぎます。
実際、ユーザー層の固有の違いは、これらの市場が重複する時間帯の中央値の取引規模に表れます。
中央値の取引規模における 166 倍の差（90,450 ドル vs 543 ドル）は、これらの取引場所が提供しているユーザー層に根本的な違いがあることを最も明確に証明しています。 CLJ6 の中央値の取引規模は、標準的な原油先物 1 枚（現在価格に基づくと名目価値は約 9.4 万ドル）に相当し、Hyperliquid の中央値の取引規模は 543 ドルです。これは、暗号資産ネイティブの個人投資家がレバレッジを用いた方向性の賭けを行っている状況を反映しています。
私たちは、これらの市場がより多くの伝統的投資家にとって日々いっそう正当なものとして見なされ、資金がオンチェーンへ移るにつれて、Hyperliquid のコモディティ市場の中央値の取引規模が転換点を迎えると予想しています。
異なる取引規模をさらに区別するため、注文シミュレーションを実施しました。注文規模の上限は 1 万ドルから 100 万ドルまでです。
1 万ドルの注文では、CLJ6 の取引者はスリッページがありません。これは予想どおりです。一方で Hyperliquid ユーザーの中央値執行スリッページは 1 ベーシスポイント未満で 0.77 ベーシスポイントです。差は 10 万ドルの注文で生じ、この時点で Hyperliquid ユーザーのスリッページは 4.33 ベーシスポイントに上昇し、5 ベーシスポイントの閾値に近づきます。CME の CLJ6 はスリッページがありません。
注目すべき点として、これは CLJ6 市場の中央値の取引規模（90,450 ドル）を上回っています。
100 万ドルの取引規模において、Hyperliquid の 15.4 ベーシスポイントは CME の 0.79 ベーシスポイントのおよそ 20 倍です。これは、この取引場所が現時点で機関級注文を処理できる能力を備えていないことを裏づけます。 Hyperliquid の平均取引規模を考慮すると、当該プラットフォームはスリッページを発生させることなくユーザーに同等に質の高いサービスを提供できるはずです。
CLJ6 の注文は、取引規模がおおよそ 50 万ドルあたりになってから、明確なスリッページが発生し、その執行に影響します。
注文規模の分析を週末にも拡張すると、すべての注文規模でスリッページが低下しました。特に 10 万ドルおよび 100 万ドルの注文規模で顕著で、市場がすでに成熟していることを示しています。分析した 3 週間の中で、シミュレーションした注文のスリッページ低下は以下のとおりです。
CL の資金調達利率は CME のクローズ時間帯での変動が大きい一方、デリバリー（決済）時間帯での変動は小さいです。これは、取引時間外における市場の内部価格決定のダイナミクスを明らかにするのに役立ちます。週末のオープンは、CL 市場が内部の価格発見メカニズム（DB およびその他のリスク低減メカニズムによって支えられる）を活用できることを意味します。したがって、資金調達利率はより変動しやすくなると予想され、以下で重点的に示します。
活発な取引時間帯では、Hyperliquid の xyz:CL と CME の CLJ6 は密接に連動していますが、原油価格が上昇するにつれて構造的なディスカウントが生じ、それが拡大します。これは、おそらく積み上がったロング・ポジションによってもたらされる資金調達利率に対する圧力によるものです。週末の間、CME は休市し、Hyperliquid の価格発見は価格レンジのメカニズム (DB) により一段と制限されます。リアルタイムの参照市場がない状況では、このメカニズムがマーク価格の変動幅を抑えます。
この 3 つの週末は、Hyperliquid 市場が急速に成熟していく過程を示しています。
Hyperliquid 上の価格は CME の約 67.29 ドルの位置から約 70.80 ドルまで上昇し、月曜に最終的に 75 ドルまでギャップアップした動きの 45% を占めました（+1146 ベーシスポイント）。
特に注意すべきは、上述した trade.xyz の ±5% 価格レンジ制限メカニズム（DB）により、今週末の価格発見が制限されたことです。これにより、図表の曲線が比較的なだらかに見えること、そして月曜のギャップアップが起きる理由が説明できます。とはいえ、ペアデータが公開された最初の 1 秒の時点では、Hyperliquid の xyz:CL（73.89 ドル）と CME の CLJ6（75 ドル）の差は 1.5% 以内でした。
これは「ミス」や「失敗」ではなく、市場設計によって実現されたリスク・プロテクションです。したがって、データの観点からは、第 1 の週末における相関は最も低いですが、xyz:CL がイランによる空爆の最初の衝撃に反応したこと、そして週末の価格発見メカニズムとしての DB の重要性を認識したことが示されています。特に新興市場にとってはなおさらです。
第 2 の週末こそが本当の試練です。なぜなら xyz:CL が市場の終盤でレンジ境界の価格に到達したからです。CLJ6 のオープン価格は 98 ドル（91.27 ドルのクローズから 737 ベーシスポイント上昇）であり、xyz:CL は最高で約 95.83 ドルまで到達したものの、上昇幅のうち 68% しか捉えられていませんでした。
第 2 の週末では、xyz:CL は市場の動きをよりうまく捉えており、前の週末よりも CME のオープン価格に近づいていました。
第 3 の週末のデータは、より落ち着いた市場環境のもとで、Hyperliquid が CME の最終的なオープン方向をより確実に予測できることを示しています。。
今週末は、xyz:CL と CLJ6 の動きの収束性が最も良好でした。CME のクローズ価格に対して 226 ベーシスポイント上昇しており、月曜のオープン価格に対しては 62 ベーシスポイント上回りました。CLJ6 は金曜のクローズが 99.31 ドル、オープンが 100.93 ドル（+163 ベーシスポイント）で、xyz:CL のオープンは 101.56 ドルです。
総合すると、これら 3 つのスナップショットは、Hyperliquid プラットフォーム上の xyz:CL 市場の構造的な変化を示しています。市場は、DB の価格発見制約を受ける新興市場（週末 1 と週末 2）から、価格発見がますます自由になり、そしてオーバーシュートとリバウンドが見られる状態（週末 3）へ移行しています。
CME のオープン前における異なる時間帯（3 時間、1 時間、0 時間）での価格偏差の誤差を分析したところ、W3 のデータが最も信頼できることが分かりました。前の 2 つの週末では xyz:CL 市場が DB の影響を受けていたためです。W3 では、CME オープン前 3 時間と 1 時間のときの xyz:CL の誤差はそれぞれ約 +70 および -139 ベーシスポイントであり、先行して分析した週末よりも価格発見能力が優れていることを示しています。
私たちは週末のサマリー分析のための他の指標も提示しています。取引量、総取引件数、平均取引規模などです。これらの指標は週末ごとに変動しており、連続して数週にわたり増加し続けています。
xyz:CL 市場の総取引量は 3 週間で 3100 万ドルから 10 億ドル超へ増加しており、ユーザー数の増加と市場の最終的な成熟を反映しています。
さらに、取引の総数は、第 1 の週末の 2.6 万件から、第 3 の週末では 70 万件を超えるまで増えました。
注目すべきことに、週末の平均取引規模は、実際には以前に言及した中央値から 534 ドルまで増加しています。3 つの週末すべてで同じ増加トレンドが観測されており、これはより多くの機関資金が市場へ流入している可能性を示しています。
第 1 の週末の平均取引規模は 1199 ドルで、第 3 の週末までに 1500 ドル超へ増加しました。
これは、週末にこのプラットフォームを利用するユーザー層が変化していることを示している可能性があります。個人ユーザーが減り、より多くのトレーダーが月曜までに原油取引のエクスポージャーを得る必要があるため、週末の取引は投機というよりもヘッジ需要により近いものになっています。
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データ研究：HyperliquidとCME原油の流動性格差はどれほどか？
_原文著者 / _Castle Labs
翻訳 / Odaily 星球日報 Golem（@web 3_golem）
編集者メモ：この記事は、平日と週末の原油先物契約取引データにおける Hyperliquid と CME の差異を体系的に研究し、いくつか重要な結論を導き出しました。現時点では、Hyperliquid は流動性の厚みやスリッページなどの絶対指標において確かに CME に及ばず、総流動性は全体の 1% 未満です。これは、RWA 取引プラットフォームの主要ユーザーが依然として暗号資産ネイティブの個人投資家であることと関係しています。
Hyperliquid の違いは、週末の時間帯に Hyperliquid 上で原油先物契約の取引規模が明確に増加する点です。これは、週末には投機目的の個人投資家に加えて、月曜までに原油の取引エクスポージャーを得てヘッジ取引を行いたいトレーダーも Hyperliquid で取引していることを示しています。さらに、このような傾向はますますはっきりしてきており、Hyperliquid はコモディティの価格発見能力をすでに備えつつあります。
しかし機関投資家を対象にすると、CME に比べて Hyperliquid の高い取引コストが、大口商品取引領域での拡張における主要な障害のままです。もし Hyperliquid が早めに、機関級注文を処理できる能力を十分に整えないなら、同社は従来型トレーダーにとって週末の一時的な取引場所にとどまり、最終的には従来金融の全体地図における小さな補完に過ぎなくなるでしょう。
研究方法論とデータソース
本分析では、原油市場のミクロ構造を評価するために 2 つの研究を行い、平日と週末の市場をそれぞれ含めます。そして、2 つの取引所から得られたティックごとの約定データを用い、具体的には Hyperliquid の xyz:CL 永続契約と、シカゴ商品取引所（CME）の CLJ6（2026 年 4 月 NYMEX WTI 原油先物）契約を対象にします。
CME データのソースは Databento の取引データソースであり、ここで捕捉されるのは注文板のスナップショットではなくティックごとの約定データです。したがって CME におけるすべての厚みおよびスリッページ推定は、提示板の深さではなく実際の約定出来高に基づいています。Hyperliquid データのソースは Hyperliquid の公開 S3 データベースで、完全なオンチェーン約定記録を含みます。
よって、**両取引所の分析はすべて実際の約定出来高に基づいています。**すべての厚みデータは、明示的な流動性、すなわち VWAP の中間価格を中心とする 5 分間ウィンドウ内で、特定の基点範囲内における約定出来高を表しており、注文板上の完全な静止（未約定）の深さではありません。
研究期間および市場の背景
研究期間は 2026 年 2 月 27 日から 3 月 16 日で、この期間は 2026 年 2 月 28 日にイランが攻撃を行った後の地政学的状況の動揺と重なります。
xyz:CL は 2026 年初頭にローンチされたため、これら 3 つの週末の観測期間には Hyperliquid 市場の初期の成熟段階が含まれます。観測された傾向には、流動性の厚みの向上、取引量の増加、ユーザー数の増加が含まれ、これは一部には市場の成熟を反映しています。ですが私たちは、オンチェーン取引所は現時点で、流動性の厚みやスリッページなどの絶対指標において従来型の取引所に匹敵しないと考えています。
私たちの研究の目的は、方向性のトレンドを追跡することです。すなわち、両者の価格差は縮小しているのか、縮小する速度はどの程度か、そしてどのような条件のときに縮小するのか、です。
データ分析
データ分析は時間帯ごとに 2 つの部分に分かれています。
平日時間帯のデータ分析
本分析は、3 週間分の完全な時間帯をカバーし、2 つの取引所が同時に活発に取引している局面に焦点を当てます。
流動性の厚みは、各 5 分間区間における VWAP 中間価格 ±2、±3、±5 ベーシスポイント範囲内の米ドル建て取引量で測定し、すべての平日区間の中央値に集計します。上述のとおり、これは区間内での約定出来高を反映しており、静止している注文板の深さではありません。この手法は、CME と Hyperliquid の流動性の厚みを過小評価する可能性があります。
執行スリッページは、約定価格で並べ替えた合成注文板で推定します。各 5 分間の時間帯において、食い込んだ（taker）約定記録は価格の昇順で並べ替えられます（売り注文をなぞる形で模擬し）、そして目標注文規模に達するまで順次に売り注文をなぞります。到達価格は当該時間帯における最低の約定価格（注文が到達した時点での最良の売り価格を表す）です。スリッページは、執行約定出来高加重平均価格 (VWAP) と到達価格の差をベーシスポイントで表して計算します。この手法は、注文規模の増分が 1 万ドルから 100 万ドルまでの範囲に適用します。
平日時間帯における Hypeliquid-CME のベーシス：平日の 5 分間ウィンドウすべてにおいて、Hyperliquid の中間価格と CME の最新価格の間の符号付き価格差を追跡します。これは、活発な時間帯において Hyperliquid が CME の参照価格に対して持つ、あらゆる構造的なプレミアムまたはディスカウントを反映することができます。Hyperliquid の中間価格は、リアルタイムの注文板の提示価格ではなく、各 5 分間取引時間帯における出来高加重平均価格 (VWAP) から算出されます。
Hyperliquid の資金調達レートは時間単位で計算され、資金調達レートは 1 時間あたりのベーシスポイントで表されます。
週末時間帯のデータ分析
本分析は、CME における 3 つの異なる週末休市（クローズ）時間帯に焦点を当てています。
W1 と W2 では、Hyperliquid の永続契約が制限されるため、マーク価格は「区間制限境界（DB）」を超えることができません。オラクル価格が凍結されているとき（例：主要な参照市場（CME）が休市しており、外部の価格データソースが更新停止しているとき）、このプロトコルは実際には価格を狭い区間に制限します。
各週末ウィンドウについて、Hyperliquid xyz:CL の主要データ指標（価格、出来高、取引件数）を報告します。月曜のオープンにおける価格ギャップのズレを測定するために、各週末で Hyperliquid と CME の価格差を 3 つの参照点で測定します。
すべての価格差はベーシスポイントで表されます。正の値は Hyperliquid が CME のオープン価格より高いことを示し、負の値はディスカウントであることを示します。
定量分析
本節ではまず分析を行い、Hyperliquid xyz:CL HIP-3 の原油市場と NYMEX CLJ6 の平日重複時間帯における流動性を比較します。
流動性の厚み：Hyperliquid は CME の 1% 未満
間違いなく、オンチェーン取引所の流動性の状況は CME とはまったく異なります。**Hyperliquid 上の CL の平均流動性の厚みは CLJ6 の 1% 未満であり、各価格帯の流動性の厚みは一致しています（±5 bps のとき 109 倍）。**中間価格から ±2 bps の範囲では、CME の執行可能な深さは 1900 万ドルですが、Hyperliquid はわずか 15.2 万ドルで、差は 125 倍です。
Hyperliquid 上の CL 市場の新しさおよび、そのターゲットユーザー層の違いを考慮すると、この結果は驚くに値しません。オンチェーン取引所の主な価値は、伝統的に CME などの機関によって排除されてきたユーザーに対し、許可不要の取引チャネルを提供することにあります。
しかし、Hyperliquid のような DEX の週末取引量が増えてくるにつれて、人々のこれらのプラットフォームへの認識が変わり始めています。機関投資家が、取引時間外にポジションをヘッジすることへの関心が高まっているため、Hyperliquid にとっては従来の投資家や個人投資家にとって適した市場環境を整えていくことが、ますます重要になっています。
1 万ドルの取引額の個人投資家にとって、このコスト差は些細なものです。しかし 100 万ドルを超える取引額の機関投資家にとっては、CL（および大多数の他の市場）のオンチェーン取引コストは依然として負担が大きすぎます。
実際、ユーザー層の固有の違いは、これらの市場が重複する時間帯の中央値の取引規模に表れます。
中央値の取引規模における 166 倍の差（90,450 ドル vs 543 ドル）は、これらの取引場所が提供しているユーザー層に根本的な違いがあることを最も明確に証明しています。 CLJ6 の中央値の取引規模は、標準的な原油先物 1 枚（現在価格に基づくと名目価値は約 9.4 万ドル）に相当し、Hyperliquid の中央値の取引規模は 543 ドルです。これは、暗号資産ネイティブの個人投資家がレバレッジを用いた方向性の賭けを行っている状況を反映しています。
私たちは、これらの市場がより多くの伝統的投資家にとって日々いっそう正当なものとして見なされ、資金がオンチェーンへ移るにつれて、Hyperliquid のコモディティ市場の中央値の取引規模が転換点を迎えると予想しています。
異なる取引規模をさらに区別するため、注文シミュレーションを実施しました。注文規模の上限は 1 万ドルから 100 万ドルまでです。
1 万ドルの注文では、CLJ6 の取引者はスリッページがありません。これは予想どおりです。一方で Hyperliquid ユーザーの中央値執行スリッページは 1 ベーシスポイント未満で 0.77 ベーシスポイントです。差は 10 万ドルの注文で生じ、この時点で Hyperliquid ユーザーのスリッページは 4.33 ベーシスポイントに上昇し、5 ベーシスポイントの閾値に近づきます。CME の CLJ6 はスリッページがありません。
注目すべき点として、これは CLJ6 市場の中央値の取引規模（90,450 ドル）を上回っています。
100 万ドルの取引規模において、Hyperliquid の 15.4 ベーシスポイントは CME の 0.79 ベーシスポイントのおよそ 20 倍です。これは、この取引場所が現時点で機関級注文を処理できる能力を備えていないことを裏づけます。 Hyperliquid の平均取引規模を考慮すると、当該プラットフォームはスリッページを発生させることなくユーザーに同等に質の高いサービスを提供できるはずです。
CLJ6 の注文は、取引規模がおおよそ 50 万ドルあたりになってから、明確なスリッページが発生し、その執行に影響します。
注文規模の分析を週末にも拡張すると、すべての注文規模でスリッページが低下しました。特に 10 万ドルおよび 100 万ドルの注文規模で顕著で、市場がすでに成熟していることを示しています。分析した 3 週間の中で、シミュレーションした注文のスリッページ低下は以下のとおりです。
資金調達（ファンディング）利率
CL の資金調達利率は CME のクローズ時間帯での変動が大きい一方、デリバリー（決済）時間帯での変動は小さいです。これは、取引時間外における市場の内部価格決定のダイナミクスを明らかにするのに役立ちます。週末のオープンは、CL 市場が内部の価格発見メカニズム（DB およびその他のリスク低減メカニズムによって支えられる）を活用できることを意味します。したがって、資金調達利率はより変動しやすくなると予想され、以下で重点的に示します。
活発な取引時間帯では、Hyperliquid の xyz:CL と CME の CLJ6 は密接に連動していますが、原油価格が上昇するにつれて構造的なディスカウントが生じ、それが拡大します。これは、おそらく積み上がったロング・ポジションによってもたらされる資金調達利率に対する圧力によるものです。週末の間、CME は休市し、Hyperliquid の価格発見は価格レンジのメカニズム (DB) により一段と制限されます。リアルタイムの参照市場がない状況では、このメカニズムがマーク価格の変動幅を抑えます。
週末時間帯を個別に分析：Hyperliquid はすでに価格発見能力を獲得
この 3 つの週末は、Hyperliquid 市場が急速に成熟していく過程を示しています。
W1：2026 年 2 月 28 日から 3 月 1 日（イラン攻撃イベント）
Hyperliquid 上の価格は CME の約 67.29 ドルの位置から約 70.80 ドルまで上昇し、月曜に最終的に 75 ドルまでギャップアップした動きの 45% を占めました（+1146 ベーシスポイント）。
特に注意すべきは、上述した trade.xyz の ±5% 価格レンジ制限メカニズム（DB）により、今週末の価格発見が制限されたことです。これにより、図表の曲線が比較的なだらかに見えること、そして月曜のギャップアップが起きる理由が説明できます。とはいえ、ペアデータが公開された最初の 1 秒の時点では、Hyperliquid の xyz:CL（73.89 ドル）と CME の CLJ6（75 ドル）の差は 1.5% 以内でした。
これは「ミス」や「失敗」ではなく、市場設計によって実現されたリスク・プロテクションです。したがって、データの観点からは、第 1 の週末における相関は最も低いですが、xyz:CL がイランによる空爆の最初の衝撃に反応したこと、そして週末の価格発見メカニズムとしての DB の重要性を認識したことが示されています。特に新興市場にとってはなおさらです。
W2：2026 年 3 月 7 日から 3 月 8 日
第 2 の週末こそが本当の試練です。なぜなら xyz:CL が市場の終盤でレンジ境界の価格に到達したからです。CLJ6 のオープン価格は 98 ドル（91.27 ドルのクローズから 737 ベーシスポイント上昇）であり、xyz:CL は最高で約 95.83 ドルまで到達したものの、上昇幅のうち 68% しか捉えられていませんでした。
第 2 の週末では、xyz:CL は市場の動きをよりうまく捉えており、前の週末よりも CME のオープン価格に近づいていました。
W3：2026 年 3 月 14 日から 3 月 15 日
第 3 の週末のデータは、より落ち着いた市場環境のもとで、Hyperliquid が CME の最終的なオープン方向をより確実に予測できることを示しています。。
今週末は、xyz:CL と CLJ6 の動きの収束性が最も良好でした。CME のクローズ価格に対して 226 ベーシスポイント上昇しており、月曜のオープン価格に対しては 62 ベーシスポイント上回りました。CLJ6 は金曜のクローズが 99.31 ドル、オープンが 100.93 ドル（+163 ベーシスポイント）で、xyz:CL のオープンは 101.56 ドルです。
総合すると、これら 3 つのスナップショットは、Hyperliquid プラットフォーム上の xyz:CL 市場の構造的な変化を示しています。市場は、DB の価格発見制約を受ける新興市場（週末 1 と週末 2）から、価格発見がますます自由になり、そしてオーバーシュートとリバウンドが見られる状態（週末 3）へ移行しています。
CME のオープン前における異なる時間帯（3 時間、1 時間、0 時間）での価格偏差の誤差を分析したところ、W3 のデータが最も信頼できることが分かりました。前の 2 つの週末では xyz:CL 市場が DB の影響を受けていたためです。W3 では、CME オープン前 3 時間と 1 時間のときの xyz:CL の誤差はそれぞれ約 +70 および -139 ベーシスポイントであり、先行して分析した週末よりも価格発見能力が優れていることを示しています。
その他の指標
私たちは週末のサマリー分析のための他の指標も提示しています。取引量、総取引件数、平均取引規模などです。これらの指標は週末ごとに変動しており、連続して数週にわたり増加し続けています。
xyz:CL 市場の総取引量は 3 週間で 3100 万ドルから 10 億ドル超へ増加しており、ユーザー数の増加と市場の最終的な成熟を反映しています。
さらに、取引の総数は、第 1 の週末の 2.6 万件から、第 3 の週末では 70 万件を超えるまで増えました。
注目すべきことに、週末の平均取引規模は、実際には以前に言及した中央値から 534 ドルまで増加しています。3 つの週末すべてで同じ増加トレンドが観測されており、これはより多くの機関資金が市場へ流入している可能性を示しています。
第 1 の週末の平均取引規模は 1199 ドルで、第 3 の週末までに 1500 ドル超へ増加しました。
これは、週末にこのプラットフォームを利用するユーザー層が変化していることを示している可能性があります。個人ユーザーが減り、より多くのトレーダーが月曜までに原油取引のエクスポージャーを得る必要があるため、週末の取引は投機というよりもヘッジ需要により近いものになっています。